中国投资银行业的机遇与挑战

投资银行（Investment Banks）是与商业银行相对应的一类金融机构，主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等非银行金融业务的机构，是资本市场上的主要金融中介。“投资银行”是美国与欧洲大陆的称谓，英国称之为商人银行，在日本和我国称为证券公司，此为广义的范畴，准确的界定是证券公司的投资银行部。本文所指的，主要指狭义上的投行，也即大众口中常称的投行——持有投行业务牌照的证券公司。

投资银行在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中、优化资源配置等重要作用。从我国具体情况出发，投资银行业承载着扩大直接融资、助力产业经济发展的重大使命。基于投行定位与功能的重要性，有必要对投资银行业发展态势和未来机遇予以整体梳理，以便把握业态要点。

一、投行业务概览

1、初始的投行业务基本为轻资产的中介服务，其功能多以“顾问”、“辅导”、“撮合”、“督导”、“协调”等为主。投行机构服务范畴，如图：

投行机构内部分工，如图：

2、随着投行业务在服务企业过程中非常便利接触优质项目，在开展融资服务同时，投行机构有朝着直接投资、跟投的趋势发展，即资产变重的趋势。在传统中介服务的基础上增加“风险投资、资产管理”板块，如图：

资料来源：星河智库

二、投行机构概览

1、投资银行与商业银行是相对的两个业态，基于国外混业、分业不断演绎，投资银行与商业银行有合、有分，国内是分业监管模式。基于二者的关系，分为以下类别。如图：

资料来源：星河智库

2、按股权性质或者出资方式，可以分为外资券商、内资券商和合资券商；或者分为国企券商和民营券商。

外资券商、内资券商和合资券商的区分，主要是以这家券商股东的国籍身份来做区分。若这家券商的股东全部为境外股东，则是外资券商；若股东全部为境内股东，则是内资券商；若股东是境内外都有，则是合资券商。需要注意的是，来自港澳台的股东会被认定为境外股东。

外资券商是无法获取国内资本市场业务牌照的，他们只能在国内设立办事处，向国内客户推介境外资本市场业务。如果想要开展国内资本市场业务，则需要与境内股东合资设立券商。一开始证监会要求外资持股“不超过49%”，后来改为“不超过51%”，2020年则直接取消了外资参股的比例限制。

比如中金公司，就是国内第一家合资券商，由建设银行（中央汇金控股，也即财政部控股）与摩根士丹利在1995年合资组建，由建设银行控股。当然，后来摩根士丹利与中金“分手”了，再牵手华鑫证券组建大摩华鑫，并在2020年成功控股，那是后话了。

关于国企和民营的区分，则比较简单。先期券商基本都是由国企发起设立，比如部委、银行甚至央行下辖的子公司。后来随着资本市场的繁荣发展以及监管的放开，才有了更多民营企业通过收购或代持等手段拿到券商牌照。成立较早的国金证券，就是在民营集团“涌金系”的控股下发展起来的。华菁证券，也隶属于民营证券华兴资本。

3、国内外投行机构业绩排名

（1）国内部分

据统计，2022年1-9月，共有52家券商投行担任了IPO上市企业的保荐机构。表现最突出是，中信证券，承销保荐收入36.63亿元；排在第二的是，海通证券，承销保荐收入25.45亿元；排在第三的是，中信建投证券，承销保荐收入25.28亿元。2022年1-9月，排名前三的保荐机构IPO承销保荐收入占比为36.46%。

注：联合保荐拆开来计算，收入如果没有公布实际配额，则按照联席保荐数量平均分配。来源：wind，大象研究院

（2）国际部分

2021年年度营收、净利润及第四季度营收、净利润前5名的情况，如表：

*数据来源：各大投行财报数据

2022年的情况有些变化。

根据Dealogic的数据，摩根大通公司和高盛集团的2022年投行收入保持了第一和第二的排名，而美国银行挤进了第三位。

截至9月14日，华尔街排名前十的投行在2022年录得564亿美元的收入，较2021年同期的920亿美元减少近39%，较2020年的613亿美元减少约8%。

数据显示，由于缺乏首次公开募股(IPO)和其他融资活动导致投行业务收入萎缩，华尔街公司今年可能被迫裁员。

今年截至9月14日，摩根大通的投行业务收入为45.5亿美元，低于2021年同期的85.2亿美元和2020年同期的58.6亿美元。

今年截至9月14日，高盛的投行业务收入为42亿美元，低于2021年同期的81亿美元和2020年同期的49亿美元。

美国银行旗下的投行子公司美银证券从第四名升至第三名，今年截至9月14日的投行业务收入为34.9亿美元，低于2021年同期的57亿美元和2020年同期的42.6亿美元。

