公司是成立于2002年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021年收入占比分别为86%和14%。2018-2021年公司营收由3.44亿元增至7.68亿元，CAGR为22%；归母净利润由0.25亿元增至1.39亿元，CAGR为54%；毛利率由2018年的25.39%提高至2021年的39%，2022年前三季度毛利率为45.27%。

公司在核心技术和功能模块IP的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块IP并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。

公司2010年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为2023年手机销量有望复苏，根据CINNO的数据，2023年1月国内手机销量环比增长44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。

根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从2019年的0.58亿发增长到2021年的1.64亿发，替代率从5.29%提高至18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022年已成功进入比亚迪供应链。

我们预计公司2022-24年归母净利润为1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司23年42-45倍PE，对应股价97-104元，维持“买入”评级。

需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。

模拟芯片设计企业，紧跟下游需求变化

力芯微成立于2002年，是模拟芯片设计企业，主要通过高性能、高可靠性的电源管理芯片为客户提供高效的电源管理方案，并积极研发和推广智能组网延时管理单元、信号链芯片等其他类别产品。目前，公司基于在手机、可穿戴设备等应用领域的优势地位，成为了消费电子市场主要的电源管理芯片供应商之一，形成了包括三星、小米、海尔在内的终端客户群。

电源管理芯片是在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片。由于不同的电子设备、应用场景所需的电源管理方案各有不同，电源管理芯片具有应用范围广、细分品类众多的特点。随着下游市场的发展，公司主要产品和应用领域也随之变化。

l 初创期2002-2008：聚焦于DVD、音响、机顶盒及遥控器等传统电子市场，与步步高、TCL、Sony、飞利浦、富士康等建立了良好的合作关系，积累了与品牌客户的合作经验。

l 培育期2009-2012：以手机为代表的新兴消费电子市场崛起，公司准确把握下游市场更迭，快速推出的双SIM卡电源控制芯片得到三星电子的认可，并于2010年进入三星电子供应商体系。之后陆续开发的负载开关、电池开关和LDO等产品在三星手机上得到广泛应用。随着手机领域产品的批量生产，公司的业务重心逐步向手机等新兴消费电子领域过渡。

l 发展期2013-2017：持续开展研发和技术升级，深化以核心技术、功能模块IP和设计平台为主的技术体系，以此为基础推出OVP、TVS、限流开关、智能组网延时管理单元等新产品，并不断完善负载开关、LED显示驱动 和LDO等产品系列。在三星电子的终端应用从手机、平板显示逐步发展至可穿戴设备，并成为了LG等知名消费电子品牌的供应商。随着各类新产品的推广，下游应用领域以手机为核心，逐步向可穿戴设备、物联网等领域发展。

l 稳定上升期2018年至今：持续升级各功能模块IP和设计平台，形成了更为成熟的技术体系，在此基础上推出了低噪声高性能LDO、高精度充电管理芯片等产品，并在集成化产品（多路电源PMIC等）上进行布局，产品种类更加丰富，应用领域进一步拓宽。随着电子产业重心向国内转移，公司积极推动芯片的进口替代，顺利进入小米、客户A等知名消费电子客户的供应商体系，为业绩增长提供新动力。

公司控股股东为亿晶投资，实际控制人为袁敏民、毛成烈、周宝明、佴东辉、张亮、汤大勇、汪东、汪芳，截至2022年三季度末，上述八人作为一致行动人持有亿晶投资84.3%的股权，并通过亿晶投资间接持有公司43.33%的股权。袁敏民、毛成烈、周宝明、佴东辉、张亮、汤大勇、汪东、汪芳八人都曾就职于中国华晶电子集团，担任工程师、设计经理、测试工程师等职位，具有丰富的相关工作经验以及合作经验。另外，聚源聚芯持有公司2.19%的股权，聚源聚芯由国家集成电路产业投资基金股份有限公司、中芯晶圆股权投资(宁波)有限公司、上海荣芯投资管理合伙企业(有限合伙)、上海肇芯投资管理中心(有限合伙)出资设立。

