日期： 2023-03-13 08:35:12 来源：一瑜中的收集编辑：张瑜付春生

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

主要观点

SVB暴雷的简要经过

SVB事件的基本经过：卖出可供出售金融资产（AFS），浮亏变实亏→拟进行股权融资→大量亏损+市场将其解读为流动性不足，股价大跌→情绪发酵，储户挤提存款→倒闭。

SVB暴雷的导火索是出售AFS，将“浮亏”转化为“实亏”。既然不出售AFS只是账面“浮亏”，那SVB为何还要卖？一是，SVB资金来源高度依赖存款，紧缩周期下，SVB（主要是科技类初创企业，融资环境收紧但投资需求仍大，现金流出）存款快速下降，资金流出压力加大。二是，高利率环境下，重新调整资产负债表，使其更匹配未来的高息环境。

SVB暴雷的影响为何如此大？市场在担忧什么？

本质上是SVB事件触动了市场担忧货币政策大幅紧缩进而影响金融稳定的这根“敏感神经”。实际上，SVB在其报告中详细解释了出售资产的行为逻辑，也对自身“稳健”的资产负债表作了剖析，但市场“并不买账”，或者说，市场的关注点已经从SVB延展至整个银行系统的稳定性上。市场虽然主流倾向于认为SVB事件是一个个例，大型银行几乎不会受到影响，也不太会诱发大的流动性危机，但对中小银行普遍较为担忧。其忧虑的点有三：

第一，从SVB事件“管中窥豹”，美联储紧缩带来的流动性紧张可能迫使更多银行选择出售资产，导致银行业会出现大量“实亏”。据FDIC数据，截至2022Q4，美国银行业投资证券的未实现损失高达6200亿美元，其中AFS的未实现损失为2795亿美元。第二，存款来源多样性不足的小银行和区域性银行是否面临着很大的压力。中小银行是否也会因SVB事件恐慌情绪的蔓延而发生存款挤兑和“搬家”的现象，流动性风险事件由SVB这一个“点”扩展到类似银行的一个“面”。第三，SVB“暴雷”是否会导致银行间拆借市场和回购市场对中小银行整体状况的担忧，引发“流动性分层”，带来中小银行整体的流动性风险。

美国的流动性（尤其是银行业）到底有没有恶化呢？

银行业运行稳健，大银行更优，小银行流动性确实有所趋紧，但并未恶化：

1）资本充足率代表银行对负债的最后清偿能力，疫情以来，美国银行的核心资本充足率虽有下降，但仍明显高于金融危机前和监管标准；而T1资本充足率和整体资本充足率则既优于金融危机前，也高于疫前水平和监管标准。截至去年末，大型、中型和小型银行的核心资本充足率为8.3%、9.4%、10.4%，T1资本充足率为14%、13.1%、13.4%，资本充足率为15.3%，14.3%、14.4%。

2）作为银行业流动性重要监测指标之一，各类银行的贷存比去年以来有所上升，但整体均低于疫前水平。结构上看，小型银行贷存比确实相对偏高。截至今年3月初，美国商业银行贷存比为68.3%，2019年末为76.1%；大型银行、小型银行的贷存比分别为60.1%、82.1%，2019年末分别为70.7%、88.5%。

3）从现金资产占总资产比重来看，去年以来，大型银行和小型银行的现金占比均大幅回落，大型银行仍高于疫前水平，小型银行则降至疫前水平；大型银行的现金占比要高于小型银行。目前大型银行和小型银行的现金占比分别为9.8%、6.2%，疫情前分别为7.7%、6%。

4）从银行间市场拆借利率和拆借量看，更多代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率（SOFR）尚未偏离其中值水平，表明中小银行的流动性并未明显恶化。可做对比的是，2019年钱慌时，SOFR 99分位大幅跳升，明显高于其中值。此外，隔夜逆回购规模仍有2.19万亿美元左右，维持在疫情以来的相对高位。但需要看到，去年下半年以来，担保隔夜成交量有较为明显的上升，表明银行间流动性确实有所趋紧，结合贷存比和现金资产占比来看，可能更多体现为小型银行的流动性趋紧。

