我们认为今年3月理财规模或保持稳定甚至有所增长、会强于季节性。主因：1）去年四季度理财规模下降已经超过2.53万亿元，且今年1月份延续下降，2月份中旬才开始企稳回升；2）理财净值持续回升，我们认为投资人的购买意愿或持续提升；3）上轮理财负反馈之后，在资产端的配置更多在短端，我们认为未来利率风险的影响也有所减弱。
市场关注和未来展望
历史来看，理财规模呈现明显的季末下降的特征。从2013年以来，除了2015年下半年和2016年全年理财规模高速增长的阶段，其余时间理财规模均在季度末出现较为明显下降，而且这一特征在上半年（即一季度和半年末）更为明显。比如2018年3月和6月末理财规模分别环比上一个月下降4.8%和6.3%，而9月末和12月末规模下降幅度分别为2.5%和2.7%；2019年3月和6月末理财规模分别环比上一个月下降3%和4.5%，而9月末和12月末规模下降幅度分别为2.2%和3.5%。
背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。1）受到商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强。从历史数据来看，除了春节月份前后有所扰动，其余月份的居民存款在季末也会出现较为明显的增长（图表2）；2）理财产品的期限和到期安排也体现了银行在季末对存款的需求。从期限来看理财定开期或者存续期多设置为3月和3个月的整数倍。到期日和开放日一般也在临近月末和季末的时间点；3）同时值得注意的是MPA考核广义信贷，而广义信贷中将表外理财规模的增长也纳入，所以在一定程度上可能会使得银行有动力在季末安排理财集中到期。
监管对银行存贷款和流动性监管的考核变迁
1）监管对商业银行的存贷比考核源于1995年颁布的《商业银行法》，其中规定存贷比的指标为75%，所以导致商业银行为满足监管考核指标，在季度末会出现集中增加存款的情况，此行为使得在季末和季初存款会出现较大规模的变动。
2）为了减少此类现象，银监会联合财政部和央行在2014年发布《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，其中要求商业银行加强存款的稳定性管理，约束月末时点增加存款的行为，月末存款偏离度不得超过3%，其计算方法为方法：月末存款偏离度=（月末最后一日各项存款-本月日均存款）/本月日均存款*100%。此方式并没有明显遏制商业银行增加存款的行为，反而使得商业银行增加存款的时间有所延长。
3）2015年10月，根据《中华人民共和国商业银行法》的规定，取消了存贷比监管指标，将其转变为宏观审慎评估体系，自2016年开始实施，MPA考察资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等在内的7大方面，涵盖了14个指标。MPA的评估对象是各银行业金融机构，按月监测、季末评估，按照一系列打分最后分为ABC三档，并实施激励约束措施。随后商业银行存贷比虽然突破了75%，但是分支行涉及存款的指标考核并未出现明显改变，商业银行在季末时间点增加存款的动力仍在。
4）2018年5月份出台了《商业银行流动性风险管理办法》[1]，随后在2018年6月，银保监发文《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》中再次重申“强化存款日均贡献考评，从根源上约束存款“冲时点”行为。”并且明确限制通过理财产品倒存。包括理财产品期限结构设计不合理，发行和到期时间集中于每月下旬，于月末、季末等关键时点将理财资金转为存款。但是在存款偏离度的具体考核指标方面有所放松，由3%上升至不得超过4%，整体政策有所放松。
我们认为今年3月理财规模或保持稳定甚至有所增长、会强于季节性。1）虽然过去三年（2020-2022年）3月末理财余额环比平均下降幅度在5.2%左右，但是过去三年前一年的四季度规模多数是正增长的，另外过去三年的1月份和2月份也多数呈现正增长。今年环境和往年不同的是，去年四季度理财规模下降已经超过2.53万亿元，且今年1月份延续下降，2月份中旬才开始企稳回升。我们认为去年11月至今年2月中旬下降的理财规模可能已经转变为存款；2）理财净值持续回升，我们认为投资人的购买意愿或持续提升：a、从破净情况来看，整体比例已经下降至10%左右，相比1月19%的比例继续明显下降；b、从规模比较大的典型存续理财产品净值走势来看，从12月下旬开始就企稳回升且多数已经超过去年债市调整之前的水平。3）上轮理财负反馈之后，在资产端的配置更多在短端，我们认为未来利率风险的影响也有所减弱。
全市场发行产品和收益率
T+0.5产品发行引发市场关注。根据上海证券报报道[2]，工银理财公司推出T+0.5赎回到账的产品，即投资者在T日赎回，资金可在T+1日的11点之前到账，相比之前下午3点到账提前半天时间。资金提前到账主要是通过“提高资金清算效率、优化资金划付流程、发挥科技赋能优势等方式”。在满足监管要求的情况下，到账时间提前优化了客户体验，在一定程度上能吸引对流动性要求较高的客户，有利于提高相关公司产品的竞争力。