2018-2022年收入CAGR为22%，盈利能力持续提升

2022年收入为7.68亿元，2018-2022年CAGR为22%。2018年-2022年公司营业收入分别为3.44亿元、4.75亿元、5.43亿元、7.74亿元、7.68亿元，CAGR为22.2%。其中电源管理芯片是收入的主要来源，2021年占比86%；其他类芯片的收入占比由2018年的6.4%逐年上升到2021年的14%，主要系：1）在国家公安部、工信部大力推广应用数码电子雷管的背景下，智能组网延时管理单元的销售收入不断增加；2）公司不断研发推广高精度霍尔芯片等多种新产品。

2022年归母净利润为1.39亿元，2018-2022年CAGR为54%。2018年-2022年公司归母净利润分别为0.25亿元、0.41亿元、0.67亿元、1.59亿元、1.39亿元，CAGR为53.6%。2022年业绩有所下降，主要系：1）消费电子市场整体表现低迷；2）公司加大研发力度，推动产品线的完善以及扩展产品类别，研发投入较上年同期大幅增加。

2022年前三季度公司毛利率为45.27%，研发费率明显提高。18-21年公司毛利率分别为25.39%、25.94%、29.30%、39.00%，2022年前三季度提升至45.27%，晶圆是公司最主要的原材料，其供需结构变化及价格波动会对公司毛利率水平产生影响。18-21年公司期间费用率总体较为稳定，保持在15.97%-18.46%区间，其中2021年开始，公司加大研发费用的投入，2022年前三季度研发费率达12.81%。

在电源管理芯片的基础上，积极拓展其他产品

公司已推出覆盖市场主流产品的电源管理芯片，按功能可分为电源转换、电源防护、显示驱动等系列。其他产品主要包括智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片。

电源管理芯片是公司主要收入来源，2021年占比86%。2021年公司实现收入7.74亿元，其中电源管理芯片占比85.67%，从收入结构看，电源管理芯片占比有所下降，从2017年的93%下降到2021年的86%，公司收入结构更加均衡。由于电源管理芯片新产品的陆续推出及部分高性能产品销量增加，带动了电源管理芯片毛利率的提高，由2017年的27.48%提高到2021年的38.72%。

电源转换芯片：公司的电源转换芯片主要包括各类LDO、充电管理芯片和转换器（DC/DC、AC/DC）。其中，LDO品种齐全、性能优异，具备适用电流范围广、低噪声、高抗干扰能力等特性。

电源防护芯片：公司的电源防护芯片主要包括过压防护芯片、过流防护芯片、其他开关类产品等。公司在国内较早研发过压防护类芯片，并形成了完备的产品系列，产品具备导通内阻低、EOS 防护能力强、瞬变电压关断速度快、钳位电压低等特点，其中OVP和TVS可以搭配使用，以提升对电子产品的防护作用。公司过流防护芯片主要为各类负载开关及限流开关等，具备导通内阻低、通流能力强、电流检测稳定可靠等特点，并拥有反向电流截止功能。

显示驱动电路：公司显示驱动电路主要包括LED驱动电路、LCD显示驱动电路、RGB恒流显示驱动电路、大屏显示驱动电路及其他显示驱动电路，产品种类齐全。

公司其他类芯片主要包括智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片和信号链芯片等，2021年收入占比14%。2021年公司收入7.74亿元中，其他类芯片占比14%，从收入结构看，其他类芯片占比有所上升，从2017年的7%上升到2021年的14%。毛利率从2017年的41.67%下降到2019年的26.96%，再上升到2021年的40.87%。

2019年，公司其他类芯片毛利率较上年下降9.74个百分点，主要系：1）2019年研发推出的应用于隧道爆破的新产品中电子元器件等辅材的种类和个数有所增加，以及当年电子元器件市场供应紧张，导致采购成本有所上升；2）在国家大力推广应用数码电子雷管的背景下，为快速抢占市场份额，公司加大了业务推广力度，降低了销售价格。

