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聚焦高成长项目，80000+投资菁英共同关注
3月20日晚，疫苗龙头智飞生物发布了2022年年度报告：公司实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%；扣非归母净利润为75.09亿元，较上年同期下降26.26%。
智飞生物这份“增收不增利”的财报，显然没能让投资者满意。
令人注意的是，一直长期配置智飞生物的中欧医疗健康混合在2022年第四季度出现了大幅减仓的操作 ，减持股数超过315.6万（预计合计金额在3-4亿），基金持股量更是回到了2021年以前的水平。
智飞生物利润端的下滑，主要源于新冠产品带来的影响。2022年3月，公司重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）上市，有原本市场对于其快速放量有着很高的期待，由于错估市场热情、产能未跟上需求等因素导致商业化不及预期。
另外，智飞生物过度依赖默沙东的代理产品也加重了市场担忧。
智飞生物自主产品占总营收比例从2019年12.5%提升至2021年的31.66%，呈现出和代理产品逐渐分庭抗礼的局面。2022年自主产品营收达32.85亿元，占总体营业收入比重为8.59%，同比2021年减少66.12%；而2022年代理产品占总营收比重为91.40%，同比2021年增加67.09%。
01
HPV销量依旧坚挺，股价却发生反转
2022年，智飞生物代理产品增长强劲，尤其是HPV疫苗；四价HPV疫苗批签发1402.84万支，同比增长59.37%；九价HPV疫苗批签发1547.72万支，同比增长51.65%。
早前，市场普遍担忧智飞生物的HPV疫苗无法与默沙东续约。随着2023年1月智飞生物与默沙东签下了基础采购金额超过1000亿元的续约采购合同，疑虑随即被打消。
（图片来源：智飞生物公告）
这个消息并未对智飞生物股价产生提振。反观另一HPV疫苗的万泰生物，二价HPV疫苗上市以来不断超市场预期，疫苗收入从2020年7.11亿提升至2022年的84.93亿，公司股价也从最高点206.57元每股下降至目前的120元每股出头。
对于HPV疫苗行业玩家市值的集体滑落，更深层次的逻辑在于竞争格局的变化。
近年来HPV疫苗竞争日渐激烈，目前国内获批的国产HPV疫苗有万泰生物旗下的二价HPV馨可宁疫苗、沃森生物旗下“二价HPV疫苗”。此外，在四价疫苗领域，北京、成都生物制品研究所的在研产品处于临床三期；
在最大市场份额的九价HPV疫苗领域，康乐卫士、江苏瑞科、万泰生物、博唯生物处于临床三期。
2022年10月，CDE发布了《人乳头瘤病毒临床试验技术指导原则》。该意见稿指出上一代疫苗采用公认的组织病理学终点完成保护效力试验，则经评估符合要求的迭代疫苗可接受以病毒学终点12个月PI提前申报上市，可缩短疫苗上市时间。
对于在研的国产4价、9价HPV疫苗玩家来说，无疑是好消息。有专家指出：智飞生物可能在2025年上半年迎来对手万泰生物九价HPV的获批，2023-2024年迎来成都所4价HPV的竞争。
另外，世卫组织建议只接种1剂次HPV疫苗就能产生2-3剂次的免疫效果，也对市场情绪产生了一定的扰动。
从独占到越来越多对手分食HPV疫苗市场，以及智飞生物代理模式相比万泰、沃森等对手天然存在成本劣势，市场悲观情绪一直在压制股价，除非公司有后续大的增长点能覆盖代理业务。
02
自研产品组合丰富，结核品种能否撑起大旗？
找到HPV这种百亿单品并不容易，智飞生物也可以用多元化的潜力品种来逐渐将自主品种做大。
2020年，智飞生物的财报显示：代理疫苗业务的毛利率只有34.82%，而自主疫苗产品毛利率高达86.52%。如果按照2022年智飞生物代理产品350亿营收来看，自主产品如果能做到140亿的量级即可覆盖代理产品的利润（线性预估），可惜当年自主产品只有不到33亿的营收。
智飞将希望寄托在结核病领域。
智飞生物目前开发出诊断用的宜卡、预防&治疗结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病的“微卡”产品，并在近日获得WHO的认可，公司管理层曾表示：结核疫苗将在未来成为最重磅的疫苗，或将产生500亿左右市场规模。而更有券商预测，智飞生物相关单品销售峰值将达到50亿。
与之相反的是，GSK、默克对于结合病疫苗前景并不乐观。据Coherent Market Insights数据显示：2022年全球人肺结核疫苗（肺结核占结核病的80%以上）市场价值预估为5057万美元，2022-2030年年复合增长率仅为4%。同时，跨国药企认为相关疫苗投入产出不成正比。
依托大单品完全抵消HPV未来预期的影响，似乎短中期内可行性不高。2022年智飞生物在研品种也迎来多项进展：23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告...
尽管狂犬、4价流感裂解、23价肺炎多糖等疫苗品种在国内批签发产值不小，位列国内十大重磅品种之列，但智飞生物这几项临近商业化疫苗的技术路线与已上市玩家并无突破创新之处，只能通过上市后内卷抢夺市场份额。
随着代理HPV疫苗持续放量，可能代理与自主产品的差距越来越大，智飞生物近年来也通过对外投资涉足mRNA等新技术平台，不过要等到具体的成果转化需要较长的时间。
结语：可惜是千亿的智飞生物，而不是一两百亿的智飞生物。
渴望看到昔日的疫苗商业化巨头再强势回归的一日，积极BD也好、并购也好，以对冲市场的预期。