林艺扬 中泓汇富合伙人 基金经理
毕业于加拿大多伦多大学统计系，曾任加拿大安大略省教师养老金风险分析师，加拿大商业帝国银行全球权益部交易分析师，2018年加入中泓汇富，现负责公司资产配置和投资策略。
超额收益或大于市场收益
第一财经：你好林总，感谢接受我们的专访，第一个问题，从风险和机会两个角度去看，您怎么看今年整个A股市场的投资机会？
林艺扬：我觉得今年主旋律还是围绕经济复苏，从最近一些 PMI超预期，包括一些线下的高频消费数据都可以看到这个趋势是在走强的，所以今年整体业绩方面会有比较好的支撑。经过过去两年估值的调整，其实现在的估值也是在一个合理的阶段，我们也看到最近整个市场情绪还是挺好的。在这三个因素下面，其实我们可以看到整个市场不会太差，但是也不会太乐观。我们觉得今年整体不论是分子端，比如经济方面的一些东西，包括分母端比如宏观利率这方面，可能都没有太多超预期的点。所以今年我们整体的定调，是Alpha > Beta（超额收益大于市场收益）的一年，也就是要精选个股。主要的风险点，在于整体市场经济复苏，但大家现在都在讲的东西是强预期弱现实，这个事情会不会发生？如果发生了对大家整体的情绪，包括整个经济都是比较负面的。所以今年风险可能主要来自于这个地方。
关注估值修复和估值扩散带来的机会
第一财经：我们也看到近期市场是属于热点轮动的状态，像之前的AI以及ChatGPT（聊天机器人程序），还有数字经济等话题，一个板块火起来以后接着又一个板块会火起来。在这样一个状态下，您今年主要的投资策略和应对方式是怎样的？
林艺扬：最近轮动确实比较大，可以看到很多轮动的指标都属于历史上比较高位的。轮动一般都发生在熊转牛阶段，或者是牛市第一波主升浪之后调整的阶段。为什么会有轮动的东西发生，主要是每个板块都有一个看好的逻辑，但是又没有足够的资金去支撑这个板块所有的市场向上推，所以会发生轮动。最近一个很火的电视剧叫《狂飙》，里面有一句话叫做“风浪越大，鱼越贵”。其实也是轮动之后会使得整体估值中枢上抬，这是从历史上都能看到的趋势。但这句话其实还有一个没说出来的东西，就是风浪越大，风险越高。所以我们肯定会参与到估值中枢抬升的过程中，但是要以最保险的方式去做。
我总结了投资的8个字，叫做“估值修复”和“估值扩散”。估值修复是什么意思？就是因为过去悲观的情绪，或者是一些历史上的原因，或者是疫情的影响等，使得一些股票估值非常低，甚至在港股我们都能看到0.2、0.3、0.4倍市净率的公司，在整体市场情绪好转的时候水涨船高，那有可能就恢复到0.5、0.6的水平，这是估值修复。
估值扩散什么意思？就是很多的白马股，比如最近比较明显的经济复苏，其实大家最先买的就是白酒，白酒是整个中国消费的一个代表。它把白酒的几个龙头可能调到30倍(市盈率)之后，接下来就会轮动到传统的家电、白电。所以我们也看到后面美的、格力等也跟着上来了，这个是估值扩散。我们主要还是会从一个安全的方式去参与到这种水涨船高的行情中。
油运行业、估值修复和AI产业
第一财经：刚才我们也聊到了经济复苏的大背景，在这样的背景下您今年格外看好的板块或投资方向有哪些？
林艺扬：首先我们比较看好的板块是油运行业，我认为这可能是一个历史级别的周期。另外我们比较看好的也是最近比较特别火的，所谓的中国特色估值体系。其实也就是我之前讲到的8个字中的估值修复的逻辑。另外比较关注的是AI这方面，我们可以看到最近ChatGPT很火，但我觉得这只是个开始，在未来十年，它会在方方面面、各行各业影响我们的生活，我们的生活模式也会因此受到很大改变。目前我们可能没有找到太多合适的标的，但我们会持续关注，这是我们最关注的一个方向。它可能影响了未来5—10年的投资节奏。
供给紧缺需求提升
第一财经：您刚才也提到了油运板块，其实它的周期性是比较明显的，经过过去一年，我们看到整个板块的估值是有往上提升的。经过估值提升以后，您为什么今年依然看好它？是有哪些数据能验证这样的判断吗？
