1921年凯恩斯接受过往学院的委托，负债学院的捐赠基金——切斯特基金，总规模大约2.28万英镑，1922年-1927年，凯恩斯为基金赚取了5.76万英镑，1927年底，凯恩斯卖掉AD信托，个人资产约4万英镑。

△1929-1945国王学院切斯特基金业绩‍

1929年全球股市大崩盘，凯恩斯损失了自己80%的财富，凯恩斯仰面长啸、痛定思痛，发现自己的原来的方法有问题，转而寻找经营稳定、每年有高分红的公共事业股，之后的日子里凯恩斯在一次严重亏损时写下了自己的选股原则：

①投资于经过认真挑选的对象，保证他们相对于真实和潜在的内在价值具有折扣，相对于同期的替代投资具有更好的性价比。

②坚定持有选定的组合，知道预期收益实现，或者有明显的证据表现当初的决策是错误的。

③保持组合的平衡性。尽管集中投资股票会隐含一些风险，但不同的股票之间会形成风险的对冲。

后来凯恩斯又写到：

我们未能证明，有人能有能力利用经济的周期循环，大规模系统性地买进卖出股票。经验证明，很清楚，大规模的买进卖出是不可行的，也不可取。试图这么做的人，不是卖得太迟，就是买得太迟，或者二者均沾，这导致交易成本大规模上升，并引发情绪的波动，这也引发了广泛的大规模的投机，加剧了波动的程度。

如果你不了解，那就分散投资

股东：巴菲特先生，我叫艾伦·莫里斯，我来自加利福尼亚。

我想知道的是你如何考虑愿意持有多大的头寸，因为你一般都有新的现金流入你可以投资，但对于一般投资者，他们资金有限，他们该如何决定呢？

巴菲特：以我们目前的规模，查理和我可能再也不能找到我们想投多少钱就可以投多少钱的投资目标了，查理，如果我们真的很喜欢这个目标。

芒格：我想很有可能。

巴菲特：我们可能再也不能尽情投资了，我们找到自己很喜欢的东西的时候很开心，有时候我们真的找到了，但是我们的资金太多总是容不下，或者说我们无法像只有100万美元时那样尽情地投资。

我们愿意向单只证券投入大量的资金，在我管理我的合伙公司的时候，我单只股票投资比例的上限是40%。

至于查理，你管理你的公司的时候，我记得你的上限不止40%。

芒格：那是。

巴菲特：假如我们管理一家规模小一点的合伙公司，或者我们管理自己的资本，而且自己的资本较少，我们还会这么做的。

除非我们认为自己对那家企业非常了解，而且认为根据那家企业的性质(我们花钱买的资产和掌管企业的管理层)，我们没有任何风险，否则我们不会那样集中投资。

这样的企业偶尔能找到，如果它的吸引力比第二选择、第三选择、第四选择大很多，我们就会将我们很大百分比的净值投进去。

我们不是在建议你这样做，我们只是建议，在你资金充裕时找到一个这样的目标，根据你自己对企业价值的判断，根据你对企业的喜欢之处，在你对企业足够了解的情况下，才该这么做。

你必须得真的了解这家企业。顺便说一下，人们一直都对前景很黯淡的私营企业集中投资，人们会把自己净值的很大一部分投进比如干洗店、加油站或其他什么特许经营店中，这些业务都是高风险的。

人们还会把全部身家都投入农场，农场也是一种企业且存在各种业务风险。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

所以如果你很理解一家企业，而且价格有充分的吸引力，将你很大百分比的净值投进去并不算疯狂。

如果你不理解企业，最好还是多元化投资，而且要相当广泛的多元化。

芒格：有一个真实的故事，伯克希尔有一位股东，他一开始时的股票是他父亲留给他的，他父亲去世后，留下了一大笔财产，这笔财产其实就是两只证券，即伯克希尔的股票和另一家优秀公司的股票。

一家银行是共同受托人，这家银行的信托经理说：你得多元化这笔投资。

这是一个大错误。那位和银行一起作为共同受托人的年轻人说：你知道，如果我父亲采取你的做法，他现在只是一个银行里的信托经理，不会成为一个富人。

那个人持有伯克希尔直到今天，银行现在依然向人提供同样的建议。

分散是对无知的保护

股东：我对你们多元化经营的政策以及你们如何集中投资很感兴趣。

我研究过你的年度报告可以追溯到很多年前，在过去的几年里，你有很多股票在你的有价证券投资组合中。但在1987年，你只有三只股票。

我有两个问题。考虑到你现在在投资组合中的股票数量，这对你对市场的看法意味着什么呢？（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

