【重点推荐】

• 固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

• 九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

【宏观与策略】

• 宏观月报:宏观经济宏观月报-1-2月国内就业得到较好的恢复，经济实现开门红

【行业与公司】

• 海外市场专题:全球大类资产双周报—全球市场进入避险模式，风险资产波动加剧

• 电子行业月报:LCD行业3月报-3月TV面板价格全面回升，有望重返现金成本水平

• 房地产行业快评:统计局1-2月房地产数据点评-维持竣工确定性强于销售的判断

• 房地产行业快评:统计局1-2月基建数据点评-基建投资开年迎高增，交通领域强复苏

• 中国中免(601888.SH) 公司快评:参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇

• 上海家化(600315.SH) 公司快评:2022年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏

• 裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者

• 招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发

【金融工程】

• 金融工程周报:私募基金周报-上周沪深300指增私募超额中位数0.59%，百亿私募调研聚焦医药、电新板块

固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。

全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。

盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;

李恒源（S0980520080009）;

九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。

通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。

自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。

积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。

风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;

郑汉林（S0980522090003）;

宏观月报:宏观经济宏观月报-1-2月国内就业得到较好的恢复，经济实现开门红

1-2月国内就业得到较好的恢复，经济实现开门红。1-2月国内工业和服务业生产同比较去年12月均明显上升，特别是服务业生产同比增速上升幅度超过了6个百分点，表明防疫政策的重大转变有力地推动了国内经济复苏。

从需求角度看，1-2月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口同比均较去12月明显上升，环比也均高于2017-2022年同期环比均值，表明1-2月中国内需和外需均回暖。

根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。虽然面临去年1-2月的超高基数，但2023年1-2月国内实际GDP同比增速仍达到4.5%，较去年12月的2.5%上升约2个百分点，实现了开门红。

我们在前期的专题报告中总结得到，2020-2022年疫情期间中国内需持续偏弱，最主要的原因是疫情阻碍了就业，使得相当一部分民众难以通过就业这个途径参与经济蛋糕的分配，因此虽然疫情期间中国整体实物产量和产能均稳步增长，但国内需求却难以提振，后续中国经济修复的关键就是就业的恢复。

1-2月国内就业得到了较好的恢复。2月国内制造业PMI和非制造业PMI中的从业人员指数均明显上升至50以上的扩张区间，其中非制造业PMI中的从业人员指数创2018年9月以来的新高，表明国内企业——特别是非制造业企业用工量明显增加。在企业用工量增加的背景下，2月国内城镇调查失业率却小幅上升，背后或反映2023年春节后国内劳动参与率明显上升，2月国内CPI的结构特征也表明了这一点。

预计后续中国“就业上升——>需求上升——>就业上升”的正向反馈循环会更好地运转，从而带动中国经济内生动能的持续修复，2023年中国大概率可以完成5%以上的GDP增速。

风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。

证券分析师：李智能（S0980516060001）;

董德志（S0980513100001）;

海外市场专题:全球大类资产双周报—全球市场进入避险模式，风险资产波动加剧

事件频发下全球市场进入避险模式，美股市场波动加大，港股回落至关键支撑位。上周的市场主线围绕美国经济“软着陆”的预期展开，单周涨幅较大，而本周超预期的就业数据与美联储官员鹰派发言造成了加息预期的大幅攀升，硅谷银行的流动性危机引发了市场的恐慌情绪和对银行板块的抛售，在避险情绪释放下美债收益率冲高回落，三大指数跌幅均较为明显。而在喜忧参半的2月非农数据发布后，3月14日公布的2月CPI数据将成为美联储3月利率决议的关键变量，我们认为若2月通胀未能大幅超预期，则大概率将维持加息25bp。

港股受到国内基本面和美元流动性的双重影响，尽管月初在超预期的中国PMI数据带动下恒生指数曾短暂反弹，但随着美国加息预期的抬升、硅谷银行事件爆发后市场风险偏好的回落叠加国内CPI回落导致强复苏预期减弱而回调至200日线左右的关键支撑位。考虑到市场近期对美联储加息预期的大幅上修或将面临修正，美元流动性有望边际改善，而国内经济处于稳步复苏阶段、港股市场业绩下修也已告一段落，这轮回调创造出了极佳的入场机会，我们建议投资者提高风险偏好，积极把握港股“黄金坑”。

加息预期快速调整，美债收益率冲高回落，10年期美债利率难突破前高。近两周市场对于美联储加息预期受到经济数据和短期事件频发的影响而快速调整，美债收益率波动加大。截至3月12日，利率期货市场预计美联储本月加息50bp的概率已下降至17.4%，2年期和10年期美债收益率则分别从高位回落50和31bp至4.58%和3.70%。展望后市，我们认为10年期美债收益率大概率无法突破前高，原因在于其上涨的逻辑是对美国经济保持乐观或预计加息将超预期，市场近期在鲍威尔鹰派发言后已完全计入了美联储“higher for longer”的预期，一度预计美联储将加息至575-600bp，年内降息预期消失，即便如此10年期美债利率依然没有突破前高，这意味着市场依然认可美国通胀趋势性下降、美国经济仍有衰退风险、美联储加息大概率不会超预期的交易逻辑，10年期美债利率进一步上涨乏力。而近期硅谷银行的破产事件进一步展现了美联储快速加息背景下商业银行错配压力的加大以及长期美债价格下跌对于部分金融机构流动性的冲击，尽管这尚不足以阻止美联储继续抗通胀的步伐，但或将抑制美联储激进收紧流动性的可能性。