今年截至9月14日，摩根士丹利的投行业务收入略低于30亿美元，排名第四，该收入低于2021年同期的53亿美元和2020年同期的39.5亿美元。

花旗集团2022年迄今的投行业务收入为23.6亿美元，位居第五位，该收入低于2021年同期的45.9亿美元和2020年同期的33亿美元。

服务实体经济是资本市场的核心使命，也是投行业务的努力方向。经济增长规模与速度直接影响投行展业的空间和弹性。提高直接融资比重是中央对金融业提出的重要目标，为进一步发展股债融资提供了政策依据。

一、资本市场改革

2021年，是“十四五”规划开局之年，“十四五”规划明确提到全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重等核心任务。2021年9月2日晚，国家重磅宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。在各项政策红利的推动下，中国投资银行业发展进入“大时代”。公开数据显示，券商投资银行各类业务增量与增速齐头并进，IPO、再融资、债券承销等同步放量，规模和收入双丰收。

与此同时，国内投行生态也正在发生前所未有的巨变。以注册制为代表的资本市场系列重大改革，催化投行从通道业务模式集体向专业化模式进发，大批保荐代表人迎来职业的“危”与“机”并存时代。如何重新打造投行团队，创新服务头部企业，成为行业焦点；另一方面，投行业务马太效应加剧，大小投行之间竞争愈发激烈，中小投行如何在变局中寻找符合自身定位和策略，提升精品化和差异化的竞争实力，显得尤为迫切。大变革中，中介机构的重要性强化，如何压实中介机构责任、提高中介机构执业质量，成为全行业的重要主题。

注册制和科创板推出以后，为提高上市公司质量，强化服务机构的执业水平和操守，监管机构迅速抓住问题苗头，提出加强现场检查等一系列规范化管理要求。在强监管的严格约束之下，2021年初80%以上的抽查企业主动撤回上市申请。业界在震惊之余对监管的积极作为更是好评如潮。截至2021年9月末，科创板和创业板申报企业已主动撤回245家。正如证监会主席易会满所说，“注册制绝不意味着放松审核要求，必须对信息披露的真实准确完整严格把关，从源头上提升上市公司质量；始终强调要督促中介机构提升履职尽责能力；始终强调要统筹一、二级市场的适度平衡。”

二、新三板与北交所孕育新机会

新三板与北交所：以创投思维促进投行稳增长。

作为创业板的3.0版本，新三板改革饱含着“以量变引发质变”的政策期待，市场反响热烈。对券商来说，新三板发行门槛的降低、交易机制的改革意味着更广阔的企业服务对象、更灵活的投融资服务方式和更稳定的投行盈利来源。    

早在本世纪初，当优秀的国企纷纷改制上市之后，业界就发出疑问：未来如何确保优质企业的稳定供给？当时找到的答案就包括建立多层次的资本市场体系。时至今日，国内已经有4500多家上市公司，都是各细分行业的领头羊，广东省的上市公司甚至比整个德国的还要多，那么如何确保有更多的优质企业？我们的答案是深化金融供给侧改革，特别是积极做好新三板，完善投行早期项目培养机制，引导项目承揽从“单一狩猎”向“狩猎+圈养”的综合服务模式转型，全面提高投行业务的稳定性。从服务对象来看，“专精特新”是新三板上市挂牌企业的主要特点。

工信部提出要用3—5年时间培育10000家左右专精特新“小巨人”企业，前三批收录的名单合计4762家，也就是说，未来5年还有接近5000家优质企业，再加上新三板的7000多家挂牌企业，这些都是投行业务可持续发展的重要客户基础。工信部名单上的“专精特新”大多是中小企业，但“专精特新”并不反对做大，而是根据企业所处领域及自身发展阶段，实施差异化发展战略，宜大则大、宜精则精、宜强则强。

我国GDP已过百万亿元，大量细分行业都注定会成为千亿级甚至万亿级的市场跑道，“专精特新”企业在资本市场的持续加油下，完全有可能腾空而起成为行业新巨头。因此，新三板的板块经营既要持之以恒地服务中小企业，也要做好巨型企业的孵化器。发掘和服务优秀企业需要具备更多的创投思维，用更大的耐心去铺设足够长的资本跑道，比如说“A轮+B轮+C轮…+Pre-IPO+IPO+再融资+债券+二次上市+重组收购+ABS”等，券商的服务链条和收入曲线随之不断延伸。

