我们在2023年1月9日发布的深度报告《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八》中估算，2020-2022年我国居民累计的超额储蓄体量共计约3.98万亿。

我们认为，一方面，疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响，即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升；另一方面，本轮居民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，1）与1998年储蓄释放逻辑不同，当前恰逢我国推进共同富裕，如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出，超额储蓄或较难大体量向消费转换。2）地产新发展模式下，不论是中长期还是短期看，均较难支撑居民资金大量进入楼市。

因此资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，我们认为居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。

对于2020年以来居民超额储蓄的大量积累，部分来自疫情防控构成的“被动性”储蓄，部分来自收入预期转弱带来的“预防性”储蓄，我们认为疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响。抛开疫情因素，经济结构转型中导致收入预期转弱的原因有三：1）制造业工资收入总体比服务业低约20%，制造业占比提高过程中收入预期降低；2）经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度较低，过去吸纳就业人员较多的房地产、互联网、金融等行业扩张受限，而新能源、半导体、人工智能等高端制造业行业存在就业缺口，就业市场结构错配，青年失业率走高；3）灵活就业人口约2亿人，就业稳定性相对较差也导致收入预期下降。另外，理财产品净值化、楼市停贷风波等事件使得居民资产配置风险偏好降低，因此我们认为即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升。

我们认为本轮居民超额储蓄与1998年储蓄释放逻辑不同，或较难大体量快速转化成为消费。1998年为培育新的经济增长点，扩大内需，拉动居民消费，我国先后在住房、医疗、教育等领域推行重大市场化改革，促进居民刚性消费支出释放，提升经济动能，解决了高储蓄的问题。

与上轮超额储蓄释放逻辑不同，本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕，重点在居民领域推动降成本，以达到“住有所居、病有所医、学有所教”的目标。住房方面，地产新发展模式逐步形成，推动租购并举，经济适用房、保障性租赁住房供给正在扩容，有望解决租房市场的租住不稳定问题。医疗方面，2019年起至今，政府进行了多轮集采，将更多高质低价药品纳入医保目录，不断降低个人卫生支出占卫生总费用的比重。教育方面，“双减”政策出台，K12课外培训机构转向非盈利，优质教育资源有望通过互联网开放，家庭的教育支出压力逐步减缓。因此，我们认为如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出，超额储蓄可能较难大体量向消费转换。

我们认为超额储蓄或较难大量进入地产领域。一是从长期居民预期来看，新发展模式下地产行业将转向“低负债、低杠杆、低周转”发展，叠加“房住不炒”的根本性约束，房地产作为资产配置的重要选项赚钱效应不再，资金或较难进入房地产市场。二是从短期政策导向来看，当前处于新发展模式过渡期，需求端政策仍有放松空间但将以“房价”为底线，时间维度上可能呈现“短周期”的特征；这一导向下居民预期难以出现持续性的修复和改善，地产销售难有大幅提升，储蓄很难像过去转换成居民地产配置。

我们认为本轮居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向，居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。个人投资者在牛市中一般在中、后阶段进入股票市场，其对公众信息不敏感，但对熟人相对信任，随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，微信群、朋友圈等社交形势使熟人之间信息传播速率加快，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化个人投资者的羊群行为。近期居民对“牛市”的搜索热情有所升温，但实际尚未进入市场，后续还需进一步跟踪，我们认为个人投资者入市强度将决定2023年股票市场的上涨斜率。

国内外经济及地缘政治风险加剧，国内资本市场波动性加大，我国居民储蓄意愿仍然较强超预期；外资流入受阻，赚钱效应开启缓慢等。

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《再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三》