10年国债能否向下突破2.5-2.6的历史底部区域？

2022年8月份，十年国债利率到了2.6左右的时候，市场有一种观点认为利率可以向下突破2.5-2.6的历史底部区域，因为经济进入了一个新的周期。当时我们认为，需要敬畏和尊重过去债券历史上数次形成的最低刻度，在经济改善和疫情可能放松的情况下，我们认为当时暂不具备向下突破这个底部区域的基础（参考《历史的刻度，打破还是尊重？——华创投顾部债券日报2022-10-11》）。

但金融市场也是不断创造历史的市场，过去没向下突破，不代表未来就不能向下突破。今年以来，我们一直在思考，过去的中国债券历史规律是利率上有顶，下有底，是因为经济周期波动，引发了货币政策的周期波动。而10年国债的历史底部区域相对比较坚固，则是因为经济本身具有向上的弹性，并且经济下行期，政策刺激效果也客观存在，这就导致市场对经济的悲观预期并不会一直存在。

这次会不会不一样？此前市场把经济低迷归结为疫情的影响，那么2023年是验证的阶段。当疫情过去后，经济能否真正的起来？房地产能否托底成功？如果这些问题不能解决，或许我们可能走入真正的低利率时代，而那个时候，10年国债才有向下突破历史底部区域的基本面支持。

最近国际和国内出现的一些新的变化，使得我们思考2023年或许是一个可以期待和观察的一年：这一年我们也许能够看到10年国债利率向下突破历史底部区域。

我们主要从最近的新变化来分析：

第一，海外金融危机初显端倪。最近出现的美国的多家银行破产所引发的金融市场波动愈演愈烈，并传导到了欧洲。这种波动如果持续下去，无疑会演变成新一轮的海外市场的金融危机，当然这个危机是fed在美国高通胀的情况下必须不断提高利率带来的必然结果。如果说2004-2006年的fed的大幅加息戳破了房地产泡沫，这次fed的大幅加息则戳破了债券市场的泡沫。相同的都是会带来银行资产的大规模浮亏和损失，最终引发银行体系的不稳定。

更关键的是，在压低通胀和债券浮亏之间，其实fed没有太多的选择。在之前fed犯错的情况下，才导致通胀的失控，那么现在只能付出更大的代价去压低通胀。所以，债券的浮亏，甚至是经济的衰退或是一个必然的结果。就如同70-80年代，当美国处于滞胀环境中一样，也只能大幅加息加剧经济的衰退才能最终压低通胀。

美国有压力，更大的压力在于欧洲。因为他们面临巨大的主权债务的压力，利率上行对他们或许是更大的压力和挑战。

如果海外市场的金融市场波动愈演愈烈，并最终形成新一轮的金融危机，而我们都知道，金融危机具有传染性，不可预测性，非线性和趋势性。那么我们也就要思考，海外金融危机会对我们产生什么影响？首先影响风险偏好，避险情绪导致股跌债涨。其次，影响实体经济，进而加大我们出口下行压力。最后，虽然最近几年中美经济周期和货币政策周期错位，导致中美利率走势也出现错位，但如果美债利率大幅下行，从情绪上和资金流动上也会带动我们的利率下行。实际上，在过去海外数次金融危机的时刻，中美国债利率都会出现同步的明显的下行。

第二，国内经济复苏或已到高点。从公布的1-2月份宏观数据看，确实经济在复苏，但是程度较之前市场的预期而言，仍偏弱和存在结构上的明显的分化。展望未来，由于去年的低基数原因，经济从读数上看，并不会太差，但依然面临一些需要解决的问题。

（1）从政府定的经济目标看，经济不会太强。5.0左右的GDP目标，和经济高质量发展的要求，就隐含了政府不会过于刺激经济。其实市场也都知道，依靠基建的过度刺激带来的增长，并不可持续也不符合高质量的发展。政策的刺激顶多是托底经济。一旦经济从底部开始改善，政策也会逐步退出或者至少是节约子弹。所以，从这个维度看，经济肯定是不会过热，那么利率向上的空间就非常有限。这也是政府经济目标确定后，利率不上反而下行的原因。