2020年，公司其他类芯片毛利率有所回升，主要系：1）公司持续优化智能组网延时管理单元的设计方案，在保持性能的基础上精简电子元器件等辅材的种类和个数，以及随着销售规模的扩大，公司采购电子元器件的议价能力增强并加大了单次采购量，使得采购成本下降，导致智能组网延时管理单元毛利率有所提升；2）公司不断研发升级或推出模数转换芯片、电平位移芯片等多种新产品，使得信号链芯片毛利率有所提高；3）公司研发推出的高精度霍尔芯片逐渐实现批量化销售，随着此高毛利率产品的销售占比提高，相应拉升了平均毛利率。

智能组网延时管理单元：主要用于数码电子雷管，结合物联网、北斗及加密通讯技术实现远程控制设备与起爆器、雷管点火元件的远程链接、组网内各节点的精准控制及云端身份验证等功能，在延时范围、设定步长精确度、可靠性、适应性等方面较为突出，能应用于小断面掘进、金属矿、煤矿等特殊环境下的安全精准爆破。

高精度霍尔芯片：基于霍尔效应的磁传感器和控制模块，起到磁感应开关的作用。公司高精度霍尔芯片具备精度高、功耗低的特点，适用于手机、TWS耳机等。

信号链芯片：包括电平位移、数据开关等产品，主要用于网络传输模块、USB接口模块。其中电平位移主要在电路设计中实现各电压域不一致的电路模块间的电平转换，使各模块正常通讯；数据开关主要起到数据或信号传输的通断控制作用。

公司消费电子领域客户包括三星、小米、海尔等。公司聚焦消费电子领域的电源管理类产品，多年来坚持大客户战略，形成了包括三星、小米、海尔等在内的优质终端客户群并获得客户的高度认可。公司在电源管理芯片细分领域竞争力较强，在消费电子市场，特别是手机终端市场上已具备一定的品牌知名度，是主要的国产电源管理芯片供应商之一。

2022年智能手机出货量超跌，关注手机销量复苏

2022年前三季度全球智能手机出货量“超跌”。根据IDC数据，2022年前三季度全球智能手机出货量9.05亿部，同比下降8.8%；中国智能手机出货量2.13亿部，同比下降13.4%。2022年三季度全球智能手机出货量3.03亿部，同比下降9.3%；中国智能手机出货量7158万部，同比下降11.4%。2022年以来全球智能手机出货量出现同比大幅下降，我们认为是疫情反复、全球通胀、俄乌冲突等多重负面因素综合作用下的“超跌”。

全球智能手机市场虽已告别“黄金十年”的高速增长期，但不会从此“一蹶不振”。根据IDC数据，全球智能手机出货量从2007年的1.25亿部快速增长至2016年高点的14.69亿部，随后连续4年同比下滑至2020年的12.81亿部，2021年出货量虽然同比回升6.2%至13.60亿部，但仍低于2019年新冠疫情蔓延前的水平。在此背景下，市场普遍担心智能手机行业会复制PC（个人电脑）行业的发展路径，即出货量在达到顶峰后逐渐衰减并从此“一蹶不振”。

我们认为，智能手机行业会在2022年的“超跌”后恢复增长趋势，不会从此“一蹶不振”，主要基于以下三点：1)智能手机行业与PC行业的发展阶段存在差异，移动互联网时代人们对于PC的需求被智能手机取代，但对于智能手机的依赖仍在不断加深；2)与中国、美国、欧洲等成熟市场90%以上的智能手机渗透率相比，东南亚、非洲、中东等新兴市场的智能手机渗透率仍有较大提升空间；3)2022年全球智能手机保有量将达到44.67亿部，以44.8个月的换机周期测算得2022年全球智能手机出货量为12亿部左右；基于智能手机保有量、换机周期测算，我们预计2027年将恢复至14.8亿部(CAGR: 4.4%)。

1）用户对于智能手机的依赖仍在加深。根据QuestMobile中国移动互联网用户网络使用行为调查，2021年9月人均单日使用移动互联网次数115.1次，同比增长3.1%，人均单日使用移动互联网时长6.6小时，同比增长8.2%。由此可见，用户对于智能手机等移动互联网终端的依赖仍在不断加深。

