引言：经济复苏方向确定，复苏节奏和强度是市场的核心关注

今年中国经济复苏的方向确定，一方面是疫情政策优化后消费的自我复苏，另一方面则是政策支持下，信贷投放和地方债发行加快推动基建和地产复苏。不过，考虑到外需在美欧货币政策仍处于收紧过程中会有所放缓，以及内需在过去三年疫情期间出现结构性的制约因素，经济的复苏节奏和复苏强度则是金融市场的核心关注点，也是股市和债市走势的重要驱动因素。观察经济复苏进度和强度需要行业层面的中微观观察，也需要宏观政策和整体流动性等总量层面的判断。为此，我们联合中金研究部与周期关联度较大的几大行业团队与固收团队一起解读经济走向以及对股市和债市影响。

建筑建材：春节后温和复苏企稳，看好后续持续复苏情况

从复工反馈来看，春节后第一、二周全国施工企业整体复工步调稍慢，第三周起复苏加快，当前整体较为温和；从项目类型来看，基建项目好于地产，从企业个体来看，龙头企业好于行业平均。展望未来，项目端，根据采招网数据，1月基建招投标额同比增长22%、增速较快，2月同比增速或保持较快增长；资金端，2023年地方政府提前批专项债额度为2.2万亿元，同比增长50%，我们认为这有望支撑后续项目施工更好的恢复情况。

房地产：基本面复苏正在进行

开年以来，二手房销售量、价边际改善明显，我们预计市场温度有望在推盘上量后，随价格信号逐渐传导至新房市场，目前微观调研反馈的新盘到访转化情况边际向好。往前看，我们预计伴随着供需两端政策的逐步落实，新房销售面积同比或有望在二季度转正，全年销售面积同比实现低个位数增长，房地产投资持平微跌；但区域间分化可能较为明显，目前这一点已初步在土地市场有所体现。

银行：信贷投放靠前发力，关注实体需求恢复情况

一月信贷投放创历史纪录，企业与居民信贷增长呈现分化，基建、绿色、制造业及普惠小微等重点领域贷款支撑下，企业贷款实现较快增长，而居民端消费及购房意愿仍待恢复，信贷增长相对偏弱。4Q22贷款利率环比三季度进一步下行，贷款定价处于历史低位，信贷供给充裕的环境下，需求复苏情况仍待观察。从银行业基本面角度，我们认为货币政策最宽松的阶段可能已经过去，进一步降息的必要性降低，年内息差下行压力可能主要集中于上半年，而金融场景恢复叠加资本市场回暖带来的中间业务收入恢复，以及资产质量改善带来的信用成本节约将有助行业盈利能力提升。在盈利弹性方面，信用成本下降对业绩的拉动作用或大于中收增长、报表扩张及息差改善，建议关注信用成本趋势及不良生成高点的确认。

固收：博弈逻辑可能推动债券收益率继续回落

去年11-12月份债市的调整主要反映的是市场对经济复苏的预期，担忧未来通胀上升和货币政策收紧，并且一定程度上因为触发了理财的负反馈，使得信用债收益率的调整幅度远大于利率债。年初以来，债市总体处于修复期，期限利差和信用利差重新收缩，一定程度上反映了经济和金融市场内部依然存在结构性“资产荒”的逻辑。在经济回升方向不会有什么差错的情况下，今年国内债券市场的核心交易逻辑是经济复苏过程中的预期差。从预期差的角度而言，未来一段时间如果美国通胀反复，美元走强，可能会重新压制风险偏好，加上国内经济回升后，货币和财政政策力度边际上也可能略有减弱，我们倾向于认为债券市场的担忧因素可能会减弱，债券收益率有可能进一步下行，使得期限利差和信用利差继续压缩。

信用方面，2月以来，理财规模企稳反弹，信用债呈现供需两旺特征。后续看，在利率相对稳定的环境下，我们认为理财为代表的广义基金规模稳定略增可能维持一段时间，信用利差有望低位维持。考虑到短久期和高等级利差已压缩至低位，结构性“资产荒”的背景下，有一定利差而违约风险可控的短久期品种有望受到追捧。城投债方面，实质违约风险仍低，信用事件对估值的扰动持续。关注后续政策博弈，规避估值风险与寻找超调机会并存。地产债方面，年初以来的政策对于销售和融资效果已现，短期企业龙头风险边际下降，考虑到利差已有较大压缩，后续可能窄幅震荡。

转债年初至今表现尚可，而我们判断今年把握节奏的关键仍是估值。近期估值略有回落，但模型显示当下并非压力较大的时间点，但当时间推演至3月下旬则需要重新关注。而转债投资者需要在此时关注“择券资源”问题，毕竟1、2月新发转债不多，一些品种逐渐进入转股期，反而也需要考虑赎回的问题。

建筑建材：基建资金低于预期；基建实物工作量落地不足；地产需求恢复迟缓。

地产：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用加速恶化；疫情影响超预期。

银行：平台类信用风险暴露超预期，房企信用问题恶化。

固收：海外经济需求下滑过快，国内政策力度低于预期。

今年中国经济复苏的方向确定，一方面是疫情政策优化后消费的自我复苏，另一方面则是政策支持下，信贷投放和地方债发行加快推动基建和地产复苏。不过，考虑到外需在美欧货币政策仍处于收紧过程中会有所放缓，以及内需在过去三年疫情期间出现结构性的制约因素，经济的复苏节奏和复苏强度则是金融市场的核心关注点，也是股市和债市走势的重要驱动因素。观察经济复苏进度和强度需要行业层面的中微观观察，也需要宏观政策和整体流动性等总量层面的判断。为此，我们联合中金研究部与周期关联度较大的几大行业团队与固收团队一起解读经济走向以及对股市和债市影响。