从政策来看，中央积极鼓励和支持符合条件的“专精特新”中小企业对接资本市场，鼓励金融机构开发“专精特新”中小企业专属金融产品，为专精特新“小巨人”企业高质量发展提供有力保障，并提出发挥国家中小企业发展基金的政策引导作用，带动社会资本加大对“专精特新”中小企业股权投资力度。从数据来看，2020年以来有82家新三板首发企业，其中包含了72家精选层，具体表现对北交所后续项目具有较大参考意义。

笔者总结其特点就是“两不高，一重叠”。募资规模不高：募资额户均2.2亿元，其中最大的一笔是募资总额16.72亿元的贝特瑞；投行费用不高：平均承销费用1494万元，与并购重组业务的财务顾问费用比较接近；承销费率介于3.6%—16%，中位数7.4%，均值6.8%；82家企业承销总费用超过12亿元，相当于2020年一家大型投行的股票承销净收入。后续北交所项目的募资规模和投行费用水平应该还有提升空间。

错位与重叠并存：新三板和创业板、科创板相比，不仅门槛更低，各板块都上不封顶，并可自由转板，因此板块间重叠竞争不可避免。比如以精选层的贝瑞特的实力，完全可以在主板或者其他板块上市。

北交所的政策效应：北交所成立以后，市场活跃度和通道容量将比精选层增强，对承销融资规模和投行收入应有明显促进作用。

新三板改革扩大了资本市场服务实体经济的范围，丰富了投行的业务功能。未来新三板的融资规模和投行收入增量未必很大，但是项目数量应该明显超过其他板块，有利于持续增厚投行业务资源。总的来说，新三板改革不能确保投行业务持续高增长，但从源头和机制上明显有利于投行业务长期稳增长。

三、投资银行的价值回归

传统监管思路下，监管机构谨防劣质企业上市，监管思路表现为对营业收入、净利 润等财务数据，股权结构等法律问题要求较为严格。这一思路一方面避免大量业务 实力不佳，经营风险较大的企业上市交易，但另一方面也使得多数处于快速发展阶 段的企业由于无法满足监管要求，只能通过一级市场融资（多为美元基金），最终前往美国、香港等资本市场挂牌交易，导致我国投资者多数无法分享企业高速成长的 红利。2000年来，中国互联网企业发展迅速，成为除美国外拥有互联网巨头最多的 国家，“互联网女皇”玛丽·米克尔（MaryMeeker）在2018年互联网报告中提到， 世界前20家互联网/科技企业中美国占据12家，中国拥有9家（字节跳动、美团并列 第20），分别为阿里巴巴、腾讯、蚂蚁金服、百度、京东、滴滴、小米、美团、字节 跳动。然而，上述企业全部在香港、美国资本市场挂牌交易，因此中国互联网公司的 发展红利被全世界分享，而中国资本市场上却缺乏这些高质量、高成长的企业。这 些现象令人思考：资本市场如何更好地服务实体经济？

过去发审委问询制度下资本市场的准入权实质上是由少数各行业领域的专家、学者把握，注册制的试点则回归资本市场的定价逻辑，交易所负责形式、程序审核，证监会、相关司法机关对于金融风险进行监管和事后惩戒，如此一来公司股票的定价回归投资者，通过买入、卖出的价格机制自发的对资产进行定价。因此，注册制下注册制的试点将重新定义上市企业与保荐机构的关系，使得科创板这一融资渠道从发行通道回归定价销售的本源。

传统角色下：投行业务主要定位于资本市场进入的守门人，定位基于市场规则，基本业务角色是寻找“好的”（符合规范性要求和财务指标门槛）标的，促其进入资本市场。在这个过程中，投行主要承担“见证责任”。

注册制实施之后：坚持市场化导向，“价值”摆在了核心位置；强制跟投等机制设计，不断拓宽投行资本化业务空间。再融资规则修订，市场自由度进一步提升，锁价发行给战略投资者带来重大机遇，投资品种亦将愈发丰富。券商逐渐从“承销保荐” 向“投资银行”转型，定位将向价值发现回归。

一、慢牛时代的投行业务趋势

注册制试点以来，中国资本市场进入长期慢牛行情，这是投行业务近期取得高增长的基本背景。展望未来，投行业务将迎来稳步发展的结构性行情，具体趋势预测如下：

投行增长趋势方面——投行的承销规模和业务收入稳定增长；乐观预测，未来10年股债承销规模CAGR在10%—19%区间；随着互联互通改革的深化，债券承销的规模增速与业务占比都有望超越股票，再融资、并购重组、资产支持证券（ABS）及其他创新业务占比稳步提升；科创板、创业板和新三板将成为支撑股市持续发展的核心板块；投行与资管彼此联动，机构投资者队伍不断扩大，推动投行业务可持续发展，彻底缓解一、二级市场的资金掣肘问题。

