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评级：买入（首次）
投资要点
公司业务稳健增长，财务报表高质量：中国制造网是公司收入和利润的主要来源，过去7年核心业务的ARPU值和付费用户数复合增速均保持稳健增长。近年来核心业务体量的增长和销售费用率的下降助力公司毛利率和净利润率稳步提升。公司资产负债表质量较高，账面现金流充足。2022年应收账款始终仅占总资产的1%左右，而合同负债所占比例为23%左右。这是由于公司的主要业务为中国制造网，平台服务费为一次性预收后按期确认收入，因此报表呈现出应收账款少、合同负债多，也体现了公司对下游客户的品牌效应强，在供应链中处于强势地位。
ChatGPT的接入有望帮助公司盘活存量用户提升ARPU值：公司目前已经和Open AI接口对接，未来有望受益于Chat GPT，实现创收与降本。创收层面：公司未来主要从多语言翻译、智能客服与内容生成等方面将Chat GPT与中国制造网的服务相结合。降本层面：受益于Chat GPT革命，公司不仅客户价值提升，内部效率也预期提升。整体来看，在Chat GPT的有效赋能下，公司有望多维度改善产品，进一步盘活存量客户，增加买卖双方在平台的粘性，提升ARPU值。
需求侧尚存增量空间，“一带一路”政策利好海外相关业务：公司市场份额相较阿里巴巴国际站仍有差距，但行业格局进一步向前二龙头集中，公司具有独特优势，与阿里巴巴国际站相辅相成，未来仍有增长空间。公司“一带一路”相关产品有望受益于政策实现快速发展。中国制造网已有包含阿拉伯语、俄罗斯语等在内的11种语言版本，为国内出口“一带一路”沿线国家的中小供应商提供相关语言的信息展示服务。目前中国制造网访问客户来源中，“一带一路”沿线国家客户数的增速位于前列，且未来有望受益于政策进一步提升客户数与流量。
1. 基本面分析：业务稳健增长，财务报表高质量
1.1 发展历程：从提供单一的信息撮合服务到到全流程的跨境综合服务
1996-2009年：推出中国制造网，为以中小企业为主的国内供应商与海外采购商搭建沟通桥梁。公司成立于1996年，1998年推出中国制造网，为以中小企业为主的中国供应商和全球采购商提供信息发布与搜索等服务，十年来已成为全球采购商采购中国制造产品的最重要网络渠道之一，截至2009 年6 月，平台拥有注册会员3,616,993 位，其中注册收费会员 9,211 位；注册会员在平台发布的有效产品信息及商情超过1,210 万条。
2010年-2019年：开拓互联网保险、互联网采购、跨境交易等新业态，由信息撮合服务商转型为跨境综合服务提供商。公司自09年12月上市以来开拓了诸多新业态：2011年，上线新一站，开启保险网购新方式；2013年，焦点科技在洛杉矶设立美国公司，正式布局跨境贸易服务领域。扎根跨境电商20多年以来，焦点科技逐渐形成较为完整的跨境服务生态链。
2020年至今：加速多类型业务的协同，持续优化跨境服务生态链。2020年，百卓与现代物流达成战略合作，构建智慧供应链生态圈。2021年，为顺应B2B跨境电商移动化、交易化的发展趋势，中国制造网APP上线交易功能。2022年，在中国制造网服务的基础上，进一步形成了以领动建站、孚盟CRM、企业培训为主的“X业务”和以交易、收款、物流等服务为主的“链路生态业务”的一站式全链路综合贸易服务体系。
1.2 主要业务
1.2.1 中国制造网（MIC）
相比于其他电商平台根据商品交易额收取交易佣金的商业模式，焦点科技的主营业务中国制造网（MIC）为一般贸易的中国供应商和海外采购商提供国际贸易商机匹配服务，收入来源主要为卖家每年支付的会员费用，收入端较收取佣金的商业模式稳定性更高，受宏观经济影响更小。
