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2022年由俄乌战争为序章，三重危机（美国通胀危机、欧洲能源危机、中国增长危机）叠加贯穿全年，投资人的信心不断被拷问。好在11月中国防疫政策适时调整，经济活动恢复的曙光已现。主要股指中，全球市场除了印度因为避险资金流入上涨4%，其他市场平均跌幅达到15%。垫底的指数是升息杀估值的重灾区，纳斯达克（-33%）和创业板指（-29%）。A股市场中，2022年全年取得正收益的只有两类行业，一是直接受益于能源危机的传统能源行业，煤炭（+32%），石油开采（+12%），二是11月防疫政策放开直接受益的酒店餐饮（67%）、旅游及景区（36%）、航空机场（+13%）。

2021年报时，我们对2022年A股市场的展望是“受到业绩增长放缓和利率环境外紧内松的影响，我们预计2022年资本市场依然不会大涨大跌，但其中的结构分化又会向钟摆一样，荡向另一头。即从高富帅的“高景气、高端制造”转向低预期的“低估值，低PEG”标的。另外就是在2021受监管政策发力抑或是疫情影响，受损严重的板块，有望在2022年休养生息，有所复苏”。复盘来看，我们的预测和投资思路有对的部分，也存在不足。如及时避开拥挤的高景气，转入低估值。再如在政策监管或疫情受损方向找困境反转机会。这些定性的方向总体是对的。但在展望市场时，除了战争之类黑天鹅，美联储加息的烈度和疫情防控趋严带来中国经济增长的失速，我们对这些风险估计不足。另外还应认清，宏观经济变量变化剧烈的大环境下，及时应对远比事先的预测更重要。

复盘基金全年运作，净值回撤主要两个原因。一是仓位管理方面，考虑到美联储加息提速的紧缩效应，我们在1月中旬把仓位降到6成左右，然后在3月中旬俄乌战争引发全球高通胀担忧后，在上证3200点下方，我们恢复到了7-8成的中高仓位，并在10月下旬把仓位加到了约9成（主要考量是除非三大危机叠加引发中国的地产+金融危机，否则3200下方大部分风险已经被市场定价）。尤其是我们长期持有的军工，产业互联网方向的低PEG个股，在市场流动性紧缩，风险偏好下行期，尽管业绩基本面没有变化，由于缺乏绝对低估值、高分红的保护，市值回撤幅度依然不小）。

另外一部分的回撤发生在四季度，主要是11月下旬，我们长期重仓持有的产业互联网龙头发生黑天鹅事件——新浪财经连发两篇长文，质疑公司的业绩真实性和估值合理性。尽管公司第一时间发出澄清公告，并通过多次高管增持、电话会议沟通、乃至公司回购的方式增强市场理解和投资人信心。但由于部分投资人的避险心态和少数机构的调仓行为，一个月时间，股价最多下跌45%。这家公司我们长期研究接近三年，而且平均每个季度都会通过产业链验证方式保持紧密跟踪。具体操作层面，我们只是在10月市值接近当年合理水平做了少量减仓，质疑风波发生后，我们在股价下跌20%以后开始加仓。后面股价再度下跌20%时，市场反映可以如此极端，确实超出我们预期。但好在我们的持股信心源自公司在中国大化工领域实实在在的长期价值创造和持续的上下游积极正面的反馈。受限于持仓上限要求，我们后面低位无法进一步加仓。硬扛两个月后，股价慢慢修复了近一半的跌幅，毕竟真金不怕火炼，我们相信后续市值新高也只是时间问题。

展望2023年，我们在22年10月中旬的三季报中提到，“当下A股市场对悲观预期反应的已经较为充分，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X标准差附近，是一个中长期布局的时点。尽管疫情还会反复，投资的趋势性上行和地产链的缓慢改善终究能帮助上市公司找到本轮的“盈利底”。”三个月之后的现在，本轮“市场底”大概率已经在10月底的2885成为历史。而“盈利底”的时间也逐步清晰，大概率指向2023年1季度。一是由于疫情防控的及时放开，元旦之后各地陆续达峰，消费逐步回暖；二是基于22年3月-5月上海疫情造成的盈利低基数。三是出口虽然还在下行，但斜率有望在二季度趋于平缓。能源危机对欧洲经济的影响正在阶段性减弱，而美国通胀在12月如期持续回落，经济软着陆的概率在上升，至少在上半年不会明显衰退。目前A股投资人对中国经济在23年复苏这一方向分歧不大，但对经济恢复的力度，至少国内机构投资的预期是不太高的，比如私募行业目前平均仓位还是在70%左右的中高水平。

我们对2023年上半年投资思路的概括是：一季度积极做多顺周期的估值修复，二季度冷静评估国内经济复苏的成色和外需的变化，适时调整组合结构。至于下半年预测和应对，对一个三年维度的转折之年，对一个内外经济逆向运行的错位之年，还是暂且放一放。

基于估值修复的确定性和空间大小，我们在主要方向的配置思路是：一是消费医药方向，我们重点配置了增长久期长，格局稳定，估值合理的体育服饰行业龙头；民办高校的政策管控担忧消退，反而因为能帮助扩大就业而得到政策支持，相关龙头稳定增长潜力依然被市场低估；医药行业，我们聚焦有政策红利，估值合理的中医服务和即将释放混改红利的中药老字号。

二是泛科技方向，我们很看好资本开支趋势性下降、数字经济打开发展空间，而且国企改革红利积极释放的电信运营商板块；重点配置了困境反转中的消费互联网和游戏，继续持有产业互联网龙头；并积极关注半导体、消费电子的需求复苏具体方向和时点；对于新能源、军工这两个过去三年累计大幅跑赢的赛道，我们在筛除产能过剩风险影响后，储备了一些有α的细分方向龙头。

三是金融周期方向，我们非常看好寿险、股份行龙头的估值修复空间；还积极关注供给收缩，需求有望受益地产链复苏传导的玻璃、铜铝、部分化工板块。

抱朴自知，明辨笃行。我们将一如既往地适时优化组合，谨慎做好每一个投资决策，持续为投资人创造良好回报。