春节后复苏慢爬坡，当前整体较为温和。春节后第一、二周复苏节奏呈现慢步调，第三周起加速上升，进入第四周，从全国施工企业复工率数据及建材企业订单和出货情况来看，当前复苏情况好于2022年、但仍低于2021年，我们认为当前整体复苏情况较为温和。

► 春节后第一、二周复苏步调稍慢。根据百年建筑网数据，春节后第一、二周全国施工企业复工情况慢于2022年，截至1月31日（正月初十）和2月7日（正月十七）的全国施工企业复工率分别为10.5%和38.4%，分别农历同比-16.8ppt、-12.6ppt。从消费建材企业端来看，开年第1-2周，下游反馈需求较为疲软，全国重点地区企业平均出货率恢复到2成，农历同比基本持平。

► 春节后第三周起复苏加快，当前整体较为温和。进入节后第三周，全国施工企业复工率恢复加速，截至2月14日（正月二十四）全国施工开复工率为76.5%，农历同比转为正增长6.9ppt，截至2月21日（正月二月初二）全国施工开复工率为86.1%，农历同比+5.7ppt，但均仍低于2021年（2021年分别为86.9%和93.8%）。消费建材企业亦反馈节后第三周下游需求恢复开始提速，开工最前端的挖机（顺序是挖机、管桩&螺纹&防水、水泥&起重机、竣工端建材）企业反馈销售订单较好和小时数提升；节后第四周水泥全国平均出货率环比上升15.6ppt至50.7%，同比农历同期+4.3ppt，但仍低于2021年。我们认为这反映了当前施工复苏步调加快、但整体仍较为温和。

基建走向季节性复苏，龙头企业恢复好于行业平均。从项目分类上看，基建项目复苏情况好于地产、走向季节性复苏，从企业个体来看，龙头企业好于行业平均，或主要系行业龙头承接项目质量、资金到位情况均好于行业平均，龙头优势相对显著。

► 基建项目复苏情况好于地产、走向季节性复苏。根据百年建筑网，截至2月21日（二月初二）基建、市政、房地产项目数量占比分别约32%、24%、44%，其复工率分别约87.3%、88.2%、84.1%，基建项目复工情况好于地产。企业端来看，部分水泥龙头企业反馈节后第三、四周数据出现了明显改善，主要为下游基建项目启动；部分主要承接基建和制造业项目的建筑央企和钢结构企业亦反馈复工节奏和订单情况良好，我们认为这或反映了基建项目复苏情况较好、走向季节性复苏。

► 龙头企业恢复好于行业平均。从建筑企业端来看，部分建筑央企反馈今年春节后复工节奏较为正常，部分企业在自身较为积极的经营策略下或实现较往年更快的施工节奏，快于行业整体，我们认为作为龙头企业，建筑央企承接项目质量、资金到位情况或高于行业平均，进而推动其项目推进进度和复工情况好于行业整体，而小企业项目受资金偏紧影响或仍较大；部分钢结构施工企业反映正月十五后绝大部分项目都已实现开工，而部分钢结构制造企业反映正月初六工厂已实现全部开工，亦快于行业整体，我们认为这主要系上市钢结构企业以承接行业头部订单为主、龙头企业相对优势较为显著。

图表1：全国施工企业开复工率情况：节后第三周起全国施工企业开复工率提速，基建、市政项目好于房建

注：由于2023年正月为29天，2023年第四轮复工率时间为二月初二，2021年和2022年为二月初一
资料来源：百年建筑网，中金公司研究部

图表2：水泥发货率：全国

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表3：磨机开工率：全国

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

地产项目恢复相对稍弱，保交楼推进并不快速。如前述，根据百年建筑网数据，截至2月21日（二月初二）基建、市政、房地产项目其复工率分别约87.3%、88.2%、84.1%，地产项目为三者中稍弱。从调研来看，浮法玻璃龙头和经销商普遍反馈目前保交楼的工地资金到位情况有限，并未感受到非常强势的项目需求复苏，现阶段终端回款情况一般，导致深加工厂订单有限，短期内难以形成强刚需支撑走货。此外，中下游节前备货较多，社会库存仍然处于历史偏高水平，有待消化，下游补货意向不强。上周国内玻璃企业库存环比+0.3%至7,047万箱；沙河社会库存环比+0.96万架至6.8万架（该样本为沙河6家一级经销商样本，产能占全国9%），我们认为补库行情终结后价格阶段性可能表现偏弱势；截至2月中旬，据隆众，深加工企业订单天数11.4天，较上期增加0.7天（去年上半年稳定均数是12-13天），我们预期要到3月需求进入平台期后才能判断具体的改善幅度。

图表4：玻璃深加工订单天数

资料来源：卓创资讯，隆众资讯，中金公司研究部

图表5：玻璃厂库水平

资料来源：卓创资讯，隆众资讯，中金公司研究部

项目端：1月基建招投标额同比增长22%、增速较快，2月同比增速或保持较快增长。我们基于采招网统计基建项目招投标大数据，2022年6月以来，基建招投标增速呈现景气态势，其中6-8月增速持续上行，单月分别实现同比增长14.8%、32.4%、149.7%，9-12月单月招投标增速虽有所回落但维持较快增速，分别同比增长45.1%、34.7%、25.6%、19.1%；进入2023年，1月单月招投标同比增速为22.1%，维持2022年下半年景气度。展望2月，截至2月23日数据，2023年2月基建招投标额同比上涨69.5%。

► 1月：基建招投标总体同比增长22.1%，交通、市政环比走强，环保、电力环比走弱。分领域看，1月交通、市政、环保、电力招投标金额分别同比+17.6%%、+29.2%、-9.2%、+63.9%，其中交通单月同比增速环比由负增长转正（12月单月同比-9.6%）、市政单月同比增幅扩大（1月单月同比+28.2%），环保单月同比由上月正增长转负（1月单月同比+20.9%），电力单月仍保持较为强劲增长、但环比增速稍有放缓（1月单月同比+87.7%）。