会员费用成本可控而收益开放：MIC的收费会员主要分为金牌会员和钻石会员两种类型，金牌会员的价格是31,100元/年，钻石会员价格是59,800元/年。在上述会员服务的基础上，客户还可以购买与品牌展示、搜索优化、产品推荐等相关的增值服务，具体增值服务的费用根据客户需求与平台资源情况而定。截至22年末，MIC英文站会员数量达到24,907位，会员ARPU值约5.29万元。由于公司供应商客户主要为B端产销一体的外贸工厂和专注贸易的外贸公司，而非C端个人卖家，故会员成本对于客户属于可控范围内。同时，付费会员制度可以促进卖家在平台上的长期留存，提高MIC增值服务的收益。
1.2.2 保险代理业务
公司旗下控股子公司新一站主要从事互联网保险代理业务，通过互联网、电话、上门推广、线下活动等线上线下融合模式为企业和个人提供各类保险产品的代理销售服务，处理相关保险业务的损失勘察和理赔服务，提供保险智能化整体解决方案，以及从事其他经银保监会批准的业务。
2022年宏观经济遇冷使得居民消费能力和消费重心发生变化，传统情感式营销方式弊端显现，同时行业竞争加剧，公司将营销重点放在了以家庭、个人成长周期为依据的专业及综合的保险建议。
人身保险方面，营销方式由传统的网络签约迭代到线上网站与线下服务点融合发展的模式，2022年，公司先后在南京、南通、无锡等地建立地下服务站，实现从网络到现实，从网单到面签的多点融合，完成从销售服务向顾问服务的转型升级。产品结构方面，公司在人身险领域的布局初显成效，在淘汰了部分利润率低、业务质量不稳定的短期保险业务，重点发展线上线下融合的商业模式。人员培训方面，公司创新保险规划师管理体制，以员工制取代代理制，提升规划师对行业的认同度和对公司的归属感，使其能够更专注于为消费者提供务实的服务。保险科技方面，公司新一站升级了新展通，通过线上化的标准程序支持保险规划师在规划书生成、客户管理、保单管理、营销素材服务、费用结算服务等保险全流程的工作。
财产险方面，新一站与中国制造网（Made-in-China.com）及多家财险公司联合发起了“外贸护航计划”，为中国制造网（Made-in-China.com）的企业会员提供专属的外贸企业保障方案，共同开拓外贸行业财险市场，而保险业务与MIC业务的有机结合有望提高MIC会员使用体验，提高业务粘性。
1.2.3 跨境交易平台
公司通过美国本土代发服务平台Doba.com，可对接Amazon、eBay等十余家主流跨境电商平台，帮助供应商打造高效营销矩阵，以轻量分销的模式快速打开跨境市场。2022年，DOBA团队聚焦上游供应链资源整合和下游零售商招募。在零售商招募环节，公司通过付费渠道推广、信息流广告、海外社媒运营、线上直播、行业展会等多渠道运营方式，促进Doba.com品牌曝光，扩大Doba.com声量，吸引更多零售商加入Doba.com并使用Doba.com开展Dropshipping业务（“Dropshipping”是指零售商将客户订单外包给供应商，由供应商直接向消费者提供货物的一种商业模式，零售商依靠赚取批发和零售价格之间的差价获利）。DOBA团队旨在通过精细化运营打造从产品到订单的生态闭环，有望依托其MIC业务所积累的供应商资源提升平台交易额。
公司依托在美国设立的全资子公司inQbrandsInc.组建了国际化跨境运营团队，为中国供应商提供品牌策划、营销推广、全渠道销售、供应链管理等落地北美市场的一站式跨境出海全流程服务，助力中国企业的产品畅销海外市场，让中国制造能以较小的代价在美国市场上立足生根。涉及渠道包括：多家主流跨境电商平台、几十家北美中大传统连锁商超线上商城与线下门店及众多中小B类买家。未来InQbrandsInc.将重点推进“定向销售”服务，进一步在共享产品供应链及规模渠道的基础上，为中国出口企业提供专有北美专业销售人才及市场开拓与销售服务。