林艺扬：我看油运也挺长时间了，跟我同期看的很多人觉得这就是一个小周期。其实油运是一个非常典型的周期品，周期其实就是供需。供给端无非就是新船的交付，老船的拆解，当然还有环保公约的约束，就是这三个东西。需求端主要就是库存的需求，消费需求。它们的单位是吨海里（海运货物的运输量计算单位），吨是量，海里是运距，还有运距的因素。我们梳理一下过去的几个周期，2014、2015年有一波运价抬升的小周期，主要是因为OPEC（石油输出国组织）增产，OPEC增产导致油价跌了一半，之后全球补库需求拉动了整体的量，所以整个运价就上来了，补完库之后整个周期又回去了。这是典型的需求补库拉动的。
2020年有一波涨得还可以，那一波主要是因为负油价，负油价主要的形成原因是因为陆地上的储油罐已经不够了，就租了很多船做海上浮舱，其实是一个套利的行为。后面因为全球疫情导致原油消费需求下降，所以导致从哪里来又回到哪里去了。
我们站在现在这个时间点去看这几个因素，从供给端，新船的交付现在是在历史的最低位。因为现在全球的VLCC（超大型油船）应该是有860多艘，今年应该只有24艘交付，新船订单占现有运力比是历史最低值，目前是交付了7艘，还有17艘没有交，这也已经是历史最低值了。另外老船船龄结构这方面，一般的VLCC（超大型油船）使用周期大概是20年左右，现在20年以上的船占比差不多快到10%了，15岁以上的船应该是接近30%了。在这样的结构中，新船越来越少，老船在退出，又因为环保公约的约束，今年有两个环保公约，一个是CII（船舶运营碳强度指数），一个是EEXI（现有船舶能效指数），这两个环保公约对航速的约束导致了整个供给全面下降。
需求端，第一个看库存需求。现在全球原油库存都在历史上的低位。反观消费需求，今年整个中国经济恢复带来边际拉动的效应，这是需求端。还有运距端，因为去年一些地缘政治方面的原因，原本全球原油和成品油原有的运输路线是最优解的，但是因为一些地缘政治冲突的原因，导致变成了政治正确的解，它效率肯定不是最高的。所以一些航线拉大了3倍、4倍。
所以我们可以看到，上面我讲的这五六个因素全都是在往更好的方向发展。因为整个油运行业一季度是淡季，四季度是旺季。目前我们能够看到现在淡季时的运价和去年10月、11月旺季时候差不多，所以我觉得今年应该还会是比较好的年份。而且当你到了真正旺季的时候，像去年需求很旺的时候，运价很高的时候，船速还能跑14节，今年因为环保公约的原因，跑不了14节，只能跑12节，再紧缺都只能按这个速度跑，所以它的上限其实是非常高的。
央企估值回归值得期待
第一财经：另外我们看到，最近在央企考核方面，也是从“两利四率”调整为“一利五率”。这对央企的估值会带来哪些变化？对于投资者去关注央企的话，又会带来怎样的变化？您怎么看？
林艺扬：首先我对央企估值回归是非常看好的。作为一个央企，很多时候它除了是公司之外，它有时还需要承担国家战略，还有一些民生上面的问题，导致有时在某些行业中它的效率可能会偏低，而且最重要的问题也是老生常谈的一个问题，管理层跟投资者的利益其实是不一致的，因为管理层的考核目标中其实很少有分红率或者ROE（净资产收益率）之类的。其实投资者投公司，可能是看中它能回归到正常的价值。我们可以看到从“两利四率”调整为“一利五率”，增加了ROE指标，也就是股东权益回报率的指标。其实就是说现在要求钱投进去，之后要有回报。对上市公司来讲，它会更加谨慎的使用它的现金去收购资产，做横向、纵向的扩张，用更加谨慎的态度应对。
另外就是更加能提高ROE的方式，就是降低净资产，多分红、多回购，其实这些东西对投资者来说是非常好的事情。因为ROE指标对我们来说，投资如果只能看一个指标，也可能只看这个。所以把这个东西加进去，使得整体管理层跟投资者的利益在某些方面有一定的一致性了，这属于估值重估里面估值逻辑的变化。以前可能大家对央企是一个态度，现在换成另一个态度了，这是估值逻辑的变化。所以我们应该能够看到这些企业会往高质量发展的路线去走。
（记者 蒋汉昆 摄像 曹志军）