一周研报
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石药：
多元化收入夯实领先药企地位
• 自研mRNA疫苗预计明年商业化：我们预计其将占据1/3的180亿规模的中国新冠疫苗潜在市场。
• 丰富的产品组合及强大的研发管线支持未来收入增长。
创新药物和mRNA疫苗有望加速营收增长：石药集团是一家生物医药研发公司，主要从事药品及相关产品的研发、生产和销售，主要业务线为成药、原料药和功能食品及其他。我们采用自下而上的方法对石药的研发管线和成品药物组合进行了深入分析。我们预计几个创新药销量将在2022E-24E实现稳健增长（包括盐酸米托蒽醌脂质体注射液，即多恩达的2021-24E复合年增长率为141.0%)。同时，纳入集采及国家医保目录所带来的销售放量将抵销药物价格下降带来的影响。我们预计石药2023年将占据1/3的180亿规模的中国新冠疫苗潜在市场。石药2021-24 年原药板块营收年复合增长率将达到12.5%。研发管线方面，我们预计 mRNA新冠疫苗将在2023年商业化，分别给公司于2023年/ 24年带来60亿元/ 20亿元的增量收入。
维生素C和咖啡因的生产处于中国领先地位：原料药业务主要包括生产及销售维生素C（贡献50%以上的板块收入）和抗生素等药物活性成分。石药是全球最大的维生素C生产商，年产能约10万吨。考虑到需求增加、维生素C价格反弹以及饲料行业的复苏，我们预计原料药业务在2021- 24E复合年增长率为12.2%。功能食品和其他业务的最大亮点是咖啡因的产能。考虑到中国对咖啡因生产质量监督的严格控制、原材料成本上升和运费上涨，我们预计咖啡因价格将在一段时间内保持高位。
风险提示：1）集采降价导致公司利润降低；2）新冠疫苗市场渗透率低于预期；3）核心药物专利到期导致的市场份额下滑；4）新药研发进度不达预期；5）新冠疫情反复导致经营受影响。
报告名称：《石药 (1093 HK) - 多元化收入夯实领先药企地位；首次覆盖给予买入评级》
报告日期：2022年11月30日
报告作者：赵冰, 分析师 | 执业证书编号: S1680519040001
徐浩瀚, 分析师 | 执业证书编号: S1680520080002
小鹏汽车：
三季度毛利率缓慢修复，四季度指引低于预期
• 3Q22营业收入68.2亿元，同比增长19.3%而环比下降8.2%；Gaap/Non-Gaap净亏损分别为23.8/22.2亿元，亏损同比均扩大49.0%，环比分别扩大12.0%/9.8%。
• 公司预计四季度交付量在20,000-21,000辆之间（低于市场预期），预计收入为48-51亿元，同比下降40.4%-43.9%。
3Q22毛利率缓慢修复，亏损同环比均扩大。根据公司三季度报告数据， 3Q22小鹏实现营业收入68.2亿元，同比增长19.3%但环比下降8.2%；其中汽车业务收入62.4亿元，同比增长14.3%，环比下降10.1%。公司3Q22营业收入和交付量位于管理层前期指引下限。我们认为公司收入下降主要受新车型G9产销不及预期及原有车型订单下滑所致。公司3Q22整体毛利率为13.5%，同比下滑 0.9pct但环比增加2.6pct，毛利率环比提升的主要原因为产品销售矩阵中毛利率较高的P7占比增多，占比由2Q22的46.4%增加至56.7%，但由于G9交付受限，公司三季度整体毛利率提升有限，低于我们预期的14.4%。综上，公司3Q22 Gaap/Non-Gaap净亏损分别为23.8/22.2亿元，亏损同比均扩大49.0%，环比分别扩大12.0%/9.8%。
4Q22收入指引低于预期，管理层架构重整聚焦主业。根据管理层指引，小鹏预计4Q22交付2-2.1万辆，对应四季度营收介于48-51亿元，销量和营收环比三季度有所下滑。管理层表示四季度交付环比下滑的主要原因系G9产能爬坡不及预期所致。但考虑到G9的单价较高，随着G9销量逐月提升（从10月开始交付），我们预计小鹏4Q22毛利率环比持续小幅提升。新产品方面：除G9外，小鹏计划于2023年推出两个全新车型平台（B级车平台和C级车平台）及相应两款全新车型，将丰富15-50万价格区间内的产品矩阵。我们认为目前小鹏正处于销量持续下滑的困难时刻，因此明年新车推出后的销售情况更将对公司未来发展产生重要影响。组织架构方面：小鹏于10月开始了新一轮组织架构大调整，成立了五大委员会及三个产品矩阵组织，本次组织架构的调整以去中心化为目的，聚焦主业的同事进一步加强公司经营效率。
基于小鹏汽车3Q22业绩和管理层对4Q22的指引数据，我们下调2022/23/24年营收至267.8/411.4/565.1亿元（同比增长27.6%/53.6%/37.4%）；下调公司2022-24年Gaap净利润至-81.2/-33.8/4.8亿元，分别下调24.5%/34.9%/72.0%，同比增长-67.0%/58.4%/114.3%。我们引入2023年估值并给予小鹏2023年1.5倍P/S，低于我们给与蔚来2023年的2倍P/S估值以反映小鹏相对更小的收入规模以及低于预期的每月交付量。
风险提示：下行风险：1) 新能源汽车销量不及预期; 2）自动驾驶落地进展不及预期; 3）原材料价格维持高位; 上行风险：1）财务状况改善优于预期；2）新车型销量超出预期；3）出台新能源汽车支持新政策。
报告名称：《小鹏汽车 (XPEV US) - 三季度毛利率缓慢修复，四季度指引低于预期》
报告日期：2022年12月2日
报告作者：王一鸣, 分析师 | 执业证书编号: S1680521050001
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