导读：我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。2月PMI验证经济复苏加快。2023年内需强外需弱已成为市场的共识，但共识之下往往存在超预期裂口。从四方面来看，我们建议把握出口竞争力增强的长逻辑。美众议院通过11部涉华法案，美联储加息预期上升。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

市场思考：淡看增速，把握出口竞争力增强的长逻辑。1）2022年出口数据前高后低，内需在疫情冲击后快速反弹，2023年内需强外需弱已经成为市场的共识，市场关注内需修复以及后续着力点，但共识之下往往存在超预期裂口；2）由于1-2月全球经济的韧性，或意味着出口数据在2022Q4下跌以后短期企稳，3）但高通胀问题悬而未决，全球仍然延续高利率紧缩金融环境，市场对于全球经济下行幅度尚未形成共识，并且当前美国正处于漫漫去库存之路，出口增速可能仍将下台阶；4）过去地产销售、企业利润、出口的底部分别是依次出现的，工业企业利润增速静待探底回升；5）2023年进出口总量仍可观，从四方面来看出口竞争力提升将是未来的长逻辑。

国内：经济复苏加快。1）2月我国经济景气水平总体超预期回升，PMI为52.6%，比上月上升2.5个百分点，各分项全面回升，供给端迅速反弹，生产指数、新订单指数分别为56.7%、54.1%，较上月升6.9、3.2pct。2）工业生产腾落指数维持高位，拥堵指数稍有回落。

国际：美众议院通过11部涉华法案，美联储加息预期上升。1）俄乌冲突陷入僵持，白宫表示美国延长涉乌克兰紧急状态一年，俄乌对乌克兰发动的无人机袭击各执一词，北约成员国竞相增加国防开支。2）中白发布新时代进一步发展两国全天候全面战略伙伴关系的联合声明。3）美国众议院快速通过11部涉华法案。4）美国经济超预期强劲，多位美联储官员表示应进一步加息。

市场：杠杆资金持续温和回暖。北向本周净流向力度+66亿元，日频来看呈现先流出后流入态势，主要由于周中PMI验证复苏，当天带动市场整体上涨；杠杆资金春节后连续5周净流入近700亿，本周净流向+44亿元，融资买入额比例7.66%小幅回落，继续温和回暖。行业方向上，北向显著净流出电力设备、医药生物；杠杆资金则对军工、计算机、电子偏好。以两大资金主体合力结果来看，电子、计算机共识较强均获超30亿净流入，而电力设备、医药生物则面临外资流出、内资流入的分歧。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、电力设备：电机、风电设备、电池，4、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，5、国防军工：航空装备、航海装备，6、传媒：游戏、数字媒体。详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》。

风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

导读：我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。美国通胀风再起，美股估值端仍然棘手，港股明显承压，A股受牵连，但影响料不及此前，叠加情绪指标高位，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。拜登访问基辅，俄乌冲突白热化；美国通胀韧性足，加息预期再起。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

1.市场思考：淡看增速，把握出口竞争力增强的长逻辑

2022年出口数据前高后低，内需在疫情冲击后快速反弹，2023年内需强外需弱已经成为市场的共识，因此内需目前修复情况以及后续如何着力成为市场关注焦点。但共识之下往往存在超预期裂口，我们认为外需同样值得关注，是否其出现超预期的走弱，亦或仍然具备韧性？其对于投资又有什么启示？

1.1. 出口2022年Q4走弱

出口在2022Q4已经出现快速恶化。2023年海关总署方面还未发布出口数据，而2022年Q4已经是2022年全年最差的表现，并且逐月增速下行，2022年10-12月的当月同比分别为-0.3%、-9%、-9.9%，2022年全年累计同比为7%。并且出口金额的下行主要是由于数量的下行，而非价格，至2022年12月出口数量指数为88，也是2022年全年的最低值。

1.2. 2023Q1出口情况较2022Q4或有改善

综合各项指标来看，前瞻指标显示中国出口在Q4大幅下行以后，2月可能有所企稳，较Q4或有改善。

1）PMI新出口订单2月出现回升，报52.4%，前值46.1%，PMI为环比指标，这表明2月出口情况可能较1月出现改善。PMI新出口订单与出口金额同比存在一定相关性。我们均进行3期平滑，其趋势较为接近，2005年3月-2022年12月的相关性为0.51。

2）“全球经济金丝雀”韩国2023年1-2月的出口数据与2022Q4较为接近，改观不明显，但没有出现继续恶化的迹象，1、2月分别为-16.6%、-7.5%，2022年10-12月当月同比增速分别为-5.8%、-14.2%、-9.7%，Q4月均值为-9.9%。2000-2022年，两者相关性达到0.66，且从下图直观来看波动方向也较为接近。

3）BDI、CCFI明显下行，但BDI近期明显反弹。全球干散货运输指数在2023年2月创下了2021年以来的新低，2月月均值同比为-64.1%，前值-48.4%。但2月16号以后干散货运输指数出现反弹，截至3月2日较最低点涨幅达到116%。另外中国出口集装箱供需结构发生变化，出口集装箱指数也是创下2021年以来新低，截至2月24日，CCFI已较去年年底下降了15.2%，但目前仍然明显高于2020年以前中枢水平，分航线来看，美西、美东、欧洲航线CCFI分别较去年年底下降 6.9%、18.8%、21.0%。

