近三年半，美中嘉和已累计亏损超21亿元，毛利率也已连续下降至负值

《投资时报》研究员  李璐

相对于全球较为成熟的市场而言，中国的肿瘤医疗服务处于早期发展阶段。2022年，中国癌症新发病例数和癌症相关死亡病例数字居全球首位，肿瘤医疗服务面临着医疗资源稀缺和分布不均的挑战，一线城市公立医院情况尤其严重。与公立肿瘤医疗机构相比，私立肿瘤机构在肿瘤治疗方面的精细化程度更高，在医院管理、以患者为中心的服务、替代药物和设备以及通过国际合作引入的专业培训体系等方面灵活性更大。

美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司（下称美中嘉和）是美国纽交所上市公司泰和诚控股（NYSE：CCM）在中国境内运营的肿瘤医疗解决方案平台，其以先进肿瘤诊疗技术的研究及应用为特色。根据弗若斯特沙利文报告，按2022年的收入计，该公司是中国最大的民营肿瘤医疗服务提供商之一，不过所占市场份额也仅为0.5%。

近期，美中嘉和向港交所递交招股书，第三次向港股发起冲刺。此前，该公司曾于2022年5月和2023年1月两次递表，但均无下文。除此之外，美中嘉和还与资本市场有过其他交集，2016年1月该公司于新三板上市，并在2018年2月摘牌。

本次IPO，公司拟将募集资金用于扩建医疗机构并升级设备基础设施，偿还银行借款，投资研发及人才培养等方面。

虽然美中嘉和在中国民营肿瘤医疗机构中排名处于前列，但受限于整体市场体量规模，公司的经营业绩表现并不尽如人意。近三年半，该公司已累计亏损超21亿元，毛利率也已连续下降至负值，超营收90%的融资成本，也成了公司前进路上的负担。

针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至美中嘉和相关部门进行询问，截至发稿尚未得到回复。

三年半累亏超20亿

招股书显示，2020年至2023年上半年（下称报告期）美中嘉和分别获得营收1.66亿元、4.71亿元、4.72亿元和2.85亿元；期内亏损分别为5.91亿元、8.31亿元、6.37亿元和2.14亿元，三年半累亏22.73亿元；同期，公司经调整净亏损分别为3.19亿元、4.88亿元、4.71亿元和2.14亿元，即使是调整后也始终处于亏损状态。在此情况下，报告期各期公司净利率分别为-222.1%、-357.3%、-176.8%及-183.9%。

与营收、利润表现一样不佳的还有美中嘉和的毛利率水平。报告期各期，公司分别实现毛利735.4万元、-4714.1万元、-1.43亿元和-3497.2万元，对应毛利率分别为4.4%、-10%、-30.2%和-12.3%，2020年至2022年三年内毛利率持续大幅下降，且于2021年由正转负。

从收入结构看，美中嘉和收入来源主要为自营医疗机构和网络业务两部分。截至2023年9月，公司于广州、上海、大同拥有共计7家运营中的自营医疗机构，包括2家肿瘤医院、3家门诊部（或诊所）、1家影像诊断中心及1家互联网医院。此外，该公司在上海还拥有1家在建自营肿瘤医院。网络业务方面，截至2023年6月末，公司以云平台服务、管理及技术支持以及经营租赁赋能17家合作医院。

可以看出，美中嘉和属于重资产运营模式，这也是影响公司利润水平和毛利水平的因素之一。该公司在招股书中称，医疗机构上升阶段会产生重大运营成本， 2021年6月开始运营的广州医院是导致其当年亏损扩大、毛利率骤降的重要原因。

另外，公司网络业务板块毛利率持续下滑也影响了整体毛利率水平。2021年，该公司网络业务板块毛利率由上年同期的56.7%骤降至21.9%，2022年进一步下降至11.8%，其中医疗解决方案的毛利率由2020年的35.7%降至2022年的7.5%、管理及技术支持的毛利率由2020年的87.5％降至2022年的27.2％。美中嘉和表示，2021年起，公司开始提供毛利率低于大型医用设备综合支持服务的软件开发服务（符合行业标准），并通过互联网医院提供医疗保健问诊服务，有关服务早期发展阶段的员工成本相对较高导致毛利率较低。

提到员工成本，其实不止在网络业务方面，美中嘉和自营医疗机构板块员工相关的支出也是一个占比很大的部分。根据招股书的披露，由于公司特色业务质子治疗服务领域急需人才，且相关技能及经验稀缺，为支持广州医院运营，公司提前委聘多名关键医疗专业人员及管理人员为广州医院开展质子治疗相关服务。因此，广州医院的收入成本中产生了重大雇员福利开支，运营首年即2021年中，此核心团队有关的雇员福利开支为2870万元，占总雇员福利开支的22.3％。

此外，公司的行政开支也对其经营业绩产生着较大影响。招股书显示，公司行政开支主要包括开业前医疗机构的管理人员、医生、专业护士及护理人员以及其他医疗专业人员的雇员福利开支，以及折旧及摊销、办公、差旅及杂项开支、咨询及专业服务费、以及租赁、维修及保养开支。报告期各期，美中嘉和行政开支分别占同期营收的142.8%、54.3%、45.1%和32.8%。

虽然美中嘉和表示随着业务增长和扩展，其已将行政开支维持在合理水平，但若与其研究及开发开支（主要包括负责云平台及其他服务开发、运营及维护的研发人员以及外包人员的雇员福利开支、设计及开发开支，水电及办公室开支以及折旧及摊销）进行比较，似乎情况又没有那么理想。各报告期内，公司用于研发的支出占同期收入的比例仅分别6.8%、8.6%、8.8%和6.5%，不仅一直在波动，且与行政开支差异巨大。

另一个值得关注的点是公司的企业客户留存率，报告期各期，美中嘉和的企业客户留存率分别为75%、62.1%、45.5%和26.2%，一路下滑。对此，美中嘉和解释称，企业客户的留存率下降主要是因为公司战略上专注为网络业务新获取的客户扩张医疗解决方案及管理及技术支持服务，且考虑到经营租赁客户因公司多年来的全面支持已实现其提高医疗及营运能力的目标，届满后公司未与经营租赁客户续签若干协议。

美中嘉和按业务类别划分的毛利及毛利率

数据来源：公司招股说明书

融资成本高昂

对美中嘉和来说，近年来可谓是“负重前行”。据招股书披露，报告期内，公司流动负债总额分别为33.12亿元、43.03亿元、9.36亿元和10.92亿元，非流动负债总额达到21.84亿元、23亿元、24.8亿元和23.38亿元，远超过对应时期的收入总额。

这其中融资成本是重要组成部分，美中嘉和的融资成本主要指银行及其他借款、租赁负债、可赎回注资及可换股债券及可换股债券之公允价值变动的利息费用。报告期各期，该公司融资成本分别为2亿元、3.24亿元、4.35亿元、2.75亿元和0.55亿元，分别占同期收入的194.5%、92.5%、58.1%和19.2%，虽然近两年已趋于平缓，但曾一度完全侵蚀了当期的收入。

据招股书显示，各报告期内，公司的银行借款的实际年利率分别介于4.2%至5.88%、4.2%至6.45%、4.2%至6.45%和3.8%至6.2%之间，同期其他借款的实际年利率分别介于10.13%至14.35%、7.5%至10.1%、6.7%至10.1%和6.7%至10.1%之间。

美中嘉和表示，现行利率的不断上行将大幅增加其融资成本，从而对公司的业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。