其他市场方面，如票据和公司债市场的流动性也没有恶化的迹象。作为美国金

融系统稳定性的监控者，美联储在3月货币政策报告专栏中，对金融系统稳定性进行了整体评估，认为金融系统整体稳定，但需要关注少数非银市场（生命保险、对冲基金）的风险。

综上，市场担忧中小银行的流动性有一定道理，但目前来看似乎有些“过度”。

假设后续流动性事件继续升级，美联储有什么工具？

不管是从SVB暴雷本身的特殊性（经营模式和资负表结构），还是从当下美国整体的流动性和银行业运行来看，虽然中小银行的流动性问题值得持续关注，但SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低。并且，美国官方对SVB事件的处理非常迅速，表态也非常积极，市场恐慌情绪已经有所消退。

再退一步来说，假如SVB倒闭后续真的引发了以中小银行业为中心的流动性危机出现和蔓延，联储也有充足的工具来应对：

一是常备性借贷便利（SRF）和贴现窗口，即便考虑到“污点效应”，美联储还可以重启TAF或启用与之类似的工具，来为银行提供流动性。TAF设立于金融危机期间，联储通过匿名拍卖方式为储蓄机构提供贷款。二是，如果银行流动性风险外溢，联储也有丰富工具箱来应对。在金融危机和疫情期间，美联储曾设立多达十余种工具来为各类金融市场提供流动性支持，当然，还有美联储的“终极大招”QE，必要时刻，美联储可能暂停QT，临时性地再次购买资产，比如去年英央行因养老金冲击再次出手购债。三是，若出现重要金融机构面临倒闭的极端情景，美联储还可以直接及时对其进行援助。在经过金融危机之后，美联储和财政部对类似风险苗头的反应应该会更加迅速，类比彼时救助贝尔斯登和AIG，但会更加及时。

对货币政策会有影响吗？目前来看不会

目前看，在SVB事件不触发进一步流动性危机情况下，考虑到通胀、就业和经济的韧性，基本不会对美联储政策产生影响。当下，美国通胀尤其是核心通胀仍具韧性，通胀宽度没有实质性回落，通胀预期还是偏高；劳动力市场依然紧俏，就业增长强劲，工资增速虽有下降但依然明显高于历史正常区间和联储合意水平，经济硬着陆的迹象也未出现，我们预计四季度才可能看到美国出现浅衰退，由此，美联储加息的步伐还不会停止，如鲍威尔所言，“最终利率水平可能高于此前预期”。目前来看，基准情形可能是加到5.5%，年内降息的概率也极低。

在SVB事件和2月非农数据公布后，市场对终端利率和加息路径又有所下修，期货市场预计的3月加息50bp的概率又回到了50%以下，终点利率从5.69%回落至5.29%。实际上，鉴于美联储决策的“数据依赖性”，上半年可能会反复出现市场预期不断调整修正的过程，进而也会带来资产价格的大幅波动。

基于当下经济和通胀形势，对美股和美债的看法？

就美股而言，从风险溢价看，性价比已经降至了历史低位。从长期的盈利匹配度来看，美股相对盈利依然较为高估，股指对联储宽松预期似乎抢跑过多。再有SVB事件可能会对科技股和银行股的风险偏好产生一定拖累。综上，我们并不太看好今年美股行情，震荡偏弱依然或是主基调。

就美债来看，从经济因素定价的角度考虑，目前价格依然偏贵，联储的加息也仍然落后于经济（泰勒规则）。在利率维持高位、通胀仍高出联储合意水平、美国经济大概率温和衰退的背景下，我们认为，对长端美债收益率的下行幅度不宜抱有过高期待，甚至于，如果未来两三个月就业和通胀数据仍然不见降温，美债利率还有接近前高的可能。

风险提示：SVB演化为进一步的流动性危机；美国通胀和经济形势超预期。

报告目录

报告正文

一、SVB“暴雷”事件的前因

（一）SVB暴雷过程回顾

SVB是谁？SVB（硅谷银行）是总部位于美国加州的一家商业银行，规模并不算大，截至2022年底，总资产规模2118亿美元，仅占美国商业银行总资产的1%左右。SVB的一个特点是储户多为科技行业初创企业，融资需求较高。