中国制造网是公司收入和利润的主要来源：公司营收按照产品拆解可分为中国制造网业务、新一站保险业务、跨境业务、百卓业务、文笔天天网业务及其他。其中，中国制造网业务在疫情三年期间仍然维持较高增速，贡献公司主要收入且占比不断提升，2022年收入占比高达84.59%；新一站保险业务是公司第二大业务，但受疫情以及公司主动优化产业结构的影响，收入承压，占比呈下降趋势；跨境业务是公司第三大收入来源，2022年占比大幅降低，主要原因为全球经济衰退使得B端零售商削减预算。其他业务主要是与各平台业务相关联的综合服务，占比较小，不足5%。
1.4 财务概况：营收维持增长态势，盈利能力不断优化
2019-2021年公司营收维持高速增长态势，实现收入10.1、11.59、14.75亿元，分别同比增长12.18%、14.73%、27.30%，2022年收入持平，主要系受宏观经济下行影响需求受到抑制，保险及跨境业务的收缩抵消中国制造网业务扩张带来的收入。利润端，2019-2022年公司盈利能力不断增强，实现归母净利润1.51、1.73、2.45、3亿元，分别同比增长168.03%、14.88%、41.33%、22.60%，主要系主营收入的增加，而2019年的高增速是由于 “润和软件”股票的股价波动导致公允价值变动收益大幅增加所致。
核心业务体量的增长助力公司毛利率稳步提升：公司从2019年到2021年毛利率稳定在76%左右，在2022年大幅提升至80.38%，这主要得益于公司中国制造网的业务体量增长所致。2022年，中国制造网（Made-in-China.com）实现收入1,237,754,746.64 元，较去年同期增长 13.44%，网站访问量、询盘量、买家数量等各方面均较去年同期实现了一定的增长。疫情的持续使企业加速了商业采购各环节的线上化、一体化，同时不断调整经营思路和业务结构。公司围绕“营销”、“商机”、“链路”三大方向，通过营销模式的创新，商机数量和品质的提升，和在传统的基础上结合其国际物流子品牌M的探索，同时在在X 业务方向的重点发力，各产品线业绩均得到显著提升。相比中国制造网业务，公司的主要业务重心放在了中国制造网上。
销售费用率持续下降，助理净利率持续提升：销售费用率自2019年到2022年持续下滑至37.74%左右，销售费用的减少主要在办公费和广告宣传费。公司研发费用持续上升，从2018年的0.88亿元到2022年的1.78亿元，公司对研发领域持续重视。研发项目包括提高用户体验和满意度为目的的智能销售系统，基于大数据平台的数据仓库建设及应用，焦点统一风控平台，和智能定向推广系统等。此外，公司管理费用率也有所增加，从2021年8.38%到2022年的10.64%。管理费用2022年比2021年增加3331.3万元，同比增长26.96%，主要原因是人员工资及福利费增加以及计提业绩激励基金。
保险、跨境业务毛利率提升，整体毛利稳中有升：按产品拆分毛利率，新一站保险业务是公司毛利最高的业务，毛利率呈平稳上升的趋势，2022年毛利率高达95%，主要原因为新一站持续优化产品结构与服务能力、淘汰低质量保险业务；跨境业务的毛利率与公司其他业务的差距较大，但20年以来有显著提升，主要由于运营的精细化和服务能力进一步提升；中国制造网业务始终维持80%以上的高毛利，加之为公司最核心的业务且近年来规模持续扩张，使得公司整体毛利率稳中有升。
1.5 资产负债表质量较高，账面现金流充足
公司资产负债表中，货币资金占比逐年提高，截至2022年末已超过50%，现金流情况良好。应收账款始终仅占总资产的1%左右，而合同负债所占比例为23%左右。这是由于公司的主要业务为中国制造网，平台服务费为一次性预收后按期确认收入，因此报表呈现出应收账款少、合同负债多，也体现了公司对下游客户的品牌效应强，在供应链中处于强势地位。
2. 科技赋能+SaaS模式，打造核心竞争力
2.1 会员数量及每会员平均收入均保持上升，带动中国制造网业务收入稳健增长