避险情绪释放带动黄金反弹。贵金属价格与美国实际利率负相关，与避险情绪正相关。近期鲍威尔的鹰派发言一度引发市场加息预期大幅攀升，黄金价格下跌，但硅谷银行破产事件导致市场进入避险模式，金银比大幅走高。非农就业数据中失业率超预期反弹、时薪上涨不及预期则降低了市场对本月美联储加息50bp的预期，并重新计入年内降息可能性，黄金短线得以大幅反弹。后续随着美联储加息接近尾声，市场预计将从“紧缩交易”逐渐转变为“衰退交易”，这将有助于黄金价格的修复。

风险提示：疫情发展的不确定性，国内经济复苏节奏的不确定性，欧美央行货币政策引发经济衰退的不确定性，国际政治局势的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）;

徐祯霆（S0980522060001）;

电子行业月报:LCD行业3月报-3月TV面板价格全面回升，有望重返现金成本水平

行情&业绩回顾：2023年2月至今面板(申万)指数上涨3.90%，1月全球主要LCD厂商大尺寸LCD业务营收均同比下滑

行情回顾：2023年2月至今面板(申万)指数上涨3.90%，分别跑赢上证指数、深证成指、沪深300指数4.68、8.55、8.46pct；其中京东方A、TCL科技、深天马A、彩虹股份、龙腾光电分别上涨2.26%、1.90%、13.79%、5.03%、6.78%。估值方面，截至3月10日A股面板行业总市值4642.48亿元，整体PB（LF）为1.32x，处于近五年的26.6%分位。

业绩回顾：根据Omdia数据，1月全球大尺寸LCD面板月度营收37.22亿美元，环比下降23.21%，同比下降43.03%，其中京东方、TCL华星、惠科、友达、群创、LG大尺寸LCD面板月度营收分别同比下降40.79%、43.84%、15.44%、47.77%、52.00%、43.24%。中国主要LCD厂商（深天马A、TCL科技、京东方A、彩虹股份、龙腾光电、友达、群创光电、瀚宇彩晶）3Q22营收1189.63亿元，环比下降5.27%，同比下降25.55%；归母净利润-83.25亿元，环比下降725%，同比下降142%；毛利率同比下降26.61pct、环比下降7.64pct至0.99%，净利率同比下降19.33pct、环比下降6.19pct至-7.00%；应收账款周转天数同比减小9.47天、环比减小4.67天至49.38天，存货周转天数同比增加4.47天、环比下降1.14天至55.10天。

价格&成本：3月TV面板价格有望全面回升并重返现金成本水平

电视：根据Omdia数据，2023年2月32、43、50、55、65英寸LCD TV面板价格为31、52、78、90、121美元/片，环比增长0.0%、0.0%、4.0%、3.4%、4.3%；Omdia预计3月32、43、50、55、65英寸LCD TV面板价格为32、54、81、93、126美元/片，环比增长3.2%、3.8%、3.8%、3.3%、4.1%。2月下旬以来国内二线电视厂商开始回补库存，叠加国内618、北美亚马逊Prime Day促销拉动，3月起电视面板价格有望全面回升并重返现金成本水位。根据WitsView数据，2022年四季度32、55、43、65英寸LCD电视面板价格分别低于现金成本9.56%、13.30%、13.18%、23.60%。

笔记本：根据Omdia数据，2023年2月10.1英寸（平板电脑）、14英寸（笔记本电脑）、23.8英寸（显示器）LCD IT面板价格环比变动0.0%、0.0%、-0.2%至20.7、26.0、46.1美元/片；Omdia预计3月10.1、14、23.8英寸LCD IT面板价格将环比持平。根据WitsView数据，2022年四季度14、15.6英寸笔记本面板平均价格为26.03、25.83美元，现金成本为16.97、17.86美元，价格分别高出现金成本53.37%、44.63%。

供给&需求：1月全球大尺寸LCD面板出货面积同比下降27.76%，其中TV、Monitor、NoteBook、Tablet出货面积均同比下降

供给方面，我们预计2023年全球大尺寸LCD产能面积较2022年增长3.08%，其中1Q23、2Q23、3Q23、4Q23产能分别环比增长0.37%、1.35%、1.33%、0.61%；预计2024年全球大尺寸LCD产能面积较2023年增长2.66%，其中1Q24、2Q24、3Q24、4Q24产能分别环比增长0.62%、0.09%、0.49%、1.01%。

需求方面，2023年1月全球大尺寸LCD面板出货面积同比下降27.76%，其中全球LCD电视面板出货面积同比下降22.44%，全球LCD显示器面板出货面积同比下降41.58%，全球笔记本电脑面板出货面积同比下降55.57%，全球平板电脑面板出货面积同比下降21.35%。

我们认为，伴随着LCD扩产进入尾声，行业将由过去供给端主导（产能变化）转向需求端主导（终端需求大尺寸、高端化、多样化），行业周期属性将淡化，成长属性显现，LCD面板企业的盈利稳定性有望逐步强化。

投资建议：LCD面板产业链重点推荐京东方A、TCL科技、三利谱

我们看好京东方A、TCL科技等国内面板龙头把握我国消费升级国产化的时代红利，凭借高世代线所带来的规模效应、成本优势以及市场份额领先所带来的行业话语权、定价权逐步实现盈利能力的稳步提升。同时，随着LCD景气度逐步筑底回暖，三利谱等上游偏光片厂商有望实现业绩逐步回升。

此外，我们继续推荐受益于海外智能交互平板需求旺盛及国内教育领域财政贴息政策的康冠科技、视源股份。

风险提示

显示器件需求不及预期的风险；显示器件价格波动的风险；生产设备及原材料供应风险。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