2）新兴市场智能手机渗透率仍较低，智能机替代功能机空间较大。根据IDC数据，全球智能手机渗透率（智能手机出货量/手机出货量）从2015年的72.60%逐步提升至2021年的82.14%。其中2021年美国、欧洲、中国、日本、韩国的智能手机渗透率分别为96.72%、89.40%、97.52%、98.14%、99.39%。相较于上述成熟市场，非洲、南亚、中东等新兴市场智能手机渗透率仍较低，根据IDC数据，2021年非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉国、中东智能手机渗透率为44.02%、70.01%、54.63%、37.21%、84.35%，可见非洲、南亚、中东等新兴市场智能手机渗透率仍较低，智能手机替代功能手机的空间仍较大。

3）基于智能手机用户数量、换机周期测算，全球智能手机出货量仍有提升空间。根据Strategy Analytics数据，全球智能手机保有量从2016年的31.52亿部增长至2022年的44.67亿部，预计2027年将增长至50.74亿部。根据Strategy Analytics数据，2016年全球智能手机用户平均换机周期为31个月，2022年提升至45个月，预计2027年将回落至41个月。基于智能手机用户数量、换机周期测算，我们预计2022年全球智能手机出货量为11.97亿部，预计2027年将恢复至14.8亿部，对应复合增速为4.4%，全球智能手机市场有望恢复增长态势。

智能穿戴：随着AIoT创新周期兴起，拓展至健康监测等应用领域

2021年全球可穿戴设备出货量超5亿台，同比增长20%。根据IDC的数据，2019-2021年度全球可穿戴设备出货量分别为3.37亿台、4.45亿台和5.34亿台，中国可穿戴设备出货量分别为0.99亿台、1.07亿台、1.40亿台。

2018年以来，伴随着5G+AIoT创新周期启动，TWS耳机、智能手表等智能穿戴设备兴起，“电子+”时代来临。所谓的“电子+”是指基于电子、通信技术的广泛应用，实现非电子产品电子化、简单电子产品智能化的过程，近几年快速兴起的TWS耳机、智能手表、智能家居等均是“电子+”趋势的具体体现。

根据Canalys数据，全球TWS耳机出货量从2018年的5373万部增长至2021年的2.93亿部(18-21 CAGR: 76.0%)；其中2021年苹果、三星、小米、JBL、Skullcandy分别以29.39%、5.52%、4.83%、4.03%、3.99%的市场份额位居全球前五位。根据Canalys数据，全球智能手表出货量从2018年的4660万部增长至2021年的7800万部(18-21 CAGR: 18.7%)；其中2021年苹果、三星、佳明、Fitbit、华为分别以50.5%、15.94%、8.16%、7.30%、4.96%的市场份额位居前五位。

智能穿戴的应用领域拓展至健康监测，激发新增需求。根据Canalys数据，2015年伴随Apple Watch开售，智能穿戴市场热度提升，出货量增长数倍，之后每年保持百分之几十的高增长。2022年上半年由于疫情、通胀等原因，全球智能手表出货量增速放缓；三季度全球智能手表出货量同比增速恢复至13.8%。新冠疫情使消费者更加关心个人健康和免疫力问题，同时，老龄化问题使日常健康检测需求增多，健康智能穿戴产品（尤其是带心率、血氧等健康监测功能的产品）或将成为新的增长动力，有望成为下一阶段竞争的蓝海市场。

电子雷管代替传统工业雷管成为大趋势

电子雷管又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。自2018年国家大力推广电子雷管开始，爆破专用电子控制模块市场逐步迎来爆发式增长，并在地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车安全系统等领域逐步拓展应用。

工业雷管产品品种可分为电子雷管、导爆管雷管、工业电雷管以及其他雷管，在民爆产业政策的带动下，电子雷管作为产品结构调整的主要方向，近几年产量呈现快速增长趋势。根据“中国民爆信息”（由中国爆破行业协会运营）数据，2022年电子雷管占工业雷管总产量的比例也进一步提高，其产量占比由2021年的18%增长至2022年的43%，占比提高25个百分点。

电子雷管将全面代替传统工业雷管，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》明确“2022年6月全国将停止生产普通雷管，到8月停止销售普通雷管”。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。电子雷管具备传统工业雷管无法比拟的安全性与可控性，电子雷管代替传统工业雷管成为大趋势。