投行分化趋势方面——投行项目定价差异化日趋明显；投行驱动力正在从人才竞争扩展到品牌竞争；国内投行业务整体实力明显增强，少数头部券商正在形成与国际著名投行并肩的竞争实力，投行C5与其他头部逐渐拉开距离，投行业务C10净收入有望超越60%，中小投行实施差异化发展模式，服务聚焦新三板及特定区域、特定客户和特定产品；中资投行逐渐成为香港发行市场的主导性力量。

投行管理趋势方面——券商与银行的混业趋势有望扩大，股权、业务相互交叉现象增多；投行的组织结构向商业银行靠拢，综合性券商建立总部—地区分层管理模式，重要区域投行全面提供综合金融服务；投行业务实施平台化管理，收入模式更为多元，部门实施综合贡献率考核；“投行+投资”成为投行普遍运用的协同服务模式，“投行+投资+资管”助力券商机构业务闭环运行，买方业务正在成为综合金融服务最大的获益者。

二、头部券商资本化布局不断深化

头部券商优势凸显，投行资本化格局呈现高集中度。

在科创板等利好政策下，头部券商抓住机遇不断深化布局投行资本化。由于投行资本化布局对全产业链服务和资本金业务实力门槛要求高和部分头部券商早已抢占先机进行布局，投行资本化格局相较传统投行业务呈现更高的集中度。2019年券商股权投资格局中，中信证券市占率达18.56%，华泰证券市占率达13.61%，CR3约为41.70%（基于已公布券商股权 投资营收与证券业协会数据测算，由于头部券商中金公司未公布旗下私募股权投资 子公司中金资本营收收入，实际CR3可能更大），呈现极高的集中度（相较2019年投行业务募集金额CR3为40%）。科创板开板以来券商保荐科创板上市企业的跟投 及直投贡献浮盈收益总计85.10亿元，其中中金公司占19.89%，海通证券占15.19%， 中信证券占11.74%，前5家券商垄断约60.73%的浮盈（相较2019年投行业务募集金 额CR5为54.6%），投行资本化整体格局更加集中。

三、投行生态化与高阶转型

除小型机构朝着精品化、垂直化打造小而美的投行机构外，大型机构打造大投行生态圈将成为必然。如图：

资料来源：华泰证券

而未来的竞争既有大型券商之间的竞争，也有中小券商的竞争，各自定位、各自能力范围需要界定。如图：

资料来源：华泰证券

四、挑战及应对

直接融资大发展和股权时代开启为投资银行业务迎来跨越腾飞历史契机，投行产业链在券商业务体系中扮演龙头牵引角色，是券商业态全面升级的关键突破口，将带动券商各业务转型升级。转型变革将重塑行业格局，加剧内部分化。

1、服务深度

未来的竞争是服务深度的竞争。投行机构需要从过往单纯注重IPO承销转变为对企业的全程服务。从企业初创阶段即可介入服务，为企业资本战略的实施起到辅助、指导和资源对接作用，这样才能形成黏性。 “承销保荐+融资规范+战略咨询+产业赋能+直接投资+。。。”对企业的能力挑战、人才挑战和资源挑战都是现实存在的。

如财通证券投行业务近几年的管理变革，重塑了投行文化和运行机制，在日前的一项评选中成为行业进步最快的投行，所培养的投行员工也引来头部券商的挖角。

财通证券副总经理李杰曾说，“我理解投行的本质是如何为客户创造价值，让客户’更’满意我们的服务并推荐新客户，以及在行业竞争加剧的过程中，如何扩大市场份额。”

“全行业可能只有我们把投行业务骨干经验编成一本标准化投行工作手册。”李杰进一步阐释了财通投行员工“平民-战士-特种兵”的成长路径。

一般而言，“平民”指普通的项目经理，是承做、承揽效率处于行业平均水平的项目经理；“战士”指专业的项目经理，是经过训练的投行项目的优秀项目负责人和解决方案提供者；“特种兵”指行业一流的项目经理，是企业资本运作的重要参与决策者和投行资源的优秀整合者。

所以，深度服务背后是投行文化的转变、体系标准的建设和专业化人才梯队的打造。

2、资本厚度

我们通过观察高盛作为国际顶尖投行，其资本化业务为其贡献收入的情况发现：2019年高盛投行业务实现收入75.99亿元美元，占总收入比为20.82%，股权投资实现收入47.67亿美元，占总收入为13.04%，也就是股权投资收入与投行业务收入只相差7个百分点，证明其资本化程度非常重。