周靖翔（S0980522100001）;

李梓澎（S0980522090001）;

叶子（S0980522100003）;

房地产行业快评:统计局1-2月房地产数据点评-维持竣工确定性强于销售的判断

统计局公布2023年1-2月房地产投资和销售数据。2023年1-2月，商品房销售额15449亿元，同比下降0.1%；商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%；房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%；房屋新开工面积13567万平方米，同比下降9.4%；房屋竣工面积13178万平方米，同比增长8.0%。

国信地产观点：1）销售降幅收窄，购房者的信心逐步重筑；2）房地产开发投资额和房企到位资金降幅均收窄；3）开工降幅收窄，竣工同比回正；4）投资建议：相比2022年，2023年开年销售降幅收窄、竣工明显回暖、房企融资也逐渐修复。虽然销售复苏的持续性有待观察，但竣工回补的确定性毋庸置疑，我们维持竣工确定性强于销售的判断。个股方面，看好销售增速高的α属性较强的公司，核心推荐越秀地产。5）风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等因素致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

房地产行业快评:统计局1-2月基建数据点评-基建投资开年迎高增，交通领域强复苏

3月15日，国家统计局公布2023年1-2月固定资产投资数据。2023年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）完成额5.4万亿元，同比增长5.5%，2022全年累计同比增长5.1%。其中，国有控股投资同比增长10.5%，环比多增0.4pct，民间投资同比增长0.8%，环比少增0.1pct。基建投资方面，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9%。其中，水利管理业投资增长3%（-10.6pct），公共设施管理业投资增长11.2%（+1.1pct），道路运输业投资增长5.9%（+2.2pct），铁路运输业投资增长17.8%（+16.0pct）。

国信建筑观点：

1）维持对2023年全年基建投资高增长的乐观态度。2023年专项债前置发行，政府基建投资意愿强烈，随着缺资金和缺项目等现实问题逐步化解，预计全年基建投资增速保持7%-9%高增长；

2）基建细分领域具备持续高增长潜力。水利、能源、交通等细分领域延续2022年高增态势，交通领域增长强劲，城市综合开发、生态环境修复等将创造新的基础设施建设需求，基建投资增长具备可持续性；

3）今年适逢“一带一路”十周年与第三届峰会举办，叠加“国企改革”与“中特估值”强概念，重点推荐涉海外业务的低估值央企基建龙头中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国交建。

风险提示：政策落地不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）;

联系人：朱家琪;

中国中免(601888.SH) 公司快评:参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇

公司公告：公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。

国信社服观点：

1）中免拟出资12.28亿元参股中服免税获得其49%股权，有效加码市内免税布局，也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待。

2）依托中服免税在全国已有多家市内免税门店优势，未来若新政落地，通过与中服紧密合作和深度捆绑，公司可有效抢夺国内国人离境市内免税发展先机。

3）近期，由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化，对未来出境游分流担忧等，公司股价有所调整。但全年来看，国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2出境游恢复加速有望催化。并且，参股中服+原有6家市内免税门店布局+与部分重点城市的战略合作，中免未来有望全国范围内受益市内免税新政。

4）维持公司22-24年EPS至2.43/6.13/8.30元，对应PE77/30/22x，近期估值已较具安全边际。虽然短期来看，部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响，但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深，且过去三年海南客流本身仅为疫情前6-8成，我们仍然认为海南免税未来成长值得期待。在央企考核全面深化的背景下，公司主观动能有望全面激发，未来有望“机场+市内+海南+线上”全面布局成长，供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）;

钟潇（S0980513100003）;

张鲁（S0980521120002）;

联系人：杨玉莹;

上海家化(600315.SH) 公司快评:2022年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏

公司发布2022年业绩快报，经初步核算，报告期内，公司实现营业收入71.06亿元，同比减少7.06%；实现归母净利润4.72亿元，同比减少27.29%；实现扣非净利润5.41亿元，同比减少20.01%。

国信零售观点：

2022年公司收入端受行业整体因疫情等多因素影响，以及自身的特渠业务以及超头直播调整影响而有所承压，利润端则受到参股公司投资收益以及理财投资等非经损失等影响。但公司持续优化运营模式，调整内部团队及流程，提升企业内功，仍保持了较强的品牌竞争力。进入2023年，在后疫情时期消费复苏的大环境下，外部因素对公司经营的影响有望得到最大程度的降低。同时随着公司旗下品牌创新和渠道进阶不断显现成效，以及持续降本增效下的盈利能力改善，公司业绩有望实现较为确定的恢复性增长。考虑去年疫情等外部因素以及公司内部渠道调整的影响，我们下调公司2022-2024年盈利预测至4.72/8.05/9.45亿元（原值为5.76/8.23/10.43亿元），对应PE分别为42/25/21x，维持中长期“买入”评级。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）;

联系人：孙乔容若;

裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者

国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。

物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。

汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。

盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

周靖翔（S0980522100001）;

叶子（S0980522100003）;

李梓澎（S0980522090001）;

联系人：詹浏洋;

招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发

招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。

招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。

招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。

股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。

证券分析师：高晟（S0980522070001）;

姜明（S0980521010004）;

金融工程周报:私募基金周报-上周沪深300指增私募超额中位数0.59%，百亿私募调研聚焦医药、电新板块

私募证券投资基金市场动态

截至2023年2月末，存续私募证券投资基金95737只，存续规模5.64万亿元，环比增长0.37%；存续私募证券投资基金管理人8606家，较上月增加11家，环比增长0.13%。