SVB事件的基本经过：SVB出售金融资产并拟进行股权融资→市场恐慌→储户挤提存款→SVB倒闭。当地时间2023年3月8日，硅谷银行（SVB）宣布出售其全部可供出售金融资产（AFS），总金额达210亿美元，造成约18亿美元的税后亏损，同时计划通过股权筹资22.5亿美元，引发市场恐慌，投资者抛售SVB股票，储户竞相提取存款。3月10日（北京时间）SVB股价暴跌60%，一天之内客户竞相提取420亿美元的存款（约为其总存款的1/4），同天晚间SVB宣布筹集资金的尝试失败，寻求自我出售。3月11日，SVB倒闭，由美国联邦存款保险机构（FDIC）接管。

（二）SVB暴雷过程的简要分析

SVB事件的导火索是出售AFS，将“浮亏”转化为“实亏”。SVB的AFS资产（主要是美国国债和机构债券）购买集中在2020-21年低息时期，2022年开始美联储快速大幅加息，利率上行，债券价格下跌，导致SVB的AFS出现大量“浮亏”（AFS以公允价值计量且其变动计入其他综合收益而不是当期损益，即资产账面价值与市场价值的差距并不立刻影响银行当期利润表，而是体现为“未实现损失”）。当SVB出售AFS资产时，其他综合损益要转入当期损益，意味着“未实现损失”成为“实现损失”。根据SVB报告，出售的AFS资产平均期限3.6年，平均收益率仅有1.79%（当下美国3年期、5年期国债收益率已经分别升至4.3%、4%），截至2022年12月31日的未实现损失高达25亿美元。

既然不出售AFS只是账面“浮亏”，那SVB为何还要卖？

一是，紧缩周期下，SVB客户存款快速下降，资金流出压力加大。SVB客户主要是科技和医疗初创企业，疫情后美联储“大放水”，此类企业易获融资，大量资金存入SVB，带动SVB资产规模迅速扩张，挤进全美TOP20。联储收紧政策后，PEVC融资变难，但初创企业资金需求大，使得SVB存款开始快速消耗。由于SVB的资金来源高度依赖存款，存款快速流失带来流动性压力。2022全年，SVB存款减少161亿美元至1731亿美元，其中无需付息的存款由1259亿美元大幅降至808亿美元。截至2022年底，SVB负债中89%是存款，相比其他美国大银行，如美国银行，存款仅占负债的69%。

二是，高利率环境下，重新调整资产负债表。SVB计划出售AFS后，将资金用于再投资于短期的高息AFS，一方面，可以用未来的高息收入抵消当期实现的亏损；另一方面，也能调整资产负债表，使其更匹配未来的高息环境。

二、SVB事件为何影响如此之大？市场怎么看？

SVB暴雷的市场影响为何这么大？本质上是，SVB事件触动了市场担忧货币政策大幅紧缩进而影响金融稳定的这根“敏感神经”。实际上，SVB在其报告中详细解释了出售资产的行为逻辑，也对自身“稳健”的资产负债表作了剖析，但市场“并不买账”，或者说，市场的关注点已经从SVB延展至整个银行系统的稳定性上。市场虽然主流倾向于认为SVB事件是一个个例，大型银行几乎不会受到影响，也不太会诱发大的流动性危机，但对中小银行普遍较为担忧。其忧虑的点有三：

第一，从SVB事件“管中窥豹”，美联储紧缩带来的流动性紧张可能迫使更多银行选择出售资产，导致银行业会出现大量“实亏”。据FDIC数据，截至2022Q4，美国银行业投资证券的未实现损失高达6200亿美元，其中AFS的未实现损失为2795亿美元。

第二，存款来源多样性不足的小银行和区域性银行是否面临着很大的压力。类似SVB这样存款来源较为单一的中小银行，是否也会因SVB事件恐慌情绪的蔓延而发生存款挤兑和“搬家”的现象，流动性风险事件由SVB这一个“点”扩展到类似银行的一个“面”。

第三，SVB一家银行“暴雷”是否会导致银行间拆借市场和回购市场对中小银行整体状况的担忧，引发“流动性分层”，带来中小银行整体的流动性风险。

三、美国流动性的情况到底如何？

综合各类指标来看，美国银行业运行整体较为稳健，资本充足率指标处于历史较高水平且明显优于监管标准，贷存比则低于疫前水平。相对而言，小型银行的流动性不如大型银行，比如贷存比和现金资产占比均低于大型银行；银行间市场隔夜拆借量的上升或许也体现出小型银行的流动性有所趋紧，但并未达到恶化的程度，代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率（SOFR）尚未偏离其中值水平。其他市场，如票据和公司债市场的流动性也没有恶化的迹象。综上，市场担忧中小银行的流动性有一定道理，但似乎有些“过度”。

