本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。
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受债市暴跌冲击，理财子在2022年11月中旬至今经历了一次集中赎回和一次长尾赎回。其中，长尾的净赎回压力至今尚未完全释放。这次赎回潮给行业带来了很多思考。从笔者的视角看，这次赎回潮的本质是市场风险历史首次传导至低风险偏好投资人后，投资人自发出现了投资偏好的再分层行为。这一过程给理财公司从业人员带来了很多启发、经验和教训。笔者在这一过程中和一些市场机构做了交流，因此有了本文中提及的一些初步认识，与读者分享。如果存在论据错漏或观点不妥，也请读者不吝赐教。
笔者基于观察到的市场现象进行了一些观点梳理，大体如下：1、零售理财AUM并不因“零售”二字更加稳定，在双层委托代理关系下，终端投资人的赎回行为实质上是趋同的。从产品结构上看，部分行业里快速发展的产品条线也存在内生的不稳定性。
2、行业净值化改造后，零售理财投资人的风险认知能力提升及风险偏好分层过程远未完成。3、资管新规发布后，尤其是穿透后也要采用市值法管理的要求发布后，在具有显著波动的相对收益市场中，使用有限的投资品种和投资策略获取绝对收益的挑战很大。而今年的市场环境则可能会给理财子管理AUM目标和流动性带来更多挑战。
2022年11月中旬至今，银行理财子公司经历了行业诞生以来最大规模的AUM下降过程，这一过程在局部产品线上仍在结构化继续，但从行业整体看，这种净赎回现象已经趋于和缓。第一阶段是11月14号当周，以最短持有期为代表的产品线经历了极为剧烈的净赎回冲击。体感上一周内此类产品线各支产品均经历了30-60%比例不等的AUM下降。期间部分机构管理产品的单日净赎回规模可达到10-25%水平。在这一周结束后，此类产品线的净赎回虽仍有继续，但基本和缓下来，背后对应的实质是风险偏好最低的客户群快速撤出投资。第二阶段大体是从11月底12月初开始的。以固收型定开产品为主的产品线在这一阶段经历了持续不断的净赎回压力。由于11-12月的两轮估值上涨给产品净值带来了一个“深坑”，所以此类产品只要打开赎回，往往就会面临巨额赎回的压力。因为定开型产品线的净值修复是一个相对缓慢的过程，而且强制性赎回限制也约束了赎回压力的释放节奏，形成了资金流出的“缓释”效果，因此此类产品线的净赎回压力也存在长尾特征。整体看，净值基本修复和渠道/投资人对产品恢复信心很可能是从净赎回状态恢复至净申购状态的两个前提条件，这二者仍处在从底部恢复的过程中。
之前理财行业AUM规模在快速提升时，基于“理财产品投资人和零售存款的存款人在很大程度上是同一批人”这个事实，资管行业广泛流传一种观点：“零售理财类似零售存款，是小额分散的。相比机构委托人‘要来一起来，要走一起走’的行为模式，具有一定随机性，因此具有更高的稳定性”。这种观点在此次行业赎回潮的冲击中被事实证伪——零售存款明显体现出的“量散稳定”特征在零售理财上居然变成了完全背道而驰的赎回“羊群效应”。1、除货币类理财产品外，零售理财产品的净值具有波动性，和正常情况下存款不会出现本息受损的产品形态完全不同。资管新规颁布后，尤其是在前年出台投资于外部资管产品也要穿透采用相同估值方法的通知后，理财产品已经逐渐完成了市值法的全面改造。即便是使用摊余成本法管理的现金类理财产品，也有偏离度的强制监管要求。在理财子行业诞生后，仅在2020年上半年遭遇过债券市场收益率的快速上行，但彼时绝大多数理财产品仍然采用成本法或事实成本法（通过持有成本法估值的资管产品）管理，近4年来终端投资人基本没有感受过市场风险的冲击。在市值法改造完成后，理财产品实际上已经具有较高波动的基础，但在超预期持续数年的债牛行情中，这个事实被收益率不断下行创造出的超额收益所掩盖，而市值法下释放给投资人的超额收益又进一步吸引了冗余投资需求。在过长牛市中，市场积累了较大风险，这些风险在此次疫情管控快速放松带来经济转暖预期、叠加房地产行业预期边际向好的触发下集中释放，并过手传导给零售投资人。理财产品的这些波动特征，和银行持续经营前提下存款可以看作是无风险、无波动的投资完全不同。固定收益类理财投资人在历史上第一次遭受到这么集中的市场风险冲击，也促使理财投资人开始思考理财产品和储蓄的区别。2、零售理财投资人的决策并不是独立进行的，这个决策过程会受到渠道客户经理影响。因此理财公司面对的其实不是行为随机的分散客户群，而是聚合成一个个渠道的“隐性机构”。