2023年2月，新备案私募证券投资基金1877只，占新备案基金数量的80.18%，新备案规模278.19亿元，环比增长82.77%；2023年2月，在基金业协会资产管理业务综合报送平台办理通过的私募证券投资基金管理人共18家。

私募基金数量分布

截至2023年3月15日，私募排排网数据库中共登记有75313只运行中的私募证券投资产品，按策略分类占比最高的为主观股票多头、复合策略、量化股票多头，产品数量分别为35486、6999、4712。

私募基金分策略周度收益

统计上周（2023年3月6日至3月10日，下同）股票多头、股票多空、股票市场中性策略周度收益率中位数分别为-2.45%、-2.22%、-0.06%。

上周指数增强策略分类下各子策略表现统计如下：沪深300指增、中证500指增、中证1000指增策略周度超额收益率中位数分别为0.59%、0.29%、0.33%。

上周管理期货CTA分类下各子策略表现统计如下：主观趋势CTA、主观套利CTA、主观多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.35%、-0.19%、-0.59%；量化趋势CTA、量化套利CTA、量化多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.12%、0.00%、0.00%。

上周债券策略分类下各子策略表现统计如下：纯债策略、债券增强、债券复合策略周度收益率中位数分别为0.17%、0.01%、0.10%。

上周多资产策略分类下各子策略表现统计如下：宏观策略、套利策略、复合策略周度收益率中位数分别为-1.56%、-0.05%、-1.05%。

其他策略私募产品上周收益情况统计如下：定增打新、转债交易策略、FOF策略周度收益率中位数分别为-2.09%、-0.97%、-1.08%。

百亿私募管理人上市公司调研动向

按中信一级行业，上周（2023年3月4日至3月10日）百亿私募管理人调研最多的行业为医药、电力设备及新能源、有色金属、计算机，周度调研机构家数分别达22、12、10、10家。

从个股层面来看，上周最受百亿私募管理人调研关注的个股为普洛药业、美亚柏科、明泰铝业，周内分别受到13、6、6家百亿私募机构调研。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）;

邹璐（S0980516080005）;

中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者

数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。

运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。

重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。

个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。

盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期

山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。

全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。

高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。

成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。

山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长

公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。

公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。

公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。

盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代

国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。

刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。

MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。

投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。

盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。

行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。

公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。

天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。

盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。

市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。

双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。

盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

建设银行(601939.SH) 深度报告:-科技支撑普惠与零售

基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。

创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。

发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。

盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利能力主要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

嵌入式CPU IP企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU内核，开展IP授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。2018-2021年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95亿元增长至4.07亿元，CAGR 27.8%。

汽车“三化”引爆车规MCU需求，公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021年汽车MCU市场规模同比增长28%，达76.7亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车MCU市场集中度高于MCU全行业，美日欧企业CR6集中度超97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。

“云-管-端”安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner测算，2022年全球云安全市场规模达到119.7亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有14nm FinFET成功流片经验和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。

公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以M*Core、 PowerPC和RISC-V指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU内核的研发。2021年基于RISC-V研发了32位CPU核CRV4E，基于PowerPC研发了64位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS分别为0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

中国铁建(601186.SH) 深度报告:基建综合“国家队”，价值重估可期

特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元（+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。

行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。

估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

金种子酒(600199.SH) 深度报告:改革谱新篇，复苏正当时

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012年实现白酒营收破20亿，但2016年起错失省内消费升级红利。2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021年，公司营收从14.36亿元下滑至12.11亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66亿元。2022年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。

光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。

三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。2022年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。

如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。我们预计公司2022-2024年实现营收11.97/16.79/22.62亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

北京城乡(600861.SH) 深度报告:北京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。

人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。

北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。

客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。

对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。

风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等

盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16% /15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。

模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。

需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。

公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5G Lan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。

客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。

盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。

数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。

加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。

扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；

德业股份(605117.SH) 深度报告:逆变器后起之秀，拓展光储赛道迎新发展

立足传统家电市场，拓展分布式光储赛道。德业股份成立于2000年，公司主营业务包括热交换器、以除湿机为代表的环境电器业务以及逆变器业务。公司逆变器产品囊括光伏组串式、微逆以及储能变流器。公司近年来业绩迅速增长，2022年公司业绩预告实现归母净利润14.5-15.5亿元（同比+151%-168%）。从营收结构来看，2022年上半年公司逆变器业务营收占比达到48.3%，逆变器业务快速发展带动了公司营收和利润体量迅速提升。展望未来，公司重点发展逆变器业务，同时维持传统家电现有业务体量。

全球分布式光储高景气发展。1）分布式光伏前景广阔。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能产品占比有望持续提升。

错位竞争新兴市场，成本管控助力业绩高增。公司以自主品牌+贴牌模式，快速导入南非、巴西等新兴市场，在区域市场形成先发优势快速获取市场份额，并与其他海外逆变器领先企业形成错位竞争；公司发挥原有变频家电生产的供应链资源和管理经验，在逆变器制造环节形成一体化布局，相较于同行企业存在一定成本优势；同时在经销渠道的管理模式上也具备更为成熟的运营经验，加快销售规模的增长。

盈利预测与估值：公司是逆变器领域后起之秀，受益于全球分布式光储高速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润15.02/27.79/37.86亿元，（+44.4%/64.2%/52.1%），EPS分别为6.29/11.63/15.85元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值348.90-383.79元，对应2023年估值为30-33倍，相对目前股价有15%-26%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