（一）银行业运行稳健，大银行相对更优

资本充足率代表着银行对负债的最后清偿能力，目前来看，美国各类银行的资本充足率依然稳健。疫情以来，核心资本充足率虽有下降，但仍明显高于金融危机前和监管标准；而T1资本充足率和整体资本充足率则既优于金融危机前，也高于疫前水平和监管标准。截至去年末，大型、中型和小型银行的核心资本充足率为8.3%、9.4%、10.4%，T1资本充足率为14%、13.1%、13.4%，资本充足率为15.3%，14.3%、14.4%。

作为银行业流动性重要监测指标之一，各类银行的贷存比去年以来有所上升，但整体均低于疫情前水平。结构上看，小型银行的贷存比确实相对偏高。截至今年3月初，美国商业银行贷存比为68.3%，2019年末为76.1%。结构上看，目前大型银行、小型银行的贷存比分别为60.1%、82.1%，2019年末分别为70.7%、88.5%。

从现金资产占总资产比重来看，去年以来，大型银行和小型银行的现金占比均大幅回落，大型银行仍高于疫前水平，小型银行则降至疫前水平；大型银行的现金占比要高于小型银行。目前大型银行和小型银行的现金占比分别为9.8%、6.2%，疫情前分别为7.7%、6%。

从银行间市场拆借利率和拆借量看，小型银行的流动性有所趋紧，但并未恶化。更多代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率（SOFR）尚未偏离其中值水平，表明中小银行的流动性并未明显恶化。可做对比的是，2019年美国钱慌时，SOFR 99分位大幅跳升，明显高于其中值。此外，美联储整体隔夜逆回购规模仍有2.19万亿美元左右，维持在疫情以来的相对高位。但需要看到，去年下半年以来，担保隔夜成交量有较为明显的上升，表明银行间流动性确实有所趋紧，结合贷存比和现金资产占比来看，可能更多体现为小型银行的流动性趋紧。

（二）整体的流动性环境并未恶化

美国金融市场整体的流动性并未出现恶化迹象。整体美元流动性的衡量指标，FRA-OIS利差为8.2bp，2008年至2019年中枢为29.6bp，当下仍处于历史低位。票据市场方面，90天商票与OIS的利差为-19.53bp，仍然较为稳定。公司债市场方面，彭博高收益和投资级公司平均OAS走势平稳，高收益OAS自去年11月以来还有所下降。

（三）联储认为美国金融系统依然较为稳定

作为美国金融系统稳定性的监控者，美联储在3月货币政策报告专栏中，对金融系统的稳定性进行了整体评估，认为金融系统整体稳定，但需要关注少数非银市场（生命保险、对冲基金）的风险。

好的情况是：1）受益于超额储蓄和房价上涨，居民资产负债表健康，并且居民按揭债务评级高，逾期率低；2）商业杠杆维持在历史高位，但信贷质量很好，利率上行并没有影响到其偿还债务的能力；3）金融部门杠杆率稳定在历史均值水平附近，银行的资本充足率因贷款增长强劲而有所下降，但仍远高于监管水平，尽管利率上升已经影响到银行持有的ASF证券估值，但盈利和信贷质量依然稳健，流动资本覆盖率指征大银行有充足的流动性来应对严重的存款流出，银行和交易经纪人的融资风险很低；4）公司债利差收窄，整体位于历史中位数；5）市场深度有所下降，但融资功能有序；6）自去年11月破产事件以来，稳定币价格持续下降，但外溢风险很小。

值得关注的是：1）近优级和次优级借款人的贷款拖欠率有所上升，是低收入居民家庭压力增加的迹象；2）居民和商业房地产市场估值偏贵；3）盈利下降，股市估值压力有所上升；4）一些非银机构，比如生命保险、对冲基金，其杠杆率维持在历史高位。

四、联储的流动性风险应对工具有哪些？

不管是从SVB暴雷本身的特殊性（经营模式和资负表结构），还是从当下美国整体的流动性和银行业运行来看，虽然中小银行的流动性问题值得持续关注，但SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低。