根据“中国民爆信息”数据，2022年电子雷管累计产量为3.43亿发，同比增长110%，电子雷管渗透率从2021年的18%提升至2022年的43%。近五年电子雷管产量总体保持高速增长，从2018年的0.16亿发，逐年增长到2022年的3.4亿发，CAGR为114.7%；同期工业雷管产量从2018年的12.5亿发，逐年下降到2022年的8.1亿发，CAGR为-10.3%；电子雷管渗透率从2018年的13%，逐年上升到2022年的43%。

公司是雷管芯片的主流供应商之一，自2006年启动电子雷管研发，2010年推出第一款实用型电子雷管芯片，2015实现芯片模组出口并完成国际认证，2020开发高性价比、高可靠性模组，出货超千万颗。公司电子雷管芯片供货云南燃一等客户，并且出口南美，非洲等国家。

公司于2020年9月，成立无锡赛米垦拓微电子股份有限公司，独立承接电子雷管相关业务。赛米垦拓公司产品包括多种型号的民爆数码电子雷管电子延期芯片与模块、起爆控制系统、生产线配套设备、检测设备等，以及新一代人工影响天气火箭用控制芯片及系统设备、地震波勘探用电子模组及设备、油气井勘探用芯片模组及控制设备等。目前公司持有赛米垦拓40.80%的股权并拥有赛米垦拓的控制权。

坚持核心技术自主创新，核心技术均来源于自主研发

公司设立以来一直以市场需求和前沿技术为导向，坚持核心技术自主创新，积累了市场针对性强、应用价值较大的多项核心技术。公司重视研发体系以及研发团队的建设，2022年前三季度公司研发费用为0.79亿元，同比增长75.81%；截至2022年6月30日，公司研发人员数量为180，占公司总人数的53.89%。

基于核心技术和功能模块IP搭建设计平台，保障研发的准确性和高效率

通过在设计平台中调用成熟的模块IP并应用于电路设计中，公司为客户提供了更好的定制化解决方案并保障了研发的准确性和高效率。公司围绕电源管理芯片低噪声、高效能、微型化及集成化等发展趋势形成了以丰富的核心技术和功能模块IP为基础，覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台的先进、成熟的技术体系。功能模块IP指通过设计经验积累而形成的，能在产品系统与线路设计过程中实现某项或多项功能的可重复使用的模块。

设计平台使得研发团队在设计中可以调用各类成熟的模块IP，更好的形成解决方案并快速高效的实现研发目标，最终形成了大量低噪声、高效能的产品系列。另一方面，公司在实践中不断积累和优化功能模块IP、升级设计平台，保持了技术体系的实用性和先进性。高效、出色的研发能力使得公司在国内率先或较早研发成功了OVP、LDO等产品并得到国际客户认可，自2010年正式进入三星电子供应商体系，与国际厂商竞标。

公司注重产品性能及可靠性，上线失效率远低于客户要求

性能及可靠性是衡量芯片水平的重要维度，亦是客户选择芯片设计企业和产品的重要因素。在性能方面：公司凭借优质的产品、快速反应的研发体系和差异化服务，公司在特定领域与TI、ON Semi、DIODES、Richtek等全球知名IC设计公司的部分产品竞争，且部分产品性能指标已经达到或超过国际品牌的竞标产品。在产品可靠性方面：公司持续引进和采用先进的质量管理理念，在研发及生产过程中执行严格、完善的质量控制体系，将高标准的质量管控体系贯穿产品设计及生产环节。

公司在设计环节即需考虑产品的品质、性能参数的余量、产品的可测试性，并确定包括ATE测试方案、应用测试方案、可靠性考核方案在内的可测性方案，从测试覆盖率、极限应用环境模拟、加速寿命测试等多维度考核产品可靠程度；在流片及封装测试环节，公司分别执行PCM参数监控及在线参数监控等关键质量环节的数据监控、分析，实现对生产过程的质量控制。