新产业(300832.SZ) 深度报告:化学发光领导者，加速国际化和平台化布局

新产业：做中国体外诊断领域的领导者。公司成立于1995年，一直专注于化学发光免疫分析领域的研究和开发，2008年完成中国第一台全自动化学发光仪的注册。截至2022H1，公司面向全球销售9款全自动化学发光仪及191项配套试剂，已服务国内超8200家医疗终端，其中三级医院客户达1279家，三甲医院覆盖率超过50%，国内及海外累计实现化学发光分析仪装机或销售分别超10500和13400台。公司历史业绩展现了良好的成长性，2012-21年营收和归母净利润复合增长率分别为29%和33%，且保持了优异的盈利能力。

化学发光是高景气度和高壁垒的赛道。2020年中国IVD市场规模约为1075亿元，在政策扶持、终端需求膨胀、技术进步的带动下，预计2020~25年市场规模的复合增长率达15.4%。其中免疫诊断为最大的细分板块之一，2020年国内市场规模为278亿元。化学发光免疫检测是该领域的主流技术，凭借其灵敏度高、特异性好等优势，快速实现了对酶联免疫等方法学的替代，但目前70%-80%的市场份额由进口厂商占据，国产龙头份额仍然较低。

公司借助强大的自研能力加速进口替代，国际化和平台化打开新成长曲线。公司以自主研发起步，花费十数年打破跨国企业在化学发光领域的技术封锁和产品垄断，并已构建“仪器+试剂+原料”的一体化研发和生产能力。公司在国内及海外的新增装机量快速增长，中大型机占比不断提升，有望持续带动试剂销售。公司有着完善的经销商网络和优异的渠道管理能力，并于2018年率先推出超高速发光仪X8，成为进口替代的“利剑”。公司对海外市场持续耕耘近十余年，海外收入占比超过30%，将把印度市场的成功经验复制到其他国家。公司通过自研合作并举实现横向扩张，布局生化诊断、数字PCR和实验室自动化/检验流水线等业务，有望开启新成长曲线。

投资建议：新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，2018年推出超高速发光仪X8后加速仪器销售和装机，不断提升中大型机占比，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线。预计2022-24年归母净利润为12.27/16.13/20.77亿元，同比增长26.0%/31.4%/28.8%；EPS为1.56/2.05/2.64元，当前股价对应PE 37.7/28.7/22.3倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为71.75-77.90元，相较当前股价(58.77元/股)有22.1-32.6%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

证券分析师：张超（S0980522080001）；

陈益凌（S0980519010002）；

锦浪科技(300763.SZ) 深度报告:立足全球分布式光伏，乘储能之风而起

深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌。锦浪科技成立于2005年，公司主营光伏并网逆变器、储能逆变器的研发生产和销售。公司是全球分布式光伏逆变器的领先企业，2021年在全球光伏逆变器出货排名第四，占比6.6%。2022年前三季度公司实现营收41.67亿元（同比+80.86%），实现归母净利润7.03亿元（同比+93.66%）。从营收结构来看，2022年上半年光伏逆变器营收占比74%，储能产品营收占比12%。

立足全球分布式光伏，乘储能之风而起。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局，受益于海外市场发展。公司成功进行业务全球化布局，产品远销欧洲、拉美、澳洲、印度、美国等主要市场，及时把握海外发展红利期，2022年前三季度公司海外业务占比58.5%，海外逆变器业务毛利率为32.9%，国内逆变器业务毛利率为19.7%。

盈利预测与估值：公司是全球组串式逆变器领军企业，受益于全球光伏、储能行业高增长。我们预计公司2022-2024年实现光伏产品销售86.4 /132/170万台，储能产品销售21.9/64/110万台，2022-2024年归母净利润10.74/20.54/27.76亿元（+127%/91%/35%），EPS分别为2.71/5.18/7.00元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值176.12-196.84元，对应2023年估值为34-38倍，相对目前股价有12%-25%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

炬光科技(688167.SH) 深度报告:稀缺激光元器件厂商，中游延伸加速成长

公司主营激光产业上游元器件业务，并向中游模组延伸。炬光科技起家激光产业上游高功率半导体激光器业务，并在2017年收购德国LIMO公司，获得光学整形能力。通过结合上游技术能力，公司向中游模组业务开拓并重点围绕汽车应用（激光雷达）、泛半导体等领域布局。根据2021年年报，公司上游半导体激光业务收入1.99亿元，营收占比42%；激光光学收入2.1亿元，占比44%；中游代表性业务汽车应用营收0.52亿元，营收占比11%。

上游:国产替代与应用创新。1）半导体激光业务：激光器市场目前国内占比超过60%，驱动上游实现国产替代。半导体激光器是应用最广泛的一类，公司在泵浦源、热沉等多核心环节实现突破，叠加直接应用，预计2025年对应市场规模超过20亿美元；2）激光光学业务：核心是微光学技术发展带来的应用领域不断扩大，炬光科技旗下LIMO公司拥有国际领先的微光学整形技术和独创晶圆级同步结构化制备技术，以准直FAC和折射元件两类基础场景支撑市场规模约为7.7亿美元，激光雷达等新兴领域有望持续贡献增量。

