2.1短周期划分依据及周期形态

短周期：经济-政策二维框架

传统的投资时钟框架以美林时钟为代表，是基于经济增长与通胀水平两个维度的划分方式。但近年来，其在国内市场的有效性屡遭质疑，我们认为，其失效的主要原因与国内实体经济结构的独特性以及国内宏观政策调节的目标差异有关。美林时钟对于经济周期的划分标准是GDP和CPI增速，而2013年以来，国内GDP增速波动显著降低，因此以GDP增速作为经济冷暖的划分指标对于现阶段的国内并不十分适用。其次，美林时钟采用CPI增速去刻画宏观政策调控的松紧，这一点也与国内当前的政策环境有所背离：近年来，国内宏观政策的调控目标更加多元化，不再单纯以CPI高低作为调控的锚。

基于以上提出的两方面局限性，我们提出基于经济-政策两个维度的改进版短周期投资框架：

首先，在经济增长维度，我们主要以产出缺口趋势变化作为衡量经济冷暖的主要指标。产出缺口衡量的是经济体的实际产出与潜在产出之间的差异，产出缺口为正代表实体需求持续高涨，企业扩大生产使得实际产出超出潜在产出；反之亦然。下图也可以看出，相较于GDP，产出缺口能够更好的反应经济周期的波动。进一步，我们以产出缺口为基础，拟合了反应国内经济基本面的指标（2021年后因基数原因产出缺口月度波动较大，采用克强指数代替）。国内的产出缺口平均上行时间平均为 20个月、下行时间平均为18个月，从经验数据上来看，中美库存周期的运行规律（上升、下降）有较高的相似性，二者在拐点上存在着领先滞后的关系。

改进的短周期框架：我们短周期的框架就是基于以上所做出的指标，根据经济-政策的不同形态组合定位出的扩张前/后，衰退前/后期阶段。这样做是基于理论上国内政策与经济存在着比较明显的传导时滞：宏观政策先行触底，基本面滞后2-3个季度企稳回升，因此，二者会在不同时期出现不同的组合，进而产生不同的周期形态，周而复始。在此，我们对于经济周期的划分如下：

估值影响因素及预测模型

A股估值的影响因素有很多，但归结起来主要通过利率和风险偏好两个维度对估值产生影响：

在这里，我们采用了周期调整市盈率（CAPE）作为A股估值中枢。CAPE是指经通胀调整的当期市值与经通胀调整后过去N（这里取10）年的盈利均值之比。由于分母端盈利为10年平均水平，有效熨平了由于经济周期变化导致的盈利周期性波动；同时剔除通胀因素计算的市值、盈利因子可有效反应真实价格水平。因此CAPE更能有效反应资产价值的估值中枢水平。结合美股经验，基于CAPE的均值回归分析能够有效预测股票市场的长期回报率——1929、1999年美股市场CAPE偏离程度达到峰值，随后市场均出现大幅下跌。下图展示的是A股PE及CAPE的历史走势情况，以及不同周期阶段A股静态估值与CAPE中枢的偏离度（Spread）。

上图可见，粉色阴影的扩张前期，市场PE估值水平均出现了明显上行，结合前文所述，盈利预期好转+宏观政策宽松的扩张前期，市场估值出现明显扩张。红色阴影的扩张后期，随着盈利出现实质上行，宏观政策边际收紧，市场估值出现高位震荡并出现一定程度的均值回归现象，PE与CAPE的差值（Spread）收窄。白色底色的衰退前期，市场无一例外的遭到了分子分母双杀过程，估值出现显著收缩。灰色底色的衰退后期，随着宏观政策的转暖，市场估值在这一阶段会出现触底震荡到逐步修复的过程。

估值因子

不同周期下估值因子表现：高低估值的转换发生在前期->后期过渡阶段，一般低估值->高估值。估值因子角度，我们从下面的表格中可以看到，一般来讲，扩张周期的初始阶段，低估值的股票会率先开始表现，随着扩张进入中后期，行情会逐步扩散到高估值板块；而一旦市场进入双杀的衰退早期，高估值会率先遭遇冲击，同样，这样的经验规律在2017年和2012H2出现例外。

3.2大类行业表现及影响因素

不同周期下大类行业表现。从下图中可以看到：扩张早期，上游能源、可选消费的优势最为明显；而扩张后期阶段，优势行业从可选过渡到必需消费，能源的优势也逐步扩散至原材料；进入衰退前期，公用事业板块明显占优，市场在这一阶段对于安全边际极为看重 , 高股息低估值的行业板块最具有优势；衰退后期，随着宏观政策开始进入宽松周期，科技、金融板块开始体现出相对优势。