国内部分头部券商由于长期布局私募股权投资业务，且投行资本化业务模式渐趋清晰，已成功通过私募股权投资业务实现巨额利润。2019年中信证券旗下全资子公司中信证券资本和金石投资分别实现净利润13.0亿元、10.9亿元，合计占总净利润比重超15%。2019年海通证券旗下全资子公司海通开元和海通创新证券分别实现净利润8.78亿元、4.14亿元，合计占总净利润比重超10%。

投行资本化对于券商机构是重大挑战，资本实力是业务空间关键要素。科创板承销商参与战略跟投制度，承销商将以自有资金参与新股认购。且全产业链业务运营也亟需资本支持。资本实力是决定业务能否拓展以及拓展空间的关键要素。未来行业和业务发展将迈入资本为王时代，资本金充足且资产盘活能力较强的券商，有望在市场博弈中获取领先市场占有率。

3、数字化转型

加快数字化转型已成为证券行业发展共识，各大金融机构纷纷投身金融科技浪潮，以科技引领业务的变革与发展，将为提升公司核心竞争力提供巨大的机遇。东方证券首席信息官卢大印介绍，在推进证券行业数字化转型过程中，券商等金融机构会面临三方面的挑战：

而谈及应对举措时，卢大印介绍，通过近年来在数字化转型过程中的实践经验，东方证券将重点在两方面优化数字化转型路线举措：

4、外资冲击

早在2020年，高盛集团已达成协议，收购其在中国的合资公司高盛高华100％的股份。和高盛类似，2019年8月，摩根也宣布控股摩根华鑫，将其持股比例从49％提升至51％，并于2021年8月6日获准受让中资股东股权，摩根大通（中国）正式成为国内首家外资全资控股的证券公司。同一天，渣打银行（香港）设立“渣打证券”的相关申请也获得证监会受理。

2018年后，监管加速落实金融业对外开放“宜早不宜迟，宜快不宜慢”的精神，当年4月，外资持股比例放宽至51%；到了2020年4月，外资可持股比例全面放开。

与解禁股权限制同步进行的，是业务牌照类型的解冻。

2019年11月，国务院宣布取消外资证券公司的业务范围限制，这使得外资券商持有全业务牌照有了可能。2020年，瑞银证券成为国内首家全牌照合资券商，2021年7月，高盛高华证券获准通过子公司从事科创板、创业板跟投，花旗银行（中国）也取得了经营证券期货业务许可证。

同时，中国已全面取消证券、期货、基金管理公司外资股比限制，外资机构在经营范围和监管要求上实现国民待遇。证监会数据限制，截至2022年11月初，已有摩根大通、高盛、野村、UBS等12家外资控股或全资证券、基金、期货公司相继获批。

长期来看，随着外资券商的持续扩容和业务发展，外资券商凭借其领先的国际经验和全球视野，会在一些领域给国内券商带来竞争压力，会倒逼行业转型升级，促进国内券商提升国际化程度，加强产品创新和专业化服务能力。

国内投行或券商机构唯有积极借鉴优势、补足短板，以客户为中心，结合自身实际精准定位，差异化生存。同时，行业内部可以实现战略级并购整合，打造我国投行业的大型龙头，面向全球竞争，逐渐培育出国际化的投行定价与服务能力。

特别申明：

1、本微信公众号性质为公益，纯属玩票，只为交流，力求原创，如有不妥，敬请告知，我们立即删除。    

2、合规小兵设立qq交流群，从qq群衍生出大经纪、大资管、大投行、大投资、金融法务、反洗钱、公募基金（前述群采取严格管理并收取一定金额的群费），以及ABS、衍生品、信用业务、证券咨询投顾、托管业务、异常交易、适当性、金融科技、信息隔离墙、个人信息保护、廉洁从业、声誉风险、操作风险、信用风险、全面风险管理、期货等十多个内控专业微信群。想加入相应群的，请咨询贵司内控人员，熟知群规，通过他们邀请入群。

3、欢迎大家积极投稿（邮箱156473549@qq.com），传播，但文责自负。文中观点仅代表作者观点，与小编和小编的朋友们无关、无关、无关！！！

4、坚持原创，十分不易。未经授权不得转载，侵权必究。如果觉得本文还有点价值，欢迎在右下角点赞，通过右上角转发，在文章正下位置点击喜欢作者或钟意作者进行打赏。