中游：抓住激光雷达等新兴领域发展机遇，多点开花。1）激光雷达预计未来5年出货量复合增速超过100%，炬光科技定位发射模组环节，价值量占比约为20%，根据测算，2025年对应市场规模约为8.1亿美元，公司已拿到大陆集团订单（4亿元合作协议分多个年度交付），新量产项目可期；2）泛半导体：公司通过技术自研，布局集成电路、显示面板等行业激光退火、激光剥离等系统，2021年退货设备全球市场规模为7.2亿美元，公司目前已导入台积电供应链，并拿到上海微电子、北京华卓精科订单；3）医疗健康：公司在专业和家用医美市场双布局，当前仅家用脱毛仪单品预计市场规模接近100亿元，公司和Cyden集团针对家用市场已经签订价值约8亿元合作协议。

技术实力全球领先，各业务均导入下游头部厂商。技术方面，公司自研形成的九大核心技术指标均位居国内甚至国际领先地位，确保了公司的产品实力和技术创新；品牌方面：公司在光纤激光器、光刻、医美等市场，均已和头部客户达成合作，并逐步形成独有的品牌价值。行业影响力和认可度的提升有望助力各类产品的业务落地，推动公司长期成长。

盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2022-2024年归母净利润1.27/1.85/2.60亿元（+88%/45%/41%），EPS分别为1.41/2.05/2.89元，对应PE分别为86/59/42倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，建议关注。

风险提示：框架协议合作的风险；激光雷达行业进展不及预期的风险；公司产品在新兴应用领域的销售存在不确定的风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

拼多多(PDD.O) 海外公司深度报告:电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升

电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格（广告收入）是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素。

拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力。1）2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2）2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3）2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。

拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源。1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C端低价心智未受影响；2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。

未来拼多多主站收入前景及空间测算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,289亿，5年CAGR 29%，主站GMV 5年CAGR 17%，货币化率年复合增长0.44pct。

盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度4%/17%/28%，考虑公司主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险、行业监管风险、中美竞争加剧风险。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

捷佳伟创(300724.SZ) 深度报告:充分受益TOPCon扩产，异质结、钙钛矿未来可期

PERC时代龙头，全面布局电池片技术路线。公司是PERC时代电池片设备龙头，核心设备市占率50%+，产品包括PECVD设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化设备等。公司全面布局电池片新技术路线，具备TOPCon、HJT的整线设备供应能力，同时可提供IBC、钙钛矿关键设备，此外公司清洗设备拓展至半导体领域。

N型电池片时代到来，TOPCon是当下扩产主力。PERC型单晶电池转换效率已接近上限，N型电池片时代到来，TOPCon是目前N型电池片扩产主力，主要系：1）技术方面，TOPCon设备与PERC 相似，整体技术成熟；2）经济性方面，目前TOPCon电池片成本端比PERC高约0.03元/W，售价端高约0.07/W，已体现出一定的盈利能力；3）扩产方面，据不完全统计，目前在建+规划产能近400GW；4）玩家类型方面，头部玩家、新势力均有布局。

公司在TOPCon时代有望保持高市占率，充分受益TOPCon扩产加速。首先，在TOPCon与PERC重合设备方面，公司在PERC时代积累的客户资源有望延续至TOPCon领域，从而保持较高市占率；其次，在TOPCon新增设备方面，公司先后推出的PE-Poly、激光SE、MAD设备，整体性能行业领先，已取得行业龙头订单，具备先发优势，预期公司充分受益TOPCon电池片扩产。

HJT、钙钛矿设备持续取得突破，进一步打开公司成长空间。HJT方面，公司板式PECVD量产中试线转换效率已达到25%以上，目前HJT成本偏高，下游玩家主要为新进厂商，设备采购方式以整线采购为主，大规模扩产仍需一定时间，未来随着：1）公司HJT设备持续迭代改进；2）头部玩家进场后分设备采购，同时考虑公司积累的客户资源，预期公司在HJT领域市场份额有望提升。钙钛矿方面，公司RPD、蒸发镀膜等设备已获订单，在狭缝涂布、晶硅叠层印刷、整线等方面均有布局，截止2023年2月22日，公司钙钛矿订单金额超过2亿元,未来随着钙钛矿技术逐步成熟落地，公司有望进一步打开成长空间。

盈利预测与估值：2023年TOPCon扩产加速，公司作为电池片设备龙头，有望充分受益，预计2022-24年归母净利润10.01/14.16/19.28亿元，对应PE 45/32/23倍。综合相对估值和绝对估值，我们认为公司股票合理估值区间在154-171元之间，相对于公司目前股价（129.10）有19%-33%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：光伏新增装机不及预期的风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦风险，技术被赶超或替代的风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

联系人：年亚颂；

鼎阳科技(688112.SH) 深度报告:通用电子测量仪器国内领先企业，国产替代加速成长

公司专注通用电子测量仪器，国产替代加速成长。公司成立于2007年，主要从事数字示波器/波形和信号发生器/频谱分析仪/矢量网络分析仪等产品的研发、生产和销售，下游涵盖通讯/半导体/新能源/电子/教育等行业，产品销往全球80多个国家和地区，获得国内外知名企业和教育机构的认可。公司收入利润增长逐步提速，2017-2021年收入/归母净利润CAGR为25.55%/42.46%，2022年进一步提速至30.90%/73.54%，毛利率/净利率达到55%/35%以上，充分受益于产品高端化及国产替代加速趋势。公司2022年股权激励业绩考核目标为2023-2024年收入CAGR达35%+，经营有望持续加速。

大空间稳增长优质赛道，行业集中度高，国产替代需求强烈。根据Technavio统计，2024年全球通用电子测量仪器市场规模预计将达78亿美元，发展空间广阔，2019-2024年行业年均复合增速4.89%，以存量更新需求和产业升级新需求为主，步入成熟期。行业壁垒高，产品+品牌+渠道打造高护城河，格局稳定，盈利能力强。行业集中度较高，以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨为代表的欧美企业凭借超强技术实力掌握产品定义话语权，品牌力和渠道力强势，长期占据全球中高端市场。国产品牌起步晚，少数企业打破技术垄断，顺应产业升级和自主可控大趋势，受益近年来国家政策大力引导国产替代，国产品牌处于加速追赶态势。