► 2月：基建招投标同比增速或保持较快增长。我们统计2023年2月截至23日数据，隐含全月基建招投标额同比增长69.5%，环比1月或有所提速（1月全月同比+22.1%）；其中环保、电力招投标额增速最快，分别同比增长137.3%和80.5%，交通招投标金额同比增长52.9%，其中公路和轨道交通分别同比增长93.3%和279.1%、铁路同比下降13.1%，市政招投标金额同比增长56.8%。我们认为周度数据存在一定波动，建议关注后续项目趋势。

图表6：基建招投标额：1月招投标额同比增长22%，2月同比增速或保持较快增长

资料来源：采招网，中金公司研究部

资金端：2023年地方政府提前批专项债额度为2.2万亿元，同比增长50%。根据21世纪经济报道，截至2月10日，31省份获得的提前批专项债额度为2.2万亿元，同比增长50%，额度创自2019年以来新高。按照程序，地方政府专项债务纳入限额管理，由全国人大或其常委会批准；一般每年3月左右财政部在全国人大或其常委会批准的总限额内提出方案、报国务院批准后下达各省级财政部门，进而上年年底至这期间易形成一段时间内等待资金到位的情况，因此为“保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对问投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用”，2018年12月29日第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。我们认为2023年相比往年更高的专项债提前批额度或体现更为积极的财政政策作用、对重点项目建设的资金支持、以及一定程度缓解项目端去年以来的资金压力，进而支撑后续项目施工更好的恢复情况。

图表7：2019年以来专项债提前批下达情况

资料来源：Wind，21世纪经济报道，中金公司研究部

图表8：1M23地方专项债发行4,912亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：基建资金低于预期；基建实物工作量落地不足；地产需求恢复迟缓。

开年至今，房地产基本面情况概括如下：

► 二手房景气度复苏持续：数量层面，1月75城二手房成交量指数同比基本持平，但考虑到今年春节假期早于去年，实际成交表现已较为积极；进一步，2月前3周Wind 15个样本城市二手房销售面积剔除春节错位影响后同比增长63%（1月-6%），环比来看，节后三周（1.30-2.19）周均销售面积也较节前三周（1.2-1.22）增长约24%。价格层面，1月中金同质性二手住宅成交价格指数经连续9个月下跌后环比转增1.0%（12月-1.4%），剔除季节性因素后同比跌幅也收窄至-5.5%（12月-6.0%），且成交议价空间边际下行5BP至3.95%，表明存量房市场景气度确有初步企稳回升迹象。微观调研层面，我们发现自开年后北京、深圳、广州二手房市场边际均有不同程度回暖。

► 新房市场修复趋势仍待观察：2月前3周中指60个样本城市新房销售面积剔除春节假期影响同比下降2%（1月-22%），其中存在一定的返乡置业集中备案带来的短期影响，绝对水平上暂未观察到类似二手房市场的快节奏复苏。从过往经验看，新房与二手房两市场景气度呈现同步变动趋势且新房略快，但本轮周期中受供给侧信用风险问题和推盘节奏影响温度传导至新房实体市场仍需时间，相比之下二手房市场筑底更早、复苏更快。往前看，我们预计二手房市场景气度或将逐步通过价格信号传导至新房市场，并随着三、四月份新房推盘上量逐渐显现，微观调研北京、上海、佛山、东莞等城市部分楼盘节后到访量均有明显提升，其中一些新盘的客流转化周期也有加快。

► 城市间强分化特征已在土地市场显现：春节节后以来，共4个重点城市进行5轮集中土拍[1]，城市间土拍表现分化差异显著。其中杭州、北京保持过往轮次的高景气度，龙头房企积极参拍；苏州土拍地货比与溢价率较上轮提升明显，市场温度边际走强；郑州均为底价成交且地货比降至历次土拍最低值，市场延续低温态势。考虑到城市间需求和库存水平的差异，我们认为今年房地产市场复苏将在区域层面呈现明显分化特征，上述土地市场分化特征已一定程度对该趋势有所体现。

本轮下行周期政策思路表现为“需求侧-供给侧-需求侧”的三阶段演进路径（具体详见《房地产2023年度策略：缓筑底，慢复苏，强分化》），我们认为当前政策重心在于两方面：

► 第二阶段（3Q22-4Q22）提出的供给侧政策正逐步落实：项目层面，截至2022年末克而瑞监测的32个典型城市290个停工项目中全面复工与部分复工项目占比为21%与36%，“保交楼”举措仍需深化贯彻以修复市场信心；公司层面，“三支箭”陆续落地在短期内有效遏制企业信用风险，截至2月24日共5家优质房企完成了930亿元债券融资储架额度注册，8家民营房企累计发行债券111亿元，并有20家房企提交了股权融资非公开发行计划，国有大行与股份制银行陆续与优质房企签订战略合作协议。

► 转入第三阶段，需求端支持性政策接续发力：自去年年末以来，行业政策更多侧重高能级城市和限贷、限购等核心举措，我们统计年初至今全国各城共发布61条需求支持政策，其中超高/高能级占比约33%、四限放松政策占比约16%。金融方面，推出首套房贷利率动态调整机制，据贝壳研究院统计2月70个大中城市符合动态利率调整的38城中有17城将首套房贷利率调回4%以内。我们认为需求端支持性政策继续会在因城施策框架下落实，直至房地产市场，尤其是供给侧投资指标陆续回归平稳。

我们预计2023年商品房销售面积同比或呈低个位数增长，房地产投资持平微跌。考虑到今年的分化式复苏节奏，我们预计2023年全国新房销售面积和金额分别同比增长2.1%和5.9%，并有望于二季度实现同比转正。供给侧方面，受限于前期土地市场成交冷清新开工面积与土地购置费2023年同比或下跌5.6%和5.0%；物理竣工面积与建安投资受益于“保交楼”举措逐渐落地同比或分别增长12.7%和1.3%；整体上2023年房地产投资同比持平微跌0.6%，节奏上或有望于下半年同比转正。

