信达策略研究
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策略观点：指数风险尚且不大
去年11月到2月初的指数上涨，已经持续了3个月，部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限。在2019-2021年的牛市中，有整体性盈利兑现的时间，每次指数持续抬升的时间均能超过3个月，但在没有整体性盈利兑现的阶段，指数持续上涨大多不会超过一个季度。我们认为，由于疫情和春节后，经济恢复还在持续，这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的。中国经济意外指数显示，历史上，每年1-2月，经济预期较为稳定，从3月开始到6月，经济预期往往会出现较大波动，3月份超预期和低预期概率相同，4-6月经济表现大多低于预期。当下国内经济处在疫情后比较容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。指数上涨最快的阶段已经结束，但依然有较大的概率，在放慢速度后，继续上涨到3月中下旬。
（1）节后指数滞涨的原因：投资者担心没有盈利的支撑，上涨一个季度就是极限。春节以来，指数整体偏震荡，相比春节前赚钱效应有所降温。我们认为，这背后并不是基本面的原因，而是资金、投资者心理层面的原因。去年11月以来的上涨，主要是估值抬升，少部分行业有高频数据改善的支撑，但还处在初期。大部分投资者在经验上，一般认为估值修复的行情持续性不够强。比如在2019-2021年的牛市中，有整体性盈利兑现的时间是2020年Q2-2021年Q3，在此期间，能够看到每次指数持续抬升的时间均能达到4个月，而且之后的调整时间也会比较短（1-2个月）。2019年是没有整体性盈利兑现的，全A的ROE在持续下降，只有部分板块（消费、家电、半导体等）有盈利改善，所以每一次指数抬升的时间相比2020年Q2-2021年Q3均会小一些，大多不会超过一个季度。而去年11月到2月初的指数上涨，已经持续了3个月，部分投资者担心时间上已经达到上涨的极限，这也是部分技术分析、资金跟踪、板块轮动等分析方法担心市场调整背后核心的原因。
（2）盈利层面尚未出现利空。我们认为，如果经济和盈利层面没有持续改善的可能，那么季度上涨在时间上是充分的，但由于疫情和春节后，经济恢复还在持续，这一次上涨在时间上超过3个月是有可能的。投资者关注度最高的房地产销售春节后缓慢回升，这一回升背后可能有三重原因：疫情后需求回补、春节后季节性回升和房地产宽松政策的影响。考虑到前两个短期影响还能持续，而且历史上一般春节后-4月数据改善是连续的，所以4月份之前地产销售依然存在继续超预期的可能。
去年10月底以来的全球商品价格也是偏强的，这也反映出全球经济预期阶段性企稳，价格的数据，相比量的数据，季节性更小，所以这也从另一个方面佐证，去年底以来的A股上涨，不只是估值修复。
（3）经济预期的变化最容易出现在4月。我们可以通过观察中国经济意外指数来观察每年上半年的经济预期变化。2015年以来的数据显示，每年1-2月，经济预期较为稳定，从3月开始到6月，经济预期往往会出现较大波动，3月份超预期和低预期概率相同，4-6月经济表现大多低于预期。2023年1月下旬以来，经济数据大多是超预期的，我们认为这个过程大概率能持续到3月底。
（4）策略观点：第一波上涨或进入后期，4月前可能还会有经济数据验证推动的末端上涨。之前的周报《存量机构补仓基本完成》中提示过，熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点：（1）美国经济是否会加速衰退？（2）3月后，国内政策方向是否会有变化？（3）国内私募仓位回到较高水平；（4）4月开始验证1季报业绩情况。由于私募仓位回到了较高水平，2月以来市场开始出现波折，根据历史经验，这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志。不过考虑到其他三点因素目前依然没有太多负面变化，当下国内经济处在疫情后比较容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。指数上涨最快的阶段已经结束，但依然有较大的概率，在放慢速度后，继续上涨到3月下旬。
行业配置建议：熊转牛第一波或进入后期，风格重回价值，重点关注行业的业绩兑现。当下处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未进入景气度上行周期，所以估值和逻辑是最重要的。各板块轮动较快，但随着第一波上涨逐渐进入后期，业绩兑现将会成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链，2-3月经济数据依然存在改善的可能，所以经济相关的价值也可能会偏强。
（1）成长中建议关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。短期来看，部分成长1-2月涨幅较大，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。（2）金融地产或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链（比如酒店、航空）。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于经济预期的回升，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。
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上周市场变化
上周A股主要指数涨跌不一，中证500（1.66%）涨幅居前。申万一级行业上周涨跌不一，煤炭（5.62%）、钢铁（4.68%）、家用电器（3.96%）涨幅居前，食品饮料（-1.75%）、传媒（-0.97%）、医药生物（-0.91%）领跌。概念股中，卫星导航指数（5.14%）、航母指数（4.21%）、鸡指数（3.71%）领涨，领涨龙头指数（-3.76%）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《指数风险尚且不大——策略周观点》
报告发布时间：2023年2月26日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001
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