中国经济的发动机制正在发生深刻的变化。

如果我们把经济体看作一个供需不断趋于平衡的体系，只以投入、产出和需求的角度来观察和推测，就会感到很多政策难以理解了，很多投资策略失效了，原因是经济系统的发动机制正在发生蜕变。如果我们把经济运行看成一个循环系统和反馈网络，就更容易理解经济结构是如何不断演化的。

让我们回顾一下，过去二十年中国的两种重要的经济发动机制。

2002-2008年，出口外贸作为中国经济的发动机，推动了中国经济快速增长，在国际贸易循环中，中国作为最大的净出口方，美国作为最大的净进口方，而中国又把贸易盈余赚取的外汇以购买美国国债的形式，再度借给美国，这一方面维持了美国的购买力，推动美国形成更大的贸易赤字，美国经常项目赤字占GDP比重一度达到6%，达到历史最高水平，而中国经常项目盈余占GDP的比重达到10%，同样也是历史最高水平；另一方面，美国又通过外商直接投资的形式再度投向中国，以获取中国经济成长的收益，有研究表明，美国以较低成本负债吸收资金，再通过自身的产业和金融投资优势获取风险回报，资本获取的收益很高。

全球化循环最初的驱动是跨国要素的高效利用，而又受到了国际金融循环的加强，国际贸易越不平衡，国际金融就会产生更大的信用货币派生，从而再次加强贸易的不平衡，这是明显的正反馈循环，也就是不断自我加强的反馈循环，这样会把越来越多的主体和资源吸引到这个循环中，令循环系统的规模快速增长。

在这个循环中，中国企业和居民的收入得以提高，美国的资本收益得以提升，但系统中也有受损者，劳动力的国际竞争令美国居民部门的实际收入并未明显提升，而美国房地产和次贷市场的泡沫化发展又令这个部门杠杆达到了历史最高水平，于是，这个受损的部分就成为整个循环系统的脆弱点。

这个脆弱点以2007-2008年次贷危机的形式被引爆，打破了原有的循环，令系统突破了临界态，不但打破了经济和金融的国际循环模式，美国的经常项目赤字下降到GDP的2%，中国的经常项目盈余回落到GDP的2%以下，发达国家居民部门也出现越来越多反对全球化的声音，并引发了十年之后的政治转向与国际摩擦。

原有的机制破坏之后，2009-2020年，中国进入到以房地产为经济发动机的时代，这并不是说房地产循环原本不存在，而是这个循环的重要性在此之前并不这么高。

房地产开发商从地方政府手中购得土地，把建好的房子卖给居民部门，居民部门通过金融机构把未来二三十年的现金流以贷款的形式变现，购买房产，并带动相关消费，资金转移给开发商，再部分转移至地方政府和建材商。我国房地产市场的结构和居民部门所处生命周期位置都容易拉动房产升值，房产增值带动土地不断增值，令金融机构可以给地方政府、开发商、居民不断加杠杆，而升值的房产通过交易变现带来了财富效应，进一步拉动居民消费，地方政府通过土地的增值和抵押融资，推动城镇化进程。

在这个循环中，正反馈机制来自于房价和金融，看上去财富和消费快速增长，但系统的脆弱性不断增加，支付代价的是居民部门中的后来者，也就是年轻人和新“城里人”，当负债还不高，收入增长很快，人均住房面积紧张时，房地产循环有发展扩大的空间，但时至今日，居民负债已超过年可支配收入的110%，收入增速下降一半，人均住房面积已处于高水平，这样的状态已经表明系统脆弱性较高，模式难以持续。

内部和外部环境都不允许这个循环进一步做大了，“房住不炒”的政策导向打破了循环，真正的临界点来自2021年对房地产开发商的融资紧缩，房地产开发商的系统性违约一方面迫使金融机构转向，一方面令居民部门对投资房地产的情绪冷静下来，打破了房价和金融的正反馈机制，2022年四季度，政策已转向托底，系统性风险明显下降，但房地产反馈循环仍在缓步瓦解，目前最脆弱的一环是地方财政，这个脆弱点需要被中央财政牢牢托住。

随着经济发展长期规划的出台，笔者认为中国经济新的发动机制已逐渐清晰，可简称为“制造业升级的举国体制”。以央企引领产业集群，以“专精特新”的民企探索在产品市场和技术市场的创新，既努力满足国内市场对更高好产品与服务的需要，也积极参与国际市场的竞争，在开放竞争中力求自主可控。在过去的百年中，美国、德国、日本、韩国的技术孵化与产业升级之路都是这么走出来的，只要不脱离市场，参与国际竞争，这个循环对提升效率是有帮助的。

要想让这个循环不断做大，而不是单方面消耗政府资源投入，就必须设计一个正反馈机制，金融机制必不可少。这个循环与以往不同，循环中既存在需冒险探索的部分，也存在需大规模运营的部分，既需要资本市场对冒险探索的股权提供估值和融资，也需要债务或REITS市场支持，以实现低成本运营和便利的资产周转。

金融中介需要更多市场的力量，需要调动全社会的力量，而非传统的间接融资，这就需要财富管理与资产管理行业的发展。当前我国居民总财富近70%集中在房地产上，如果没有财富管理行业将其部分转化为金融资产，那么居民将成为房地产循环瓦解的主要受损方，这将对改革形成较大阻碍。

“制造业升级的举国体制”通过不断正反馈，呈现报酬递增式的发展，将逐步把房地产循环瓦解释放出来的要素吸收，向着“绿色化”与“数字化、智能化”转型，这就是“沉舟侧畔千帆过”的经济结构演化。

本文编辑版曾发表于《财新周刊》