向前看，在市场温和复苏的过程中，我们继续看好财务稳健、土储优质、拿地积极的均好型房企在行业格局优化过程中的受益逻辑。

风险提示：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用加速恶化；疫情影响超预期。

图表9：2023年1月二手住宅成交量指数环比下跌9%，同比略降4%

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表10：Wind 15个样本城市春节节后三周二手住宅销售面积较去年同期增长63%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2023年1月中金同质性二手住宅成交价格指数同比跌幅收窄至-5.5%，成交议价空间边际下降5BP

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表12：中指周度高频数据显示，2月前三周60个样本城市新房销售面积较去年同期微跌2%

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表13：重点12城新房与二手房月度销售面积六期移动均值同比增速以及二手房销售面积占比

注：由于新建商品住宅与二手房月度销售面积六期移动均值同比增速数据从2012年6月开始，因此起始未能显示一轮完整的行业小周期
资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表14：北京、杭州等4城历次集中土拍成交地货比与溢价率

注：由于新建商品住宅与二手房月度销售面积六期移动均值同比增速数据从2012年6月开始，因此起始未能显示一轮完整的行业小周期
资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表15：一线和强二线城市狭义库存去化周期约15个月上下，弱二线和三四线城市则在30个月上下

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表16：2022年末以来高能级城市限购、限贷、限售等核心政策调整梳理

资料来源：各地政府官网，中金公司研究部

图表17：2023年房地产行业基本面指标预测汇总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

一月信贷投放创历史记录，企业及居民贷款增长仍呈分化。1月新增贷款4.8万亿元，创单月历史最高记录。贷款同比多增9227亿元，主要由于企业中长期贷款同比多增1.4万亿元（同比多增规模也创历史新高），我们认为主要由于年初投放竞争激烈、1月信贷座谈会“靠前发力”政策导向以及去年项目储备充分；票据贴现净减少4127亿元，同比多减5915亿元，由于大行出票腾挪信贷额度。另一方面，居民贷款同比少增5858亿元，主要由于消费信贷复苏较弱、按揭贷款提前还贷较多。

► 企业中长期贷款增速持续向上，基建、绿色、制造业及普惠小微贷款贡献主要增长。1月新增企业中长期贷款3.5万亿元，连续6个月同比多增。从历史经验看，企业中长期贷款增速上行周期至少为12-24个月，我们预计对公中长期贷款增速今年上半年有望保持较高增速。在贷款投向上，基建、绿色、制造业及普惠小微贷款贡献了大部分的贷款增长，房地产开发贷增量贡献较前期有小幅回升，但仍处于绝对低位。

► 居民贷款增速仍处于低位，消费及购房意愿有待恢复。1月居民短期贷款及中长期贷款分别同比少增665亿元/5193亿元，一方面，疫情政策优化后的短期感染人数上升，春节期间出于还贷高峰期，消费信贷增长偏弱；另一方面，房地产市场仍处于修复过程中，偏弱的房价预期下，按揭提前还贷增加影响居民中长期贷款增长。我们认为随着疫情冲击消退、经济持续修复，居民融资需求有望逐步复苏。

信贷供给充足，关注需求改善拐点。2022年12月企业贷款、一般贷款、个人住房贷款利率分别为3.97%/4.57%/4.26%，相比9月下降3、8、8bps，相比2021年12月下降60、62、137bps，续创历史新低。12月相比LPR下浮的贷款比例38.3%，相比9月上升4.2ppt，为2007年有数据以来历史最高水平，体现出贷款供给仍然充裕，但信贷需求复苏较弱。我们建议关注以下信号判断融资需求：1）房地产市场销售和拿地情况，二手房热度能否向新房销售传导；2）基建强度是否维持，开工情况是否继续回升；3）居民消费恢复情况；4）民企投资需求，等等。

预计2-3月信贷投放保持稳健。在1月信贷投放实现同比高增的情况下，我们预计2-3月信贷投放仍能实现同比持平或多增，主要基于几个原因：1）政策仍鼓励银行 “靠前发力”提前投放；2）银行项目储备充足、基建贷款仍在落地；3）2月工作日多于去年同期，4）居民消费和购房有望恢复；5）保交楼加速推进、房企开发贷支持继续落地。

向前看，我们对银行基本面主要判断如下：

► 进一步降息必要性降低，息差压力可能主要集中在上半年。《2022年第4季度货币政策执行报告》中对经济的展望相比3Q22更加积极，其中提到“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。2022年四季度以来D007中枢上行至7天逆回购利率附近，我们认为流动性最为宽松的阶段已经过去，今年进一步降息的必要性可能降低，但考虑到银行信贷开门红投放速度较快，仍不完全排除上半年降准的可能。2022年全年银行业息差收窄16bps，我们预计2023年息差仍有10-20bps的收窄压力，但压力可能主要集中在上半年贷款重定价期间，下半年息差有望环比企稳。

► 金融场景恢复叠加资本市场回暖，中间业务收入有望回暖。2022年受疫情影响，以企业债券承销、居民信用卡消费为代表的中间业务场景受限，相关业务手续费增长放缓。同时资本市场波动加剧，导致以基金代销收入为代表的财富管理业务收入同比有所下行。随着疫情政策优化，前期受限的金融活动处于恢复过程中，叠加4Q22以来资本市场回暖带来的财富管理业务复苏，我们预计银行业中间业务收入增速有望提升。我们建议关注App月度数据，观察线上金融活动恢复情况。

► 资产质量领先指标有望随经济复苏改善。尽管信贷需求恢复过程仍待观察，但我们预计经济持续恢复为大概率事件，工业企业经营活动恢复、房地产市场景气度回升及居民收入预期企稳将有助于银行业资产质量修复，资产质量领先指标有望在上半年出现改善，疫情期间上市银行普遍加大拨备计提力度，拨备覆盖率处于历史较高水平，资产质量改善有助推动信用成本节约，实现盈利能力提升。

