文｜王介超 王晓芳
前2个月经济数据显示，当前国内经济正稳固复苏，基建投资的实物需求正加快释放，制造业投资维持高位，地产投资降幅明显收窄，整体需求韧性较强，同时钢材库存也处于较往年偏低的水平，经济周期底部已探明，曲折中复苏、高质量发展是贯穿于全年的投资主线。
我们追踪到年内将有3088万吨新增铁矿产能将投产，其中海外2400万吨，国内铁精矿产能688万吨，而到2025年，我们预计将有近2亿吨铁矿产能将投产。随着铁矿供给右移，市场均衡价格将逐步“下沉”，这无疑将增强钢厂的利润弹性。
聚焦内需紧盯高质量发展。
近期美欧银行持续动荡可能带来的外溢风险引发市场广泛担忧，悲观氛围加之钢材周度消费数据走弱（表需环比下降3.6%），钢价明显下跌。由于美国实体企业通过中小银行的间接融资比例较低，加上监管部门介入较早，因此，暂时对实体经济冲击有限，3月24日公布的美国3月Markit制造业PMI初值为49.3，创近5个月新高。目前欧美货币当局正谨慎评估金融系统所面临的风险，表示将视情况随时向市场注入流动性，随着政府部门的介入支持，我们预计海外金融市场将逐渐归于平稳。而近期一系列风险事件出现也将加速欧美央行货币政策立场的转变，在激进加息缩表对抗通胀与维持金融系统稳定中寻找平衡，本轮强势美元大概率步入周期尾声，国内出于稳增长诉求的货币政策空间打开。就钢铁板块而言，当前外部风险事件可能被市场过度定价，从需求角度看，据世界钢协数据，2019年我国钢铁直接出口6620万吨，间接出口8640万吨，合计出口钢铁15260万吨，占当年粗钢产量的15.3%，而欧美市场在2019年占我国出口总值的33.9%，推算欧美市场对我国钢铁需求的影响权重约5%。因此，我们认为钢铁是侧重于内需定价的商品，对于外部市场我们应该密切关注，但须理性对待。前2个月经济数据显示，当前国内经济正稳固复苏，基建投资的实物需求正加快释放，制造业投资维持高位，地产投资降幅明显收窄，整体需求韧性较强，同时钢材库存也处于较往年偏低的水平，经济周期底部已探明，曲折中复苏、高质量发展是贯穿于全年的投资主线。
产能治理新机制驱动行业前景向好。
日前，中钢协副会长表示，针对去年粗钢压减效果弱化问题，提出建立产能治理新机制，“分三步走，近期计划暂按产量确定，中期以产能为基础，远期以碳排放为基数”，形成政策、行业、市场的多维约束机制，即让市场解决效率问题，实现生产要素最优配置；通过政策解决公平问题，避免出现“劣币驱逐良币”；通过行业实现供给升级和结构优化，解决行业“大而不强”的问题。关于年内减产目标，市场消息不断，两会期间行业代表亦有建言。据统计局修正数据，2022年我国粗钢产量10.18亿吨，由此，假设减产2.5%，测算2023年减产任务为2545万吨，产量上限为9.93亿吨，考虑到今年前2个月已超产1074万吨，未来减产任务为3619万吨，折日均产量下降11.8万吨，较1-2月份日均产量的285.9万吨，下降4.1%。若如此减产，后续钢材供需状况有望显著改善，而原料需求则被抑制，估算铁矿石需求下降5790万吨，焦煤下降2165万吨或焦炭下降1628万吨。中期来看，若以产能为基数核定产量，将遏制以小高炉为主的中小钢企（相对于大高炉，小高炉超产较为容易）的无序超产行为，使市场份额向大型钢企转移，规模效应将得以发挥。而远期以碳排放为基数核定产量，既是我国双碳目标下行业绿色发展的重要措施，也是我国钢铁参与国际化市场竞争中的必然选择。今年2月份欧洲议会通过了欧盟碳边境调节法案（CBAM），根据法案，2026年欧盟将征收碳关税（欧盟碳成本与中国碳成本之差），涉及的产品包括钢铁、铝、水泥、化肥、电力、氢等。欧盟是我国重要的贸易伙伴，这无疑将加快我国钢铁纳入全国碳交易市场的步伐，而依托排放交易的产能治理将更为有效，有望根治长期以来横亘在产业发展中产能过剩之殇，使产业盈利更为稳健。
监管效果显现，矿价下移增强钢厂利润弹性。
本周矿价明显走弱，周环比下跌10.9美元至121.1美元，跌幅4.6%，年同比下跌25.25美元，跌幅17.3%，至此，去年11月份以来连续4个多月的涨势随之终结。一方面近期发改委频繁发声和实地调研显示出监管层对铁矿市场高度关注，在强监管下，市场的非理性投机需求被有效遏制，矿价波动重回供需本源；另一方面铁矿自身基本面逐步趋弱。据海关数据，今年前2个月，我国非主流矿进口量同比增长20%（518万吨），其中印度矿增势明显，同比增长达1.25倍（296万吨），自去年底印度下调铁矿出口关税后，印度矿流向我国明显增多。往后看，我们追踪到年内将有3088万吨新增铁矿产能将投产，其中海外2400万吨，国内铁精矿产能688万吨，而到2025年，我们预计将有近2亿吨铁矿产能将投产（不包括VALE中长期提产至3.6亿吨所涉及的产能项目）。随着铁矿供给右移，市场均衡价格将逐步“下沉”，这无疑将增强钢厂的利润弹性。
普钢投资建议：我们认为2023是复苏之年，根据普林格六周期理论，在大类资产轮动中，复苏之初（流动性向上、经济向上、通胀向下）权益资产的收益率表现最优，时下钢铁板块处于盈利和估值的双底，向上修复弹性较大，择机配置有望获得超额收益。
特钢新材料投资建议：特钢不同于普钢，属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧洲等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应当享有一定的估值溢价，结合火电锅炉改造周期，能源类特钢需求旺盛。
2022年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5亿元，销售利润率仅0.4%，在41个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。
证券研究报告名称：《继续聚焦内需，紧盯高质量发展》
对外发布时间：2023年3月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 执证编号：S1440521110005
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