技术+产品+品牌+渠道全面发力，综合竞争力国内领先。鼎阳科技成立十五年，早期从低端入门款产品做起，积累庞大客户群，凭借技术/产品/品牌/渠道端的多年深厚积累，时域和射频产品线已迈上高档台阶，高端新产品推出节奏加快，技术指标突破+产品功能强大+性价比优势突出，展现出较强产品力。公司产品下游行业覆盖面广，全球经销渠道建设基本完善，长期发展空间广阔。

盈利预测与估值：

公司是国内通用电子测量仪器行业领先企业，所处行业空间大增长稳，在产业升级及自主可控大趋势下加速崛起，当前受益政策推动国产替代进一步提速，未来成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.40/2.00/2.80亿元，EPS为1.32/1.87/2.62元，对应PE 64/45/32倍，公司合理估值为93.68-103.05元（对应23年PE为50-55倍），维持“买入”评级。

风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

田丰（S0980522100005）；

海泰新能(835985.BJ) 深度报告:扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复

公司简介：公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，是2020全球新能源500强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位。截止于2022年年末，公司实现营业收入63.87亿元， 同比提升41.04%，实现归母净利润1.18亿元，同比降低19.45%，主要是受疫情等因素影响，四季度开工率较低，利润同比有一定程度的下滑。

我们预计随着硅料价格在2023年和2024年逐步回归常态，公司的盈利能力将显著改善并提升，或在短期内驱动股价上涨，弹性空间充足。从中长期来看，公司于2022年赴北交所上市，融资扩产HJT等新型组件路线，预计总产能或将从2022年末的8GW逐步提升，成长空间充足。

光伏组件业务处于快速成长期，行业未来空间较大，未来或继续保持较高增速。我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为419/548/684GW，其中国内光伏新增装机分别为130/170/220GW，同比增速48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约为163/213/275GW。

随着上游产能的逐步释放，原材料价格有望回归常态，甚至进一步下降，产业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升。根据Solarzoom的数据，硅料产能到2023年将达到923GW，同比增速达到127%，同时电池片产能到2023年将达到960GW，同比增速71%，皆远高于组件产能的同比增速38%。我们预期到2023年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。公司的核心，组件业务，凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024年的收入分别为63.87/89.70/120.42亿元，同比增速分别为41.0%/40.5%/34.2%，且同期归母净利润分别为1.16/2.39/3.00亿元，同比增速分别为-20.8%/105.8%/25.2%。

我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（1）原材料价格降低下的业绩提升，（2）组件业务产能的逐步提升，且以上因素在2023年和2024年皆有较大的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为12.7-13.5元，对应2023年EPS的动态PE为16-17倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动加大；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；产能扩产不及预期。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

王鼎（S0980520110003）；

拓邦股份(002139.SZ) 深度报告:深耕电子电控技术，赋能数字经济

智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术。公司是国内智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术，具备电池、电控、电机等不同产品方案协同供应能力，持续赋能数字经济。公司近十年业绩基本实现持续增长，2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25%和33%，成长性显著。

电控：需求触底，关注家电市场复苏与电动工具库存出清。1)家电智能控制器市场，短期来看，疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖；中长期来看，家电品类创新周期缩短、智能化程度提升，对第三方智能控制器的需求持续增加，预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元；2）电动工具板块，22年电动工具处于去库存周期，随着库存出清，下游需求或有望于23Q2修复回暖，总体市场空间达到200-300亿元。

新能源：全链条布局受益行业高景气。公司形成了从电芯到整机的完整布局，有望受益储能行业高景气。其中，电池类产品方面，公司配套中国铁塔备电与换电业务，预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到107/58亿元；海外户储需求旺盛，预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh，对应市场规模超过2360亿元。控制器类产品方面，公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场，预计2025年对应市场规模接近60亿元。

竞争优势：电子电控融合，协同优势显著。公司具备电子电控融合能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应。在控制器领域，公司具备敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付的能力。而结合电控技术和长期的电池布局，公司进一步拓展新能源领域，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。

成长性：控制器份额有望进一步提升，新能源构筑新增长曲线。目前公司家电领域份额约5-10%，电动工具领域份额约10-15%，后续拓展空间广阔。公司竞争优势突出，有望在加深现有客户合作的基础上，提高其他客户份额。新能源领域，公司户储布局有望成为重要的业绩增长点；PCS产品已量产供应华宝新能等大客户，有望维持良好增长态势。同时基站备电、两轮车换电及低速电池产品持续中标中国铁塔，有望保持稳健增长。

盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为89/111/137亿元，归母净利润为5.9/7.8/11.4亿元，股价合理区间在15.3-18.5元，对应23年PE区间为25-30倍，相对于目前股价有25%-50%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：控制器下游市场需求复苏不及预期；新能源领域布局进度不及预期；贸易保护主义和贸易摩擦风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）;

付晓钦（S0980520120003）;

康基医疗(09997.HK) 深度报告:微创外科手术器械及配件国产龙头

公司是中国微创外科手术器械及配件龙头企业。公司主营微创手术器械及配件（MISIA），主要产品包括一次性产品（一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、一次性超声刀等）及重复性产品（4K内窥镜摄像系统等）。2021年公司营收中，一次性产品占88%、重复性产品占12%；分地区看，国内销售占93%、国外销售占7%，海外销售增长较快、同比增速达36%。公司未来通过扩展团队、增加产品注册、进一步多元化出口产品组合及增加分销商，预计营收有望逐年增长。

