盈利阶段性承压，产能稳步扩张夯实龙头地位

■事件概述：2023年3月27日，公司发布2022年度报告。2022年公司实现收入154.61亿元，同比+77.44％；实现归母净利21.23亿元，同比+0.13%；实现扣非净利20.75亿元，同比+0.94%。

分季度来看，Q4公司实现收入42.46亿元，同比+78.71％，环比+8.59%；实现归母净利6.18亿元，同比+53.44%，环比+23.32%；实现扣非净利6.05亿元，同比+62.60%，环比22.45%。

■出货高增带动营收高增长，毛利率承压，费用管控良好。受益于新产能的陆续释放，22年公司光伏玻璃销售5.1亿平米，同比+92.58%，出货高增带动公司营收高增长。毛利率方面，22年公司整体毛利率为22.07%，同比-13.43pct，其中光伏玻璃毛利率为23.31%，同比-12.39pct，主要由于行业供需偏松导致光伏玻璃平均销售价格下降，同时原材料及能源成本大幅上升，压缩了公司的盈利空间。费用率方面，公司费用管控良好，规模效应带动费用率下降，22年期间费用率为7.5%，同比-1.32pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.21pct /-0.76pct /+0.96pct /-1.31pct，财务费用上升主要因为公司并购三力/大华矿业导致银行借款增加，同时发行可转债导致利息增加。

■供需改善和成本下行双因素共振，盈利回升可期。需求侧，硅料价格下降有望刺激下游装机需求高增，并且国内集中式电站起量带动双玻渗透率提升，共同拉动玻璃需求；供给侧，22年光伏玻璃行业盈利在底部徘徊，部分中小企业后续产能扩张动力不足，并且听证会制度下，头部厂商新建产能通过率较大，但中小企业扩产更受限，整体产能扩张趋势放缓，预计供需格局有改善趋势，玻璃价格有望企稳回升。成本端，随着原材料纯碱新产能投产，纯碱价格有望下降，带动盈利修复。总体来看，23年公司盈利能力有望回升。

■产能持续扩张，龙头地位稳固。目前公司光伏玻璃产能约20600t/d，公司规划在23年完成安徽凤阳4座1200t/d窑炉投产；此外，公司拟在江苏南通建设4座1200t/d窑炉，目前项目已经通过听证会审批，正在加快建设，预计2023年底公司名义产能将达到25400t/d以上。公司产能扩张迅速，保障了光伏玻璃出货量，有利于发挥规模优势，进一步巩固公司的行业领先地位。

■投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为206.84、264.97、304.01亿元，对应增速分别为33.8%、28.1%、14.7%；归母净利润分别为29.98、40.72、49.11亿元，对应增速分别为41.2%、35.8%、20.6%，以3月28日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为23X、17X、14X，维持“推荐”评级。

■风险提示：下游装机不及预期，行业竞争加剧风险。

财务报表预测和估值数据汇总