通过对产品不同阶段完善的测试、考核，公司确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。

积极布局汽车领域，产品进入比亚迪供应链

积极布局汽车领域，产品进入比亚迪供应链。公司积极进行产品和市场布局，在保持手机和可穿戴设备市场优势的基础上，积极扩展物联网、汽车电子、网络通讯等领域。目前公司正积极布局汽车领域，产品已成功销往电动车仪表盘品牌市场。一方面，公司已与三星旗下汽车电子公司哈曼达成合作，另一方面，公司汽车芯片已进入比亚迪供应链。目前公司汽车芯片的销量正处于爬坡阶段，后续将继续加大产品开发力度。

公司拟设立境外子公司科泰微电子有限公司，业务涵盖汽车、汽车零部件、汽车配件等的经销及进出口业务等。公司公告披露，将以自有资金全额出资，设立境外子公司科泰微电子有限公司，公司持有该子公司100%股权。同时，公司布局汽车领域的在研项目包括高性能电源防护芯片研发及产业化项目、信号链芯片深入研发及产业化、磁感应芯片系列研发及产业化。

假设前提

根据公司业绩快报，2022年收入约7.68亿元，同比减少0.78%；归母净利润约1.39亿元，同比减少12.97%。公司主要包括电源管理类和其他两大业务，我们的盈利预测基于以下假设条件：

电源管理类：公司电源管理类产品主要包括电源防护芯片、电源转换芯片以及显示驱动芯片，是公司主要收入来源，2021年收入6.62亿元，同比增长42%，占比86%，毛利率38.72%。我们预计公司2022-2024年电源管理芯片收入增速分别为-12.60%/+22.50%/+24.80%，毛利率分别为44.5%/41%/42%。

其他：公司其他产品主要包括智能组网延时管理单元（主要用于数码电子雷管）、高精度霍尔芯片和信号链芯片，2021年收入1.12亿元，同比增长45%，占比14%，毛利率40.65%。随着数码电子雷管渗透率的快速提升，我们认为该部分收入将保持较高增速，预计2022-2024年其他收入增速分别为+69%/+60%/+40%，毛利率分别为41%/40%/40%。

综上，我们预计公司2022-2024年收入分别同比增长-0.78%/+31.75%/+29.35%至7.68/10.11/13.08亿元，毛利率43.64%/40.70%/41.35%。

未来3年业绩预测

综上，我们预计2022-2024年公司收入同比增长-0.78%/+31.75%/+29.35%至7.68/10.11/13.08亿元，归母净利润同比增长-12.97%/+49.31%/+39.83%至1.39/2.07/2.89亿元。

盈利预测的情景分析

我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高5pct和2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低5pct和2pct。

相对估值：合理估值区间97-104元

公司是模拟芯片设计企业，可比A股上市公司包括圣邦股份、艾为电子、英集芯、帝奥微、芯朋微、思瑞浦、纳芯微等。截至2023年3月20日，可比公司对应2023年PE的估值区间为34-124倍，均值为62倍。公司正在从手机、可穿戴设备等消费电子领域向汽车等非消费电子市场拓展，但考虑到公司非消费电子领域收入占比尚低，基于谨慎性原则，我们给予公司低于平均值的估值，给予2023年42-45倍估值，对应市值87-93亿元，对应股价区间97-104元。

投资建议：维持“买入”评级

基于相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在97-104元之间，相对于公司2023年3月20日股价有11%-19%的溢价空间。考虑到消费电子需求的复苏以及公司在非消费电子领域的拓展情况，维持“买入”评级。

估值的风险

我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在97-104元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是可比公司的选择和对公司估值倍数的选择。我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，基于谨慎性原则选取了低于均值的PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

l 我们假设公司未来3年收入增长-0.78%、+31.75%、+29.35%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

l 我们预计公司未来3年毛利率分别为43.64%、40.70%、41.35%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

l 我们的盈利预测假设电子雷管渗透率快速提升，以及消费电子需求有所复苏，若实际生产或销售不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。

l 根据情景分析，悲观情景下2023-2024年归母净利润相比中性情景分别减少12%/14%。

经营风险

半导体行业政策调整风险：公司所处的集成电路行业是国家重点鼓励发展的领域之一。各主管部门为行业发展营造了良好的政策环境，行业主要法律法规和政策鼓励充分的市场竞争，保护企业的合法合规经营，并规划了长远的发展路径，为国内集成电路行业的发展带来了良好的发展机遇。未来，若国家对集成电路相关产业政策的支持力度减弱，将对公司未来发展产生一定不利影响。