► 一季度或为上市银行年内业绩增速低点。近期银行板块，尤其是龙头银行股价较前期有所回调，较前期高点调整幅度在10%左右。我们认为部分源于前期经济预期修复后投资者乐观情绪驱动板块上涨，但四季度银行业营收增速承压，导致投资者情绪反复。向前看，考虑到一季度贷款重定价对息差影响，我们建议投资者降低对一季度业绩预期，更多关注银行业资产质量修复及信贷需求改善带来的投资机会。

报表修复逻辑仍在演绎，建议投资者逢低布局。银行股上涨逻辑大体可分为报表修复和盈利提升，当前A/H银行分别交易于0.5x/0.4x 2023E P/B，反映投资者对银行业资产质量仍存担忧，市场仍处于报表修复逻辑为主的演绎阶段。从对业绩弹性的影响幅度看，我们认为资产质量修复带来的信用成本节约，对盈利提升的帮助将大于手续费收入增长、资产负债表扩张、净息差表现改善等因素，建议投资者关注信用成本趋势及不良生成高点的确认。我们预计上市银行2023E ROE为11%左右，约为2017年ROE水平的87%，考虑到2017年8月末A/H银行交易于1.0x/0.7x P/B，我们认为报表修复逻辑或可对应0.8x/0.6x 2023E P/B，对应49%/59%的上涨空间。当前银行板块估值及仓位均处于历史低位，我们建议投资者逢低布局。

风险提示：平台类信用风险暴露超预期，房企信用问题恶化

图表18：新增贷款主要由基建、绿色、制造业和普惠小微贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：居民短期消费贷款增速有望回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：按揭贷款增速继续创新低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：与历次流动性拐点不同，尽管近期社融增速仍处于低位，流动性已有所收紧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：一般贷款利率、按揭贷款利率和息差都降至历史最低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：2023年1月城商行网上银行App MAU增长较快

资料来源：Questmobilie，中金公司研究部

图表24：已披露业绩快报的上市银行4Q22单季营收同比-3%，归母净利润同比+13%

资料来源：Wind，中金公司研究部

去年11-12月份债市的调整主要反映的是市场对经济复苏的预期，担忧未来通胀上升和货币政策收紧，并且一定程度上因为触发了理财的负反馈，使得信用债收益率的调整幅度远大于利率债。年初以来，债市总体处于修复期（图26），一方面因为去年年末调整幅度已经足够大，利空的释放比较集中，债市面临新的利空因素不多；另一方面，去年年末债市调整的主要触发因素是经济回升和通胀回升预期，那么经济具体的回升强度是需要用时间来验证，市场也需要观察更多的信息来判断，我们认为在没有足够强的信息来证实或者证伪这个预期之前，市场可能就会观望为主。

仔细来看，年初以来债市表现也呈现了一定的分化，总体来看就是信用债表现好于利率债，信用债收益率尤其是中长久期和中低等级信用债收益率回落幅度较大（图26），信用利差重新压缩。而利率债内部来看，整体偏窄幅震荡为主，短端利率因为资金面从偏宽松回归到中性而有所抬升，长端利率相对稳定，收益率曲线重新变平。

图表25：去年四季度至今10年国债和5年AA+信用债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：年初以来各期限利率债和各期限各评级信用债收益率变化幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部

当期限利差和信用利差重新收缩，实际上反映了经济和金融市场内部依然存在结构性“资产荒”的逻辑。因为从历史经验来看，只有在“资产荒”格局下，期限利差和信用利差会同时压缩（图27）。我们以往多次分析过债券收益率走势的核心分析框架，即通过社融和M2的增速差来衡量资金的供需矛盾，并预测债券收益率的走势（图28）。社融增长可以看作是银行资产端的扩张速度，而M2可以看走是银行负债端的扩张速度，如果社融增速和M2增速的差额持续扩大，意味着融资需求其实是超过资金供给的，这种情况下，企业和居民要融资，需要付出更高的融资成本，从而会拉动利率上升。反之，如果社融和M2增速差持续下降，意味着融资需求不足，资金供给反而比较充裕，那么融资利率可能会下降，从而带动债券收益率下降。去年年末债市的调整其实是背离了这个分析框架的。可以认为市场对经济复苏和融资需求的复苏打了一个提前量。但这个提前量，至少在1月份的金融数据中，尚未得到证实。因为1月份的信贷投放虽然高于市场预期和往年1月份的增量，但其实存款的增长更多。而且社融增长当中，绝大部分是贷款，而债券和非标的增量较低，意味着贷款以外的融资需求还不够强。所以，至少到1月份，社融和M2的增速差依然是向下的。这种情况下，多少还是反映了内生的融资需求不足，1月份的贷款利率还是走低的，因此债券收益率也难以向上。

图表27：5年期AA+信用债和1年期国债利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：社融和M2增速差与10年国债收益率对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

从保险公司、券商资管、基金和银行理财等非银机构1-2月份持续增配信用债可以看到，由于贷款以外的资产供给偏少，去年年末收益率大幅上升的信用债对于这些非银机构而言，性价比是比较高的，因此投资信用债的需求也持续回升，从而压低信用债收益率和信用利差也就比较好理解了。而长期限的利率债，虽然交易型投资者还是偏谨慎的，但从银行角度，尤其是中小银行角度，其收益率相对于贷款还是有吸引力的。毕竟目前不少贷款利率都是在3%以下水平的，而利率债因为没有利率风险，相对之下，对于银行的金融市场部而言，还是有配置价值。一些信贷投放较为乏力的中小银行，则更愿意积极配置利率债，这也导致中长期利率债的收益率难以上升。