过去7年核心业务的ARPU值和付费用户数复合增速均保持稳健增长：2015-2022年中国制造网注册付费用户数量不断增长，中国制造网英文站注册付费用户数量从2015年的1.34万人增至2022年的2.49万人，年均复合增速达到9.29%；2015-2022年中国制造网ARPU值维持上升趋势，年均复合增速为5.80%。会员数量及ARPU值的持续提升主要原因为中国制造网持续升级传统服务，联合多类型业务协同发展，不断完善外贸服务的生态链条。两部分的提升共同带动中国制造业务收入稳健增长，2015-2022年中国制造网年均复合增速高达18.83%。
2.2 “ChatGPT+跨境电商” 助力创收与降本
Chat GPT赋能中国制造网，助力创收与降本。公司目前已经和Open AI接口对接，未来有望受益于Chat GPT，实现创收与降本。
Ø创收层面：公司未来主要从多语言翻译、智能客服与内容生成等方面将Chat GPT与中国制造网的服务相结合。1）多语言翻译：公司之前借助谷歌系统翻译效果一般，接入Chat GPT后有望提升各语言版本网站的翻译准确性与可读性；2）内容生成：公司通过对接Chat GPT，可以提升商品展示在视频、图片、文案脚本等方面的呈现效果，增强用户体验。
Ø降本层面：受益于Chat GPT革命，公司不仅客户价值提升，内部效率也预期提升。智能客服&外贸助手：公司可通过Chat GPT对买家询盘等提问实时进行专业性回复，有效解决因供应商与买家存在时差而造成的回复效率低等问题，改善买家交互体验；此外，通过使用Chat GPT可以替代至少两个外贸员（当前两三年经验的外贸专员的工资超过10万），大幅提升员工工作效率，可通过压缩人力实现降本。
整体来看，在Chat GPT的有效赋能下，公司有望多维度改善产品，进一步盘活存量客户，增加买卖双方在平台的粘性，提升ARPU值。
主业采取SaaS收费模式，价格透明、操作简单，有效吸引大量优质客户。公司主营业务中国制造网采取SaaS的收费模式，目前不对买方收费，仅对国内卖方企业每年按照年度收会员费+站内增值费，按月确认收入，具体投入费用依所选服务内容而定，不收佣金，后台操作简单，询盘遵循一对一的机制，没有点击付费直通车、竞价的额外收费规则，有效吸引大量优质客户。
受益于SaaS收费模式，业务盈利稳定。由于先收款后服务，服务费至少按年度预收，且客户优质，续约率长期稳定（平均可达70%），公司经营性现金流充沛，近三年经营性现金流量净额均维持在5亿元左右。此外，受益于主业的高利润率，公司净利率长期维持较高水平，除2017-2018年因资产减值损失大幅增加、计提商誉减值准备增加而处于低位，近十年来公司净利润率均维持在15%以上，至2022年净利润率实现21%。
政策推动下，“一带一路”沿线国家进出口贸易发展步入快车道。2022年，我国外贸进出口行业克服了多重超预期因素带来的冲击和挑战，在上年高基数基础上实现了稳定增长，2022年我国货物贸易进出口总值42.07万亿元人民币，同比增长7.7%，连续6年保持世界第一货物贸易国地位。其中，新兴市场加速开拓，2022年对“一带一路”沿线国家出口同比增长20%，拉动整体出口增长6.1个百分点，截至2022年12月底，我国对“一带一路”沿线国家出口额占总出口额比例已达到33%。
公司“一带一路”相关产品有望受益于政策实现快速发展。中国制造网已有包含阿拉伯语、俄罗斯语等在内的11种语言版本，为国内出口“一带一路”沿线国家的中小供应商提供相关语言的信息展示服务，并于2019年推出定向推广服务，积极拓展一带一路沿线国家及地区的客户。目前中国制造网访问客户来源中，“一带一路”沿线国家客户数的增速位于前列，且未来有望受益于政策进一步提升客户数与流量。