第二，无论何时，似乎无论何时，你进行一项新的投资，你所持有的新头寸永远不会少于总投资组合的5%，也不会超过总投资组合的10%，我想看看我说的对不对。

巴菲特：关于第二点，你的理解是不正确的。

我们有一些你甚至看不到的头寸，因为我们在上一份报告中只列出了超过6亿的头寸。显然，这些都是较小的金额。

有时候那是因为他们是规模较小的公司，我们无法购买很大的金额；有时是因为我们买了之后价格上涨了；有时候，这是因为我们甚至可能在抛售头寸。

我们喜欢把很多钱投入到我们感兴趣的事情上，这又回到了分散化的问题。

我们认为对知道自己在做什么的人来说，多元化实际上没有什么大意义。多元化是一种对无知的保护手段。

假如你要确保你绝不跑输市场，那么你就该每样都买一点儿，多元化没有错，对于不知道怎样分析企业的人来说，多元化是完美的明智选择。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

假如你知道怎样评估企业的价值，那么持有50只、40只或30只股票就是疯狂之举，因为不管怎样，一个人是不可能找那么多的被低估的好公司的。

不去多买一些非常好的企业，却把钱投进一个由30或50家公司组成的有吸引力公司列表上，在查理和我的眼里，这种行为是疯狂之举。

这是一种习惯做法，假如你的目标是达到市场平均水平，那么多元化能保证你不被炒鱿鱼。但是照我们看来，若你采用多元化策略，那就是坦白承认你并不真正理解你投资的企业。

你知道，基于个人投资组合，我拥有一支股票。但这是我知道的生意，这让我很舒服。

我是否需要拥有28只股票，才能有适当的分散化？这将是无稽之谈。

在伯克希尔，我可以挑选出三家公司。如果他们是我们唯一拥有的公司，我将非常高兴，我所有的钱都在伯克希尔。

现在我喜欢它——事实上我们可以找到更多，而且我们还在不断增加。但是，要想在这一生中做得很好，三件出色的事情是远远不够的。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

一般人不会遇到这种情况。我的意思是，如果你看看这个国家是如何创造财富的，他们不是由50家公司组合而成的。它们是由一个个认为自己拥有出色业务的人创建的。可口可乐就是一个很好的例子，很多财富都建立在此之上。

没有50家可口可乐公司，也没有20家可口可乐公司。假如真有这么多好公司，那就太好了，你可以买很多，在一组好公司里随便你怎么多元化，业绩都和集中投资一家好公司一样出色。

只是可惜你找不到那么多好公司，事实是你用不着多元化。长期来看，经济的盛衰和竞争不可能伤害到一家真正出色的公司。

我说的是能够轻松应付强劲竞争对手的好公司，投资这样的三家公司，好过投资100家普通的公司。

投资这三家公司更加安全，投资三家容易识别的好公司的风险比投资50家著名的大公司更低，这三家公司不会遇到什么逆境，一帆风顺正是好公司的特质之一。

假如我自己家未来三十年里的财富取决于一组公司的收入，那么我可以向各位保证，我宁愿从我持股的那些企业中挑选出三家公司对其进行投资，而不是持有一个50家企业组成的多元化投资组合。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

查理？

芒格：是的，他的意思是现代企业金融课程中的很多内容都是胡扯。

巴菲特：查理，你想详细说说吗？

芒格：你千万不能相信那些东西，比如说现代投资组合理论。

巴菲特：这种理论毫无用处，这种理论告诉你怎样取平均数，不过我想，五年级的小学生几乎个个都会取平均数的。

这有什么难的？(现代投资组合理论)非常复杂，里面用了很多小希腊字母，还有各种东西，让你觉得这理论好高深啊，可惜完全没有增加任何价值。

芒格：就连我也搞不懂那些理论，因为我是一个痴呆的学生。

巴菲特：难怪他一直在我身边转悠啊。

芒格：他们用一些模型结构理论来分类痴呆症。现代报资组合理论是另一种痴呆症，我都无法将其归类，那是很奇怪的理论。

巴菲特：如果你在你的生活中找到了三家很棒的公司，你就会变得非常富有。如果你理解了它们——坏事不会同时发生在这三个公司身上。我的意思是，这就是它的特点。

芒格：也许复杂解释了为什么会有那么多痴呆症患者。假如你相信沃伦的话，那么整个商学课程一周就能教完了。

巴菲特：假如那样把秘诀都用简单的话教给学生，那么大主教怎么在外行面前摆谱呢？所以学术界从来都不愿意这么做。（期乐会官方微信公众号平台ID：qlhclub）

芒格：没错。

参考资料：《巴芒演义》唐朝

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