今年国内债券市场的核心交易逻辑是经济复苏预期和复苏过程中的预期差。2022年年末债市的调整其实反映的是经济的复苏预期。那么当这个预期已经造成了债券收益率上升之后，接下来的行情其实是要验证这个预期的成色，也就是所谓的预期差驱动。1-2月份，由于融资需求仍不够强烈，社融和M2增速差并没有逆转向上，因此债券收益率上升的预期尚未得到证实，所以收益率重新回落，期限利差和信用利差在扩张后再度压缩。进入3月份，将有更多的信息来进行判断，因此也是影响行情走势的关键期。一方面，1-2月份的经济数据将会合并公布，可以整体观察疫情高峰后经济复苏的强度，另一方面，3月份两会的信息将会提供更多政策信号，从而可以判断后续经济动能修复强度。

从预期差的角度而言，我们倾向于认为债券市场的担忧因素可能会减弱，使得配置债券的需求重新增强，债券收益率有可能进一步下行，使得期限利差和信用利差继续压缩。一方面，虽然1-2月份经济的修复不错，但目前经济回升更多体现在消费端，而地产回升仍偏弱，包括一手房和开发商投资回升仍不明显，而外需还是下行过程中，出口增速仍会下行，在去年1-2月份经济的高基数情况下（去年1-2月份经济数据明显高于预期），1-2月份经济数据仍不够强劲。另一方面，两会期间，资金面也会保持稳定，2月份资金面局部紧张的情况可能不会发生，从而为债市提供稳定的环境。

但真正的博弈因素还是风险偏好水平和后续经济强度的判断，前者与美元指数的走势相关，后者与未来的政策力度相关。我们分析如下：

美元走强可能重新压制风险偏好

海外债市的走势，与国内有类似之处。去年11月份开始，美国通胀下行的拐点出现，市场也是提前交易了通胀的下行趋势，预期美联储加息放缓甚至预期美联储在2023年下半年降息，因此美国10年期国债收益率从去年10月末的最高峰的4.4%降至1月份最低的3.3%，回落了近100bp（图29）。而美元指数在此期间也从114的高位一路降至101（图30）。美债利率的回落以及美元的走弱，推动了风险偏好的回升，期间美国股市也是明显反弹。

图表29：去年年初以来美国10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年2月24日）

图表30：去年年初以来美元指数变化

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年2月24日）

但博弈点在于，美债利率的回落和风险偏好的回升推动美国经济的回升，美国1-2月份PMI连续上升（图31），带动美国通胀环比回升（图32），加上美国1月份非农数据再度意外走强，美国通胀压力的担忧再度上升。同时，美国经济衰退的风险也因此下降。这种情况下，美联储有动力维持加息直到通胀环比压力明确下降为止。因此，市场对美联储的加息预期重新变强。在去年年末，市场曾预期美联储可能会在3月份议息会议上结束加息，目前则是预期3月份，5月份和6月份的议息会议上都需要加息，前后预期的加息终点位置相差约50bp。这样一来，美国国债收益率也必然会重新回升来反映加息最终幅度的变化和利率保持在高位时间的变化。美国10年国债收益率从低位的3.3%-3.4%也一路回升到目前接近4%的水平，并且很可能回升到4.0%-4.5%之间。这样一来，美元指数也从101的位置回升到了105，并且可能会进一步上升。一旦美债利率继续上升，美元重新走强，可能会阶段性压制风险偏好。

图表31：美国markit 制造业和服务业PMI走势

资料来源：IHS Markit，中金公司研究部

图表32：2021年以来美国CPI环比和核心CPI环比

资料来源：Wind，中金公司研究部

而美元指数的回升，从历史上来看，是会压制中国债券利率下行的。因为美元指数与中国国债收益率呈现负相关性（图33），当美元走强的时候，中国债券利率会回落，而美元走弱的时候，中国债券收益率会回升。逻辑在于美元指数代表的全球风险偏好，一旦美元走强，压制风险偏好，风险资产价格回落，从宏观逻辑上会推动中国债券收益率走低。在2021年到2022年美元走强阶段，中国债券收益率也是震荡下行的。而去年11月份到今年1月份美元的回落，也对应了中国债券利率的上升。因此，如果美元指数未来一段时间继续走强，那么可能还会一定程度上压低中国债券收益率。

图表33：美元指数和中国10年期国债收益率

资料来源：同花顺iFind，中金公司研究部

政策力度博弈也可能减弱市场对债券利率上升的担忧

如果说美元走强是海外风险偏好博弈对中国债券市场的影响，那么国内的博弈重点可能还是在于后续政策力度和经济回升强度。而与债券市场比较相关的政策主要是货币和财政政策。从历史经验来看，较为明显利空债券市场的政策组合是偏紧的货币政策叠加积极的财政政策，即资金面收紧的情况下，国债和地方债发行很多，典型的如2020年下半年，当时货币政策从宽松转向重新收紧，但国债和地方债的发行则非常密集，推动债券收益率大幅上升。反过来，较为明显利好债市的政策组合是偏宽松的货币政策和力度偏弱的财政政策，典型的如2018年，当时金融监管持续收紧，非标收缩和银行理财监管加强，广义流动性收紧，民企违约出现，因此央行为了对冲风险，放松了狭义流动性，通过降准和降息等系列操作引导货币市场利率下降，但财政政策当年力度偏弱，地方债发行节奏较为滞后，较多地方债集中在三季度末才开始发行，因此当年债券收益率从3-4月份一路下降到9-10月份。