疫后行业格局进一步集中，未来会员数仍有提升空间：在国内的B2B跨境电商平台中，中国制造网在知名度及品类丰富度上仅次于阿里巴巴国际站。同样作为国内首批B2B跨境电商平台，中国制造网1998年开始运营，阿里国际站1999年开始运营。目前阿里国际站提供的服务主要有几大板块：网站建设、营销推广、交易保障、物流服务、金融支付、增值服务等。阿里国际站拥有超过2600万的活跃企业买家，是国内跨境电商流量最高，中国制造网拥有在全球累计注册用户超过1820万，在买方资源相差不大的背景下，卖家用户数量相比阿里国际站而言仍有较大的提升空间。
中国制造网和阿里国际站在客户群体、运营规则、竞争环境、投入成本、行业偏向等方向差异化竞争：二者各具优势，并不是非此即彼的关系，阿里国际站汇聚了全球优质的供应商和丰富的产品资源，但中国制造网凭借友好的会员使用感、机械重工业特色品类等拥有其独特的商业价值，深耕跨境B2B信息交流平台多年，已经培育出固定的客户群体。客户会根据预算情况、产品生产能力以及销售能力多方因素选择一家或者多家平台，较多的客户选择多平台运营，二者相辅相成，同是客户拓展全球资源的首选。
核心假设：
中国制造网业务：该业务是公司占比最大的业务，受益于SaaS收费模式盈利稳定，同时研发端对接Open AI API接口，积极探索Chat GPT技术应用，围绕“营销”、“商机”、“链路”三大方向，全面升级传统业务，拓展并优化生态链路业务。基于此，我们预计2023-2025年全链路外贸服务综合平台业务营收增速均为20%。
新一站保险业务：公司创新保险规划师管理体制，同时依托创新技术驱动，独立开发展业工具新展通云平台，以科技赋能、驱动业务持续发展。我们预计2023-2025年该业务营收增速为30/25/20%。
跨境业务：公司推出“全渠道销售”、“定向销售”等一系列精细化服务，围绕从产品到订单的转化，从支付到供应链体系的完善，从营销到供应链管理的强化，逐步提升平台交易额，以期实现跨境平台质的飞跃。我们预计2023-2025年该业务营收增速为30/25/20%。
其他业务：该部分主要是公司的服务、培训等，我们预计2023-2025年该业务营收增速为60/50/40%。
百卓业务/文笔天天网服务/利息收入：该部分非公司主要业务，我们预计2023-2025年该部分业务营收增速均为0%。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为17.90/21.63/25.97亿元，归母净利润分别为3.91/5.01/6.35亿元，现价对应PE为25.31/19.75/15.58倍。
投资建议：近年来，跨境电商发展迅速，国家陆续出台了相关支持政策，跨境电商优势和潜力有望进一步释放；同时疫情过后，行业竞争格局优化，香港环球资源等主要竞争者退出市场，公司成为国内阿里之下的第二大B2B跨境平台。焦点科技主要业务来自中国制造网，其是A股稀缺的B2B SaaS电商平台，我们根据商业模式相似性，选取商业模式同为SaaS的广联达和万兴科技作为可比公司。可比公司2023年PS平均估值为9倍，焦点科技中国制造网业务2023年PS估值仅6倍（其他业务部分规模较小不考虑估值），显著低于可比公司估值。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
海外出口需求不及预期：欧美地区受到加息因素影响，整体经济恢复可能慢于预期。
新科技接入不及预期：Chat GPT新技术的接入可能进度慢于预期，且可能存在效果不及预期的风险。
行业竞争加剧风险：阿里巴巴国际站是行业龙头，存在投入进一步加大，行业竞争越发激烈的风险。
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增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。