客户集中风险：公司产品主要应用于手机、可穿戴设备等消费电子领域。根据IDC数据，2021年全球智能手机前五大品牌三星、苹果、小米、OPPO、VIVO的出货量占全球智能手机出货量的比重合计为70.9%，全球可穿戴设备前五大品牌苹果、小米、三星、华为、Imagine Marketing的出货量市场占有率合计达到62.5%，下游手机、可穿戴设备等领域高度集中的市场格局使得公司客户集中度较高。如果主要客户经营状况发生重大不利变化、采购需求大幅下降或调整采购策略，可能导致公司订单大幅下降，从而对公司经营业绩产生不利影响。

公司产能供应不足的风险：近年来，模拟芯片产业重心逐渐向中国境内转移，产品国产化趋势明显。因下游工业级、汽车级等应用市场需求旺盛，加之国内晶圆、封测厂资源相对不足，目前国内供应链可能面临产能不足的风险。公司基于国内晶圆、封测厂的资源，已构建了完善的供应链体系。未来，若市场行情出现较大波动，抑或行业竞争加剧，公司仍旧可能面临产能供应不足的风险，并直接影响到公司具体业务的开展。

市场竞争风险：在国际市场中，公司在特定领域与TI、ON Semi、DIODES、Richtek等全球知名IC设计公司直接竞争，但在市场地位、整体技术实力、销售规模、产品种类齐全性等方面存在一定差距；在国内市场中，近年来消费电子市场的发展吸引了众多国内优秀的IC设计公司参与，也产生了一定的市场竞争。如果公司未能准确把握市场和行业发展趋势，持续快速地进行技术和产品开发，未能充分利用客户资源将技术转换为产品并持续提升市场地位，竞争优势有可能被削弱，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

财务风险

毛利率波动风险：公司各类产品毛利率及综合毛利率均存在一定程度的波动。由于集成电路行业产品更新换代较快，通常具备性能优势和竞争优势的产品在推出市场时可获得较高的毛利率，随着时间推移和市场竞争，其毛利率空间逐渐被压缩，降低至一定程度后保持稳定。因此，芯片设计公司需要精准把握市场变化和客户个性化需求，通过持续的研发创新、新品推广来提升高毛利产品销售占比，以保持稳定或较高的综合毛利率水平。若公司未能根据市场变化及时进行产品升级或开发，产品缺乏竞争力或在市场竞争中处于不利局面，可能出现产品售价下降，使得毛利率水平出现波动；此外，如果公司市场推广不力，高毛利率产品销售占比下降也会导致公司综合毛利率水平出现波动，进而对公司经营业绩产生不利影响。

存货规模较大及跌价风险：截至2022年9月30日，公司存货金额为2.13亿元，若未来市场环境发生变化、竞争格局变化、客户需求下降或产品迭代导致存货产品滞销、存货积压，可能导致公司存货跌价风险增加，进而对公司的盈利能力产生不利影响。

技术风险

产品迭代风险：随着下游应用领域的扩大及应用场景的变化，公司需要根据技术发展趋势和客户需求变化持续进行研发和创新，通过产品和技术的先进性来保持竞争力。报告期内，新产品的批量化销售通常会成为公司后续年度营业收入持续增长的重要推动力。如果公司无法持续进行技术创新和产品开发，将无法保持产品的正常迭代，将影响公司的市场竞争力，继而影响业绩的持续增长。

研发失败风险：研发创新是集成电路企业最重要的经营活动之一。为保持核心竞争力，公司需要充分结合行业技术前沿趋势和手机、可穿戴设备等下游领域的需求持续研发。随着业务规模和应用领域的扩大，公司将开展电源管理芯片及其他类芯片在更多领域的应用和研发，研发投入可能持续加大。但由于产品研发需要投入大量资金和人力，耗时较长且存在一定的不确定性，如果出现公司产品研发未达预期或开发的新产品缺乏竞争力、推广不力等情形，公司将面临前期研发投入无法收回、持续竞争力被削弱的风险。