随春节假期影响消退，2023年2月份净值型理财产品新发支数回升，而初始募集规模环比有所回落。根据普益标准统计，2023年2月[3]全市场净值型理财产品的月度发行量为2354支，环比1月份1949支的发行量抬升了20.78%。但是从募集金额来看，环比下降11.2%。结构上看，股份行和城商行出现较为明显的回落。根据我们估算的全市场非保本理财收益规模来看（图表9），2023年1月份理财规模仍然呈现小幅下降5400亿元左右，2月份理财存续规模转为增加约2000亿元，节奏上2月上旬规模仍略有回落，但中旬以来理财的规模已经开始底部回升。截至3月3日，理财规模已经上升至27.36万亿元左右，相比2月底增加700亿元。
从业绩比较基准方面来看，1）开放式产品中城商行环比下行12bp至4.02%、理财公司环比上行12bp至4.08%，其余类型机构整体变化不大，幅度在2bp以内；2）封闭式产品除股份行上行16bp至3.9%以外，其余类型机构均有所下行，其中理财公司下行12bp至3.79%。
理财公司发行产品和收益率
理财公司发行产品数量也有回升，根据普益标准统计，2023年2月份共发行了831支公募理财产品，相比上月抬升27.1%，其中开放式和封闭式产品新发分别有161支和670支。结构上看，各类型机构新发支数均出现抬升。
业绩比较基准方面，1）开放式产品波动相对较大，国有大行理财子业绩比较基准上行64bp至3.94%，股份制理财子上行10bp至4.04%，城商行理财子则上行29bp至4.42%；2）封闭式产品方面，各类理财子业绩比较基准均有所下行，其中国有大行理财子、股份制理财子和城商行理财子均下行4-8bp，城农商行理财子则下行23-27bp，仅国有大行理财子和股份制理财子业绩比较基准在3.61-3.64%间，其余均在4.09-4.18%间。
理财公司可使用摊余成本法估值理财产品情况
2月理财公司共发行1273支封闭式理财产品，其中同时披露计划发行规模和首期募集规模的封闭式理财产品有194只，合计计划发行规模6813.1亿元，合计募集资金规模991.5亿元；其中估值方法涉及摊余成本法的179只，计划发行规模6074.1亿元，实际募集规模962.3亿元，此类产品实际募集规模占计划募集规模的15.8%，较前期有小幅上升。
理财破净和典型产品净值变动情况
破净方面，2月份全市场破净产品支数占比为10.4%，其中有披露规模的数据占比在6.8%。两者相比1月的19.1%和14.2%的比例进一步下降。产品类型来看，还是纯固收类产品破净比例相对最高。从典型的产品净值来看，我们选取了存续时间较长，规模较大的固收+和纯固收产品，其净值均在去年12月下旬以来稳步回升，目前多数已经超过去年债市调整前的净值水平。
未来理财到期和进入开放期情况
封闭式产品来看，未来6个月内到期量相对较大，其中3月份到期量尤为突出。根据普益数据统计，3月份到期支数有2838支，其中披露规模的占比在71%左右，实际到期规模在5000亿元以上。
开放式产品来看，由于当前开放式产品开放周期整体较短，所以在未来三个月内进入开放期的规模都较大，尤其是最近一月。3月份进入开放期的支数有3794支，其中披露规模的占比在58%，规模达到5.3万亿元。
从目前存续期限来看，封闭式理财期限相对较长，1年期及以上占比在76%。而开放式产品整体期限较短，其中现金管理类规模占比约在40%，最小持有期型占比在21%，其余定开期在6个月级以内的占比23%左右，6个月及以上占比在16%左右。
监管政策和理财公司情况
2023年2月以来无理财公司开业和获得批复。目前有30家已经开业，另外还有1家已经获得成立理财公司批复。
风险
数据样本代表性不足。
图表1：2013年-2022年6月存量非保本理财规模
资料来源：中国理财网，中金公司研究部
图表2：人民币住户存款余额与非保本理财余额变化
资料来源：中国理财网，Wind，中金公司研究部
图表3：2022年以来净值型理财发行量和业绩比较基准
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表4：2022年以来净值型理财实际募集金额
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表5：开放式新发机构分布情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表6：开放式新发分机构业绩基准
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表7：封闭式新发机构分布情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表8：封闭式新发分机构业绩基准
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表9：中金固收推算2022年9月以来月度理财存量规模