（2）经济内生性动力仍较弱。从1-2月份数据看，经济数据的回暖依然是政策刺激的结果，但是内生性动力仍较弱。例如，房地产销售的改善，背后是房企拿地热情的低迷，新开工的低迷和竣工速度的加快，这个组合表明房地产销售的改善，主要是保交楼的推动。如果拿地，开工依然低迷，那么未来房地产投资则很难有明显的改善。此外，虽然1-2月份房地产二手和一手成交改善，但3月份二手和一手成交增速开始回落，这说明此前的回暖更多源于去年12月份和1月份疫情高峰期所压制需求的回补。一旦这个需求回补释放之后，房地产销售也会逐步回落。此外，从消费端看，最近全国的汽车降价潮，也说明国内的汽车消费需求在去年已经透支。这种降价潮对实体经济，汽车行业，都会产生较为明显的负面影响。

经济内生性动力较弱的根本原因是：疫情结束后，虽然之前部分受到疫情压制的经济动力确实在恢复，但经济面临更多的是中长期的问题。例如，房地产市场周期向下的问题；人口红利逐步减弱的问题；债务压力的问题。

进而我们认为2023年需要去验证的问题是：如果没了疫情的干扰，经济究竟会如何？疫情是不是压制经济的最大的问题？

如果我们认为政府是不想过度刺激经济，同时经济的内生动力还是比较弱，在经历了1季度的经济改善后，当疫后需求回补结束，当政策刺激力度减弱，后面经济又会回到受制于长期因素压制的轨道上来，未来几个季度经济增速可能较1季度会差一些，当然这里是要剔除基数效应的。

（3）经济的复苏，客观上需要维持低利率。如果企业盈利水平不改善，居民收入不改善，或许需要降低利率。现在的利率定位在什么水平，是影响经济的很重要的一个因素。一方面，我们现在的债务压力很大，意味着利息支出的压力就大，贷款主体对利率是非常敏感的。例如对企业而言，如果贷款利率太高，他们就不愿意贷款，因为PPI一直是负的。如果未来PPI持续向下（去年3月份以后油价高企，今年油价暴跌，PPI大概率继续回落），贷款利率会显得越来越高，只能同步降低企业的贷款利率。对于居民而言，如果贷款利率太高，他们不仅不贷款，甚至会提前还贷。

虽然今年以来，央行没降息。但结构性工具的更多的使用，本质上就是降息。因为这个工具比2.0的7天回购，2.75的MLF都要便宜。

因此，如果未来一段时间，企业贷款和居民贷款需求减弱后，可能会形成更为明显的企业和居民的资产负债表的衰退倾向(参考《从资产负债表视角看经济——资产负债表系列研究第一篇2023-3-14》)。而这个时候，要避免这种情况的恶化，或许需要进一步降息，或者是更多运用更便宜的结构性工具。

第三，市场情绪和需求。年初市场对经济乐观，对债券悲观，卖方观点普遍认为10年国债要到3以上，甚至到3.3。这种想法导致一部分配置机构主要是银行选择压制配置需求的释放。但时至今日，10年国债离3.0越来越远，叠加海外市场的波动，从情绪上必然加大踏空机构的更快的入市。

从需求上看，从微观感受到宏观数据看，我们都感受到中小银行特别是农商行在利率债市场的崛起。未来一段时间，他们依然是配置利率债的中坚力量。我们更应该关注的是大行，一旦信贷扩张放缓后，他们会不会加大债券的配置？此外，如果海外金融市场波动更大后，市场产生较为明显的避险情绪，债券基金，甚至是股票基金会不会加大债券的投资力度？实际上，在2008年的时候，确实出现过很多股票基金因为避险去大规模配置债券的情况。一旦这些资金入场，或许利率会加速下行。

实际上，市场都知道过去几年我们的债券市场波动很小，那是因为利率顶部伴随着经济回落而逐步回落，但是利率底部区域又非常坚固，导致利率收敛到一个狭小的区域波动。但我们从国内和国外债券市场历史也看到，市场不会永远低波动，低波动和高波动是交替出现的。一旦市场进入危机模式，债券利率的波动也会放大，类似最近美债利率的高波动的样子。当然，我们的债券波动即使达不到那么大，也还是有空间的。因为即使过去低波动时代，10年国债的利率高点到低点达到40bp的波动还是存在的。

朱德健  SAC：S0360622080006