关键技术人才流失风险：集成电路设计行业是智力密集型行业，人力资源是集成电路设计企业的发展基础，亦是公司保持持久竞争优势的关键因素之一。若公司内部组织建设情况不佳，内部薪酬考核机制在同行业中丧失竞争力，或员工晋升机制未能得到高效率执行，公司可能将面临关键技术人员流失且无法引入更多高水平技术人员的风险，进而对公司未来发展产生不利影响。

其它风险

宏观环境风险：伴随全球产业格局的深度调整，国际贸易摩擦不断，集成电路产业成为贸易冲突的重点领域，也对中国相关产业的发展造成了客观不利影响。有关国家针对半导体设备、材料、技术等相关领域颁布了一系列针对中国的出口管制政策，限制中国公司获取半导体行业相关的技术和服务等。国际局势瞬息万变，一旦国际贸易摩擦的状况持续或进一步加剧，公司可能面临经营受限、订单减少或供应商无法供货等局面，若公司未能及时成功拓展新客户或供应商，极端情况下可能出现公司的营业收入下滑的情形，正常经营将受到不利影响。

胡剑：电子行业首席分析师，复旦大学电子系学士，复旦大学世界经济系硕士，法国EDHEC商学院交换生。2021年8月加入国信研究所，之前任华泰研究所消费电子行业首席，2018年第一财经最佳分析师电子行业第3名，2019年证券时报金翼奖分析师电子行业第2名，2019年II China科技行业入围，2019年新浪财经金麒麟新锐分析师电子行业第1名，2020年II China科技行业第2名。（执业资格编号：S0980521080001）

胡慧：电子行业高级分析师，上海财经大学会计学士，北京大学物理博士，CPA、CFA，发表多篇SCI论文，并获得1项国家发明专利，2021年8月加入国信研究所，之前任华金研究所电子组长，主要覆盖半导体板块。（执业资格编号：S0980521080002）

周靖翔：美国犹他大学计算机工程硕士学位，电子工程学士学位，应用数学学士学位。2021年10月加入国信研究所，拥有5年半导体行业研发经验，曾先后就职于中芯国际和华为海思，参与多项国内领先半导体工艺开发及全球领先SoC芯片开发项目。（执业资格编号：S0980522100001）

李梓澎：武汉大学金融学士，中国人民大学金融硕士。2021年10月加入国信研究所，曾就职于华泰证券研究所，主要覆盖消费电子、面板板块。（执业资格编号：S0980522090001）

叶子：北京师范大学化学学士，香港中文大学材料科学与工程博士，香港中文大学物理系博士后，武汉大学物理科学及技术学院兼职研究员，南方科技大学深港微电子学院访问学者，主要从事半导体物理与薄膜沉积技术、光伏器件及光电化学电池研究。2020年成为国信证券博士后，2022年加入国信证券经济研究所，主要覆盖功率器件、碳化硅等半导体板块。（执业资格编号：S0980120100136）

杨宇凯：北京航空航天大学学士，北京航空材料研究院硕士。2022年8月加入国信研究所，拥有1年半航空材料研发经验和近3年半导体行业研发经验，曾先后就职于北京航空材料研究院和中微半导体设备有限公司担任研发工程师，深度参与了多家国内外晶圆大厂半导体制造项目，主要覆盖半导体板块。（执业资格证：S0980122080334）

詹浏洋：清华大学电子工程系工学学士、硕士，清华大学经管学院经济学学士(第二学位)，中级经济师(金融专业)。曾参与国家高技术研究发展计划(863计划)科研项目，发表SCI论文1篇，并赴国外参加相关学术会议报告。2022年6月加入国信研究所，之前任华润置地投资管理主管。（执业资格编号：S0980122060008）

李书颖：香港中文大学（深圳）统计学学士，悉尼大学金融硕士，2022年8月加入国信研究所。（执业资格证：S0980122080309）