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表10：理财公司开放式新发分布情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表11：理财公司开放式新发分机构业绩基准
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表12：理财公司封闭式新发机构分布情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表13：理财公司封闭式新发分机构业绩基准
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表14：2月以来部分封闭式混合估值理财发行情况
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表15：截至2023年2月28日，自2023年2月1日以来破净情况
注：全部45003只存续产品中有19093只产品披露2023年2月1日-2023年2月28日的净值，占比42%。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表16：截至2023年2月28日，代表现金管理类产品7日年化收益率
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表17：截至2023年2月28日，代表固收+及纯固收理财产品净值走势
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表18：封闭式理财产品月度到期数量及规模统计
注：规模数据统计范围限定在披露2022年12月30日及以后的规模的产品；产品数单位为只，规模为亿元，下图同
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表19：开放式理财产品月度进入开放期数量及规模统计
注：我们假设自产品成立日开始，各产品均按照运作期长度定期开放，选择距离2023年2月28日最近的一个开放日作为开放式产品推算开放日，计算公式为：推算开放日=2023年2月28日+开放期长度-2023年2月28日距离产品成立日除以开放期的余数；规模数据统计范围限定在披露2022年9月30日及以后的规模的产品。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表20：开放类理财分类型期限支数分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部；数据截至2023年3月6日，下同
图表21：开放类理财分类型期限规模分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表22：封闭式理财分期限支数分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表23：封闭式理财分期限规模分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表24：将于2023年3月到期的封闭式理财产品破净情况（2023年2月1日-2月28日）
注：将在2023年3月内到期的2838只封闭式产品中，有1298只产品披露2023年2月1日-2023年2月28日的净值，占比46%。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表25：将于2023年3月进入开放期开放式理财产品破净情况（2023年2月1日-2月28日）
注：将在2023年3月内进入开放期的3794只开放式产品中，有1014只产品披露2023年2月1日-2023年2月28日的净值，占比27%。
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表26：理财公司开业批复情况
资料来源：银保监会，中金公司研究部
[1]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=180252&itemId=928&generaltype=0
[2]https://news.cnstock.com/news,jg-202303-5023677.htm
[3]2022年8月份普益数据口径改为不包含非净值型产品、结构性产品以及外币产品。按产品登记编码统计产品数量。开放式产品在统计期内存在多个符合统计条件的子周期时，仅被统计一次；分份额产品在统计期内存在多个符合统计条件的子份额时，仅被统计一次。因此产品发行数量较前期可能出现一定下降，此次调整追溯了2022年1月至7月的情况，所以同比数据存在不可比的情况。
文章来源
本文摘自：2023年3月9日已经发布的《今年3月理财规模是否会出现季节性下降？》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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