微创外科手术器械行业处于快速发展期、渗透率将提高。受益于中国微创外科手术快速发展，微创外科手术器械及配件（MISIA）市场进入快速发展期。2021年中国微创外科手术数量1350万台，预计2026年将达2240万台。2019-2024每百万人口微创外科手术渗透率预计将从38%增长至49%。2016-2021，中国微创外科手术器械及配件市场规模已从114亿元增至220亿元，CAGR 达14.1%，2026预计将达331亿元。

打造“设备+器械+耗材”一体化外科解决方案，先发优势明显。公司产品已涵盖外科一次性耗材、重复性器械、外科能量设备、外科影像设备，打造“设备+器械+耗材”平台，外科器械及配件产品丰富。公司成立近20年，创始人为20世纪九十年代中国第一批手术器械从业者，产品设计贴近临床需求、产业专家资源积累深厚，品牌优势及先发优势突出。

公司主营产品销量市占率第一，销售额规模第三。按销量计，公司一次性套管穿刺器市占率21.6%、一次性结扎夹30.6%、一次性电凝钳49.8%、重复性套管穿刺器和钳类19.6%，均排名第一（含进口厂商）。2021年公司市场销售规模超越德国进口厂商，成为中国MISIA市场第三大供应商，位列全球巨头强生、美敦力之后。主营业务一次性产品毛利率近3年分别为87.2%/87.4%/84.8%，处于同行中较好水平。由于公司经销模式成熟，产品营销主要依靠经销商及配送商，销售人数较少、销售费用率较低，净利率较高。按2021销售额市场计算，仅强生与美敦力两大进口厂商市占率已达57%，区域联盟集中采购推行下，公司有望通过进口替代实现销售放量。

研发管线逐步兑现，管理层持续回购展示信心。公司除纵向拓展产品适应症、增加一次性产品外；横向布局吻合器、超声刀、内窥镜等产品线。可吸收结扎夹、腹腔吻合器以及一次性超声刀产品等大单品预计将逐步放量。公司前瞻布局腹腔镜微创手术机器人，有望继续保持品牌优势及客户黏性。近三个月管理层持续回购，单月累计回购均超千万港元，展示出管理层对公司未来发展的信心。

盈利预测与估值：公司作为MISIA市场国产龙头企业，“微创疗法渗透+进口替代”推动公司业绩稳定增长，23-24年营收有望随院端手术恢复及新产品获批实现30%以上增速。预计22-24年营收7.36/9.60/12.52亿元（+6.6%/+30.5%/+30.4%）22-24年归母净利润4.01/5.16/6.72亿元（-12.1%/+28.6%/+30.0%），当前股价对应PE分别为25x/19x/14x。通过相对估值法预计公司合理估值12.32-14.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：集采降幅超过预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外拓展不及预期的风险；研发管线兑现不及预期的风险；贸易摩擦导致的海外营收下滑的风险。

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

菲菱科思(301191.SZ) 深度报告:领先网络ODM制造商，算力驱动加速发展

国内领先网络设备ODM生厂商：菲菱科思是国内领先的网络设备ODM制造商。2021年，公司交换机、路由器及无线、通信设备组件营收占比分别为87%、12%和0.84%。

AI等新场景带动数据设备市场加速，交换机代工市场产能转移。2021年中国网络市场规模超过158亿美元（约合1077亿元人民币），同比增长超14%，随着人工智能技术的不断成熟演进，网络端口速率等级配套升级需求提升，行业有望加速发展。相应地，网络设备代工市场同步增长。其中，中高速交换机ODM逐步开启国产替代，产能更多由本土供应商承接，产品升级+渗透率提升打开快速增长曲线。

核心优势：国内稀缺高端交换机ODM厂商，覆盖国内主要网络品牌。在产品工艺上，公司持续进行产品升级，现万兆交换机已经成功实现量产，数据中心交换机已经具备规模化生产能力，是国内稀缺的具有数据中心交换机ODM能力厂商；在客户拓展上，公司保持了跟大客户新华三多年的稳定合作关系，同时先后导入小米、S客户、神州数码等客户；在工艺及品牌管理上，公司通过严格的工艺管控，整体保持了较高的良品率，并通过精细化的生产物料管理，不断降本增效，公司ROE水平大幅领先于同类可比公司，定位于核心的网络设备ODM企业。

成长性：网络产品步入快速增长曲线，汽车电子代工开启新成长空间。公司网络ODM业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产（23年为放量元年）、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司成立“菲菱国祎”子公司进行布局，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营收分别为26/35/46亿元，同比增速为21.3%/32.3%/29.6%；归母净利润为2.1/2.8/3.6亿元，同比增速为22.4%/34.2%/29.4%。我们认为公司合理定价在105-131元/股之间，仍有11%-38%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场份额提升不及预期；行业竞争加剧；新业务扩展不及预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

越秀地产(00123.HK) 海外公司深度报告:双国企股东护航，大湾区本土优势显著

双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。

深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9成位于一、二线城市，超5成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下， 公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。

融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。

盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3至15.1元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为34/36/42亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

公牛集团(603195.SH) 深度报告:民用电工行业领军者，新老业务与渠道协同并进

公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。

行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%；LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。

竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。

风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；地产开工下滑；竞争格局恶化。

投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30x PE。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘佳琪；