而今年经济的回升，在消费端已经得到验证，但地产回升偏慢，而海外需求会下降，这种情况下，经济的复苏仍需要依靠政策支撑，无论是货币政策还是财政政策。但博弈点在于，如果经济在疫情政策优化的情况下，自动带着一定的回升动能，那么政策力度也可能会相应灵活调整。这个在货币政策力度的边际变化上已经看到一些端倪。在最新的四季度货币政策执行报告中，从货币政策措辞中，可以看到边际上货币政策的放松力度已经有所减弱。比如，最新政策执行报告中，将此前的“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，也重新将货币供应量和社融规模增速与名义经济增速挂钩，明确增速基本匹配，而此前对二者的表述为“合理增长”。此外，重新提及“引导市场利率围绕政策利率波动”。在2022年，经济下行压力较大阶段，货币市场利率和同业存单利率都一定程度低于政策利率，而在经济回升阶段，央行重新引导货币市场利率重新靠拢政策利率，其实也是边际上货币政策力度减弱的一个表征。1-2月份以来，回购利率和同业存单利率已经出现一定程度的回升（图34），也带动短期债券收益率上升，也体现了货币政策力度边际上的变化。

图表34：去年以来7天回购利率和1年期同业存单利率月度均值

注：1）数据截至2023年2月24日
资料来源：Wind，中金公司研究部

之所以出现货币市场利率的小幅抬升，我们理解主要是央行结构性工具使用的下降。比如，从可观测的角度，去年9-11月份央行使用了大量的PSL，推动政策性银行进行政策性贷款的投放，涵盖基建投资和保交楼贷款等。从去年12月份开始，PSL的投放就下降了，出现了净减少（图35）。而在今年1-2月份贷款投放量较大的情况下，央行通过PSL和再贷款刺激信贷投放的动力也有所下降。因此，在结构性工具使用较多的阶段，由于结构性工具的资金利率较低（比如再贷款利率在2%附近，1年期PSL是2.4%，都是低于MLF利率的），会有利于引导二级市场资金利率下降。一旦结构性工具的使用减弱，边际上，央行流动性投放重新回到常规的公开市场工具，如逆回购和MLF（图36），那么边际上投放的资金的利率水平就会回升，导致二级市场资金利率回升。进一步推演，如果PSL和再贷款等结构性工具投放减少，那么后续信贷投放的增量和可持续性可能会受到一定影响，需要持续观察。

图表35：PSL月度净增量

注：1）数据截至2023年1月
资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表36：MLF月度净增量

注：1）数据截至2023年2月
资料来源：Wind，中金公司研究部

财政政策方面，两会上的信息更为关键，主要是今年赤字率和赤字规模以及对应的国债和地方债的净增量。理论上，赤字规模越大，国债和地方债净增量越大，对经济的支撑越强，经济的回升强度和持续性也会越高。不过在财政发力的同时，也会受到一定的制约。制约来自财政的可持续性和债务负担。在过去几年，由于财政赤字的绝对水平升高，国债和地方债的债务余额以较快的速度增长（图37），导致每年的国债和地方债的利息支出也以较快的增速增长，每隔3-4年，国债和地方债利息支出就会翻倍（图38）。鉴于利息支出增速远高于经济增长和财政收入增速，如果一直以这种模式推动，那么最终中央政府和地方政府的债务负担可能也会超出容忍水平。目前美国就已经面临这个问题，在过去两年美国国债规模大幅扩张以及利率上升后，美国国债的利息支出大幅增加。所以，如果考虑财政可持续性和利息负担的可控性，可能今年财政赤字率和赤字规模的升高幅度都不会很大，可能是适度增加。我们预计今年国债和地方债净增量合计可能比去年多几千亿元量级，超过万亿元的可能性不高。

图表37：国债和地方债债务余额规模和增速（年度）

注：1）2022年为预估值
资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表38：国债和地方债利息规模和增速（年度）

注：1）2022年为预估值
资料来源：同花顺，中金公司研究部

而今年提前批地方债的额度明显高于2022年，主要是充分利用规则，把提前批地方债额度占去年总额度的比例提高到60%的上限（图39），而不一定意味着今年地方债总额度的大幅提高。所以，某种程度上也可以理解为财政的发力更多体现在地方债的发行节奏提前。

综合来看，如果后续货币和财政政策没有更多超预期的发力，那么经济超预期上升并带动通胀明显走高的风险也不大，使得市场对于债券收益率走高的担忧也会一定程度上缓解。结合目前贷款投放的利率也处于历史低位，四季度货币政策执行报告显示银行贷款整体利率在逐步走低。在贷款这个锚定效应下，债券利率也难有明显上升的空间，毕竟目前债券利率整体是高于贷款的，债券的相对配置价值依然存在。我们预计3月份无论利率债还是信用债，收益率都有一定的下行空间。推动期限利差和信用利差继续压缩，进一步修复去年四季度债券的调整。

图表39：每年地方债提前批额度占前年比例

注：1）2020年新增专项债提前批限额仅包括2019年年底下达的10000亿元和2020年2月下达的2900亿元，不包括2020年4月下达的10000亿元
资料来源：财政部，中金公司研究部

信用利差判断：供需两旺，利差低位震荡

2月以来，理财规模企稳反弹，信用债呈现供需两旺特征。从我们使用普益标准推算的数据看， 2月份截至9号，理财存续规模为26.97万亿元，相比1月末27.09万亿元的量虽然继续小幅下降，但是幅度已经出现明显放缓。9号-16号这周规模回升500亿元，而17-24日这周理财规模再度增长2200亿元，升至27.23万亿元左右。混合估值基金发行也较为畅通叠加银行存款快速增长，表内配置需求明显提升。

图表40：理财规模测算

资料来源：普益标准，中金公司研究部

供给方面，2023年2月非金融类信用债的发行量和净增量分别为8539亿元和2842亿元，净增虽不及去年同期，但较前几月已显著恢复。其中1年及以下以及1-3年信用债净增量分别为1801亿元、1188亿元，净增仍集中于中短久期。行业方面，城投贡献2月净增的62%，净增较1月显著增长。煤炭行业净增环比转正，房地产、钢铁行业仍存小幅净融资缺口。城投内部看，江苏、浙江、山东、河南、北京城投净增居前，而云南、山西、辽宁、甘肃、贵州等5个省份城投净增仍为负。