理财公司法人化运作之后，和母行的关系已经从利益一致的行内部门演化到和母行具有相对独立利益诉求的子公司。在这一变化驱动下，理财投资人与理财公司的关系已经与前理财子时代那种“类存款人”和银行的关系产生了根本变化。存款人和银行之间是直接的借贷业务关系。“存款立行”是银行的经营信条，在各种原因导致客户出现大额抽存时，银行客户经理一定会介入干预，采用各种软硬手段阻止客户抽取贷款。而理财子设立后，无论是面对母行还是外行渠道，理财投资人和理财公司之间则是通过代销渠道建立了双层委托代理关系。其中渠道面对投资人端是代理人，而面对理财公司端则是隐性委托人。正常年份里，在季末、年末等时点银行渠道都会劝说客户赎回理财产品转向存款。在市场出现剧烈波动、终端客户出现负面体验时，渠道客户经理更会建议客户加速赎回，将资金放置于更稳定的存款产品中。这种建议一方面是为了避免自身客户彻底流失的“自保”行为，另一方面则是通过“劝卖不劝买”的行为，让对金融知识理解甚少的投资人加深对客户经理的信任感。因此和市场冲击前的认识不同，理财公司并非像银行一样直接面对零散储户，而实际上面对了一系列对投资人有明显影响力的渠道，这些渠道本质上都是隐性机构，行为趋同性很强。3、行业中有大量“最短持有期”产品存续，随时间推移，这些存量AUM中绝大部分都处于事实上随时可赎的状态。一旦市场形成一致赎回预期，就会在短时间内抽走大量委托资金。从2021年下半年开始，理财行业出现了大量“最短持有期”产品。这种产品和投资人约定一个最小持有期限，如7天/30天/90天等，在最小持有期限届满后，产品就处于随时可以赎回的状态。如果市场稳定，随时间推移，这类最短持有期产品中不可每日赎回的部分比例会越来越低，无论初始最小持有期有多久，这类产品最终都会陆续转化为“负债”久期极低的准日开型产品。如果在此类产品中进行较高程度的错配投资，就会积累大量和“负债”久期不对称的错配风险。在市场达成一致赎回预期时，此类产品之间无论存在多少细分差异，都很可能面临行为高度一致的集中赎回。只要产品存续时间足够长，那么初始的最小持有期无论长短，都不足以抵御这种集中赎回带来的流动性压力。拓开一笔，所以从投资端考虑，管理时应该穿透考察存量资金是否可赎的占比，以便动态判断产品真实的“负债”久期，而不能仅仅依靠最短封闭期来安排投资端的合理久期。事实上，虽然最短持有期产品目前的市场流行程度极高，但这种产品的性质存在一些内生性矛盾：即，这类产品“负债端”的实际久期和现金类理财产品近似，追求的收益目标需要高于现金类理财产品，但失去了摊余成本法的保护，导致资金端的稳定性相对更差。综合这些因素考虑，很可能推导出这类产品“更适合牛市”的结论。在熊市中这类产品很可能较难发展，而在震荡市中则需要承受AUM快上快下的流动性冲击。但即便有这些问题，相对处于产业链更下游的其他类型资管机构，理财子和母行之间还是很可能存在一个“临危必救”的基本血肉联系。在面临严峻市场冲击，可能造成实际流动性风险时，道理上讲母行还是会尽力出手相救。对于和母行仍然存在较多非市场化联系的理财公司，在面临较大流动性压力时，母行甚至可能通过“下销售指标”的形式进行内部协调，因此理财子AUM的稳定性很可能不及行业此前普遍乐观的预期水平，但中短期内，产品结构相似的前提下，也不至于弱于其他资管机构。
理财公司投资人主要由银行资管部时代，追求更高无风险收益率的储蓄客户转化而来。其基本盘是储蓄替代产品的投资客户，具有极为明显的绝对收益偏好。此前全行业通过展示少量波动、释放收益差异的方式向投资人进行了接近2年的宣导。2022年一二季度之交的“固收+”产品也因股市疲弱出现了大面积亏损，从而引发过一轮相对小规模的赎回潮。在此基础上，此前部分业内观点认为理财投资人已经初步具备了风险的识别能力和接受能力，但实际上这种观点也被现实进行了证伪。背后的原因和理财行业主流投资人的偏好是高度相关的。作为理财行业绝对主流的固定收益类产品，虽然此前向投资人释放了收益波动，但收益水平大体均进入了投资人的合意区间。相当于投资人一直在感受“赚的多”和“赚的少”的区别。而从来没有体验过“赚和亏”的差异。而绝大多数固定收益类产品的投资人则很可能并没有介入“固收+”产品的投资，因此之前的市场风险也并未直接给理财投资人基本盘带来冲击感。这次市场风险对理财投资人基本盘的冲击是第一次，未来市场风险的冲击还会反复出现。无论是投资人对产品的理解，还是理财管理人对投资人的理解，都会在这些冲击中逐渐深化成型。这个过程就像是从水面粉中淘洗面筋，反复淘洗后投资人和理财公司都会对彼此有更清晰的理解和画像上的区分。