并且，美国官方对SVB事件的处理非常迅速，表态也非常积极，没有任由市场情绪发酵。我们看到FDIC仍然在较短时间内对SVB倒闭做出了反应：接管SVB，对受保护存款进行转移，在下周内向未保险储户支付优先红利等，加上财政部和白宫高官的积极表态（CEA主席和财政部长耶伦均认为当下美国的银行体系仍具弹性），市场恐慌情绪已经有所消退。

再退一步来说，假如SVB倒闭引发了后续流动性问题的升级，尤其是中小银行，联储也有充足的工具来应对：

一是常备性借贷便利（SRF）和贴现窗口，即便考虑到“污点效应”，美联储还可以重启TAF或启用与之类似的工具，来为银行提供流动性。美联储常设的SRF和Discount Window为存款机构和一级交易商提供了短期流动性调剂的机制，不过，机构可能考虑到“污点效应”，而不愿使用此类工具（等于主动向市场承认自身流动性不足）。但如果情况特殊，美联储还可以重启定期拍卖工具（TAF）或与之类似的工具，来为银行提供流动性支持。TAF设立于金融危机期间，美联储通过匿名拍卖方式为储蓄机构提供贷款，可以避免“污点效应”。

二是，如果银行流动性风险外溢，联储也有丰富的工具箱来进行应对。在金融危机和疫情期间，美联储曾设立多种工具来为各类金融市场提供流动性支持。比如票据市场的商业票据融资便利（CPFF），货币市场的货币市场投资者融资便利（MMIFF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性便利（ABCP MMLF)，企业信贷市场的一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（PMCCF）、主街贷款项目（MSLP）等，ABS市场的定期资产支持证券贷款工具（TALF），提供给一级交易商的定期证券借贷便利（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等，当然，还有美联储的“终极大招”QE，必要时刻，美联储可能暂停QT，临时性地再次购买资产，比如去年英央行因养老金冲击再次出手购债。

三是，若出现重要金融机构面临倒闭的极端情景，美联储还可以直接及时对其进行援助。在经过金融危机之后，美联储和财政部对类似风险苗头的反应应该会更加迅速，类比彼时救助贝尔斯登和AIG，但会更加及时。

五、对联储货币政策有什么影响？

目前来看，在SVB事件不触发进一步的流动性危机情况下，考虑到通胀、就业和经济的韧性，基本不会对美联储政策产生影响。当下，美国通胀尤其是核心通胀仍具韧性，通胀宽度没有实质性回落，通胀预期还是偏高；此外，劳动力市场依然紧俏，就业增长强劲，工资增速虽有下降但依然明显高于历史正常区间和联储合意水平，经济大幅衰退的迹象也未出现，我们预计四季度才可能看到美国浅衰退的出现，由此，美联储加息的步伐还不会停止，如鲍威尔所言，“最终利率水平可能高于此前预期”。目前来看，基准情形可能是加到5.5%，年内降息的概率也极低。

在SVB事件和2月非农数据公布后，市场对终端利率和加息路径又有所下修，期货市场预计的3月加息50bp的概率又回到了50%以下，终点利率从5.69%回落至5.29%。实际上，鉴于美联储决策的“数据依赖性”，上半年可能会反复出现市场预期不断调整修正的过程，进而也会带来资产价格的大幅波动。

六、对美股美债怎么看？

就美股而言，从风险溢价看，性价比已经降至了历史低位。从长期的盈利匹配度来看，美股相对盈利依然较为高估，股指对联储宽松预期似乎抢跑过多。再有SVB事件可能会对科技股和银行股的风险偏好产生一定拖累。综上，我们并不看好今年美股行情，震荡偏弱依然或是主基调。

就美债来看，从经济因素定价的角度考虑，目前价格依然偏贵，联储的加息也仍然落后于经济（泰勒规则）。在利率维持高位、通胀仍高出联储合意水平、美国经济大概率温和衰退的背景下，我们认为，对长端美债收益率的下行幅度不宜抱有过高期待，甚至于说，如果未来两三个月就业和通胀数据仍然不见降温，美债利率还有接近前高的可能。

具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《【华创宏观】SVB会是美国流动性危机的吹哨者吗？》。

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20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

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