后续看，在利率相对稳定的环境下，我们认为理财为代表的广义基金规模稳定略增可能维持一段时间，信用利差有望低位维持。考虑到短久期和高等级利差已压缩至低位，结构性“资产荒”的背景下，有一定利差而违约风险可控的短久期品种有望受到追捧。

图表41：非金融类信用债月度净增

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：非金融类信用债分期限月度净增

资料来源：Wind，中金公司研究部

城投债：信用事件扰动与政策博弈，规避估值风险与寻找超调机会并存

城投方面，再融资收紧和土地出让收入下滑带来的地方政府可协调资源弱化继续压制城投整体偿债能力。不过年初以来，中央也有化解债务风险的部分正面表态发声，各地政府工作报告、预算执行报告以及国民经济发展报告中也提到，针对化解政府债务风险存在着“开源”、“节流”两大思路，前者如北京、福建等发达区域提到加强专项债券项目储备、充分发挥拉动有效投资作用，后者则包括压减一般性支出、盘活存量三资、资产证券化、再融资、展期重组、周转金、经营权转化、资产资源转化等化债路径，涉及湖南、黑龙江、四川等地。债务压力高企的贵州响应国发2号文精神，争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产以及高风险建制市县降低债务风险试点等，吉林强调省级兜底及持续加大财力下沉，反映国办20号文有关省级政府对区域债务风险负总责的原则。省级以下政府的化债举措主要归纳为推进平台整合与市场化转型、推动债务重组与置换、争取上级财政支持等类别。

整体来看，考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征，城投债实质性违约风险仍低。但有三类事件可能造成利差扰动：1）债券发行人贷款非标逾期、工程款纠纷等债券以外的信用事件；这类事件仍将频发，但利差影响更多集中于相应平台和城投。2）区域债务风险化解方案可能推进，如中等地区部分省份推进，可能对类似省份利差有负面扰动。3）虽然债券破刚兑可能性仍低，但技术性违约或行权风险仍存，尤其是对于近期融资难度较高的区县级平台。后续城投债投资一是要控制好久期，二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会。

地产债：风险边际下降，利差窄幅震荡

地产方面，2023年以来房地产支持政策频出。中央层面，以金融支持为主，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制、启动不动产私募投资基金试点，同时也支持房地产企业风险化解、改善优质房企资产负债表计划、保交楼等。地方政策更多侧重于促进销售角度，新年以来有近70个城市发布住房相关政策，基调以支持为主，具体方式包括个税返还、公积金贷款额度上调和首付比例下调、各类购房补贴、置业消费券、限购区域内增加购房名额、限购范围调整、二手房限售期缩短、二手房带押过户等。

销售方面，春节后在二手房的带动下，新房销售也有一定复苏，春节两周同比正增长，其后两周与去年同期持平，呈现出2022年至今一年多以来比较明显的反弹迹象。债券市场融资方面，1月和2月分别有4家、1家发行担保债券，净增再次转负；美元债方面，万达商管试水成功，1月和2月先后发行两期3年期4亿美元和3亿美元优先票据，但由于到期量大，净增持续为负。

综合销售和融资来看，我们认为政策扶持有一定效果，销售如果能够持续，对于民营房企龙头尤其是未出险优质房企将获得资金回笼、流动性缓解、违约传染风险减小，不过融资方面仍然局限在政策扶持、有足够资产提供抵押的房企范围内，通过强担保结构完成新增融资，纯信用类发行仍然难以成功。对债券来说，目前市场向好预期较强，我们认为获得明确落地支持的民营主体短期安全性提升，可选择短期品种把握兑付收益；但部分已出险房企债券价格也出现较大涨幅，尤其是美元债市场，随着低点增加配置和空头平仓需求的释放，可能进入窄幅震荡区间。

图表43：境内地产债指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表44：Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

今年转债节奏的核心在于估值变化，近期边际上看似偏弱。下图为转债百元溢价率水平，近期经历了明显的下滑——实际下滑幅度已经与去年12月没有太大区别，只是“体感”要好不少，毕竟12月那一轮对应着转债指数的14连跌（迫近历史极值水平）。

图表45：转债百元溢价率

资料来源：Wind，中金公司研究部

当下来判断，来自估值的压力大吗？1月20日至今的估值下滑已有一些投资者讨论，似乎看不到太多直接的原因，毕竟股、债表现均相对稳健。我们更愿意从定量角度出发，一方面，前期压力主要来自1月初估值加速回升后的反馈，其中情绪上的因素更占主导。另一方面，统计上具备显著意义的变量包括：自身惯性、股市、债市表现。即便不调用我们此前的估值预测模型，当前的情况，股债两端相对稳健的表现也不对应着大级别的压力。相对而言，以转债市场的节奏来看，我们建议关注当时间推移到3月下旬是否会发生变化。

图表46：转债估值预测模型：目标20日维度

资料来源：Wind，中金公司研究部

结构上，近期而言转债的制胜关键是大小盘风格，下图不难看出年初至今加权的转债指数与等权的差别。然而对于需要加仓买入的投资者而言，需要更为在意的可能是“择券资源”。因为1~2月转债发行较少，此前的次新券也要陆续步入转股期——意味着投资者要开始考虑赎回问题。我们利用与此前定价模型（见《定价机的自我进化》）中介绍过的注意力模型，对转债发行人的“赎回倾向”进行了定量测算，部分品种列于下表，供投资者参考。

图表47：转债指数与转债等权指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48：部分品种相应指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 五场集中土拍分别为杭州2022年第五轮与2023年首轮、北京2022年第五轮、苏州2023年首轮与郑州2023年首轮。

本文摘自：2023年2月28日已经发布的《股债联动看投资：如何看待周期复苏进度和强度对股债影响？》

陈彦，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004SFC CE Ref：AZB713

张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许艳 分析员 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868