在首次风险冲击中，对风险要求极低的客户（或同一客户对风险要求最低的资金部分）会先流失到活期存款进行避险。这一过程中理财公司需要做的事情是通过现金产品承接，尽量不让这些对流动性要求最强、风险要求最低的投资人因购买定期存单等具有资金锁定功能的产品出现长期流失。但这只能延缓一部分极低风险偏好投资人的流失，由于存款可以通过拉长期限（并转让存单）等形式提供更多元化的收益水平组合，而现金管理类产品只能承接其中一部分对资金灵活度要求较高的客户需求，在未来市场风险的反复冲击下，最低风险偏好的客户（或同一客户对风险要求最低的资金部分）有可能最终会流失一部分，彻底转化成表内存款客户。总之，行业净值化改造后，零售理财投资人的风险认知能力提升及风险偏好分层过程远未完成。在理财公司KYC水平进一步加强之后，行业如何开发出更适合投资人需求的新型理财产品可能会成为理财公司业内争夺AUM的抓手之一。四、理财投资面临的中短期问题，及一些杂七杂八的想法
如前所述，理财公司未来面临的挑战不仅仅是债券市场本身的风险，还包括如何能在投资策略可行、策略容量足够、内部推动阻力可控的前提下，开发出能充分满足客户需求的绝对收益产品形态。在波动增大的宏观环境里，通过各种相对收益资产和投资策略做出绝对收益效果，相比于刚兑文化盛行、把策略和波动做在体内的前资管新规时代，这种挑战带来的压力明显变大许多。对于银行理财来说，其投资端脱胎于银行资管部具有刚兑性质的固定收益投资盘，在新资产品种、新投资策略的接受度上与公募基金、券商资管相比均相对较低，在内部推行市场化接轨需要克服较大历史惯性。资管新规发布后，尤其是穿透后也要采用市值法管理的要求下发后，在具有显著波动的相对收益市场中，使用有限的投资品种和策略获取绝对收益挑战很大。这次市场冲击也给理财行业带来收益和产品稳定性如何平衡的思考：在风险来临前，渠道和投资人由于无法准确理解产品潜在风险释放后的影响，通常会倾向于在货架上选择（展示）收益越高越好的产品。渠道也会倾向于通过收益率排序，向投资人推荐收益率较高的产品。这种激励机制实际上构建了一个囚徒困境：整体看，通过投资端承担风险提供更高（展示）收益水平，交换回一些稳定程度很差的委托资金并不是一笔划算买卖。但在行业地位按AUM确立的群雄逐鹿阶段，这些并不算健康的AUM对于多数机构来说也是不得不拿。而在此次风暴过后，销售渠道和偏好绝对收益的投资人都开始陆续思考一个问题：产品预期收益是否真的是越高越好？产品稳定性是否更加重要？理财公司则开始思考：利用阶段性高收益吸引到的AUM是否是忠诚度较高、可以健康存续的AUM？于是行业内陆陆续续开始看到渠道展示按夏普比率排名等改进做法。虽然这些方法需要在产品运行穿越数个市场周期后才能真正有效，但至少是行业性反思迭代的起步。
进一步看，如果未来理财公司能通过各种科技手段达到准确的KYC，筛选出具有较高风险承受力和追求更差异化投资收益的细分客户群体，也有能力设计出能够满足客户需求的产品。那在客户分层的基础上是否还需要做充分的品牌隔离甚至法人隔离？“更高阶”的投资产品是否对应着完全不同的投资决策和产品发行机制才能健康成长？但无论如何，行业进化出这些“更高阶”的业务模式都理财公司对内开展更彻底的业务模式改造。
五、今年很可能会面临的挑战——“猫冬”性AUM的流失
在过去几年里，对市场风险（如投资权益多头或复杂衍生产品）或信用风险（如投资非标信托）承受程度更高的投资人都受到了很大伤害。虽然这些受过伤的投资人通常短期内不会再碰高风险投资品，但一般也不会直接转化为存款客户。
这些具有较高的风险偏好的投资人会在高风险产品表现较差时，把相当比例的资金“雪藏”在短久期理财产品中，这些产品可能包括：半年以下的定开型产品、最短持有期产品及货币理财产品。也就是说，除了真正的超低风险偏好资金外，这些产品的AUM中还潜伏了相当部分能承担更高风险，只是因为目前没有好选择而正在“猫冬”的投资资金。这部分AUM很可能会在股票市场上涨、或私募债务/夹层融资市场风险性价比显著转优之后逐步向外转移。在今年这种大力出奇迹、全情搞经济的政策背景下，此类AUM向外转移的压力很可能会比过更大一些。在向外转移的过程中，可能会带来债券市场，尤其是偏短期限资产的收益率上行压力，亦不排除市场局部出现流动性压力的可能性。当然，理财公司如果能够通过各种更先进的KYC手段把这部分客户识别出来，对管理好在未来可能会面临的流动性风险是有很大帮助的。
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