4）前瞻指标显示全球经济短周期处于回升。我们根据2021年全球GDP前15的国家的OECD综合领先扩散指标显示2022年12月开始部分国家经济出现好转迹象，环比提升的国家有德国与西班牙。其他指标方面，欧元区ZEW经济领先指数2月升至29.7，是连续回升的第五个月，并且连续两个月为正，2022年11月至2023年2月3日，美国ECRI领先指标年增长率也处于不断上行态势。

全球经济增速下行，叠加美国进入去库存周期，均对出口增速形成负向拖累。根据2023年全球、欧元区、美国的预测实际GDP同比分别为2.4%、0.4%、0.7%，较2022年均出现下行。另外，目前美国未来1年的衰退概率达到57.1%，且美国已经进入去库存周期，出口前景仍然堪忧。

1.4. 工业企业利润增速静待探底回升

从2008年-2022年，从工业企业利润（ttm）同比增速来看一共经历4轮周期，其中工业企业利润的底部分别出现在2009年8月、2012年5月、2015年8月、2019年6月，站在底部维度上来看，地产销售、工业企业利润、出口分别是依次出现的。就目前而言，尽管工业企业利润已经负增长，2022年全年为-3.5%，但由于房地产数据仍然颓势，出口数据可能面临增速意义上的下降，工业企业利润增速静待探底回升。

1.5. 出海逻辑可能是未来的主线

尽管2023年出口增速大概率将继续下行，但好于去年市场预期，进出口总量仍然可观。另外，即使面临2022年如此差的环境，进出口金额、贸易差额总额分别为6.31、0.88万亿美元，均较2021年出现抬升。

出口竞争力提升是未来的长逻辑。1）过去贸易顺差下降的年份分别出现在2009-2011，2016-2018年，均对应大宗商品走强的年份，而本轮却同时出现——大宗商品走强至维持高位叠加贸易顺差上行；2）2022年贸易顺差走高，房地产开发投资完成额大幅回落。2022年房地产开发投资完成额为13.3万亿，略高于2019年，低于2020-2021年，而贸易顺差为0.88万亿美元，继续创下新高。3）另外2022年来料加工贸易占比为17.4%，是2006年以来新低，一般贸易占比为63.8%，达到2006年以来新高；4）上市公司方面，家电、汽车行业海外营收占比均在持续上行，2021年家电行业整体和中位数的海外营收占比分别为36.8%、30.8%，汽车整体和中位数的海外营收占比分别为16.3%、17.4%，均处于近10年以来的高位。

2. 国内：2月经济复苏加快

2.1. 经济复苏加快，2月PMI超预期回升

2月份我国经济景气水平总体超预期回升。制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比上月上升2.5个百分点。非制造业商务活动指数为56.3%，比上月上升1.9个百分点。综合PMI产出指数为56.4%，比上月上升3.5个百分点。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为53.7%、52%、51.2%，中小型企业PMI自2022年2月后重回荣枯线之上。

供给端迅速反弹。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为56.7%、54.1%，比上月分别上升6.9个百分点、3.2个百分点。同时，供应商配送时间指数上升至52%。春节假期后各地迎来集中返工，供给端大幅反弹，生产订单释放、运力回归正常使得配送时间明显缩短。

价格类指标，主要原材料购进价格指数为54.4%，高于上月2.2个百分点；出厂价格指数为51.2%，高于上月2.5个百分点，原材料采购和出厂价格指数均有提升，可能是成本仍处在高位叠加强预期导致。 

非制造业方面，非制造业商务活动指数为56.3%，比上月上升1.9个百分点，连续两个月高于临界点。分行业看，建筑业继续位于较高景气区间。建筑业商务活动指数为60.2%，高于上月3.8个百分点，总体继续保持较快速增长；服务业景气水平小幅上升，商务活动指数升至55.60%，高于上月1.6个百分点。

2月PMI指数创2009年以来同期新高，表明经济恢复态势良好，超出市场预期。PMI超预期反弹主要受节后复产复工加快、内需复苏的影响，普林格周期处于阶段2复苏。

2.2. 普林格同步高频指标跟踪

2.2.1. 工业生产腾落指数维持高位

截至2023/3/3，工业生产腾落指数为120，前值120。从分项上看，甲醇、PTA、轮胎出现回升，山东地炼、华北焦化、唐山高炉出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.2.2. 拥堵指数稍有回落

截至2023/3/3，主要工业城市加权拥堵延时指数（MA7）稍有回落，报1.661，上个周五为1.680，指数稍有回落。另外，拥堵延时指数扩散指标小幅回落，报75.7%，上周五为86%。

3. 国际：美众议院通过11部涉华法案，美联储加息预期上升

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

白宫：美国延长涉乌克兰紧急状态一年。据白宫网站，3月1日美国总统拜登将涉乌克兰问题而宣布的紧急状态延长一年。并将其作为对俄罗斯实施制裁的法律依据。拜登在给美国国会的通知中补充指出，他认为局势继续“对美国的国家安全和外交政策构成不寻常的威胁”。

对于乌克兰发动的无人机袭击，俄乌各执一词。据俄罗斯卫星通讯社，俄国防部3月1日发布消息称，俄军击退乌军针对克里米亚的无人机袭击。公告称，俄军用防空系统击落乌军6架无人机，用电子战系统破坏乌军4架无人机，地面无人员伤亡或财产损失。俄国防部还指出，此前一天，俄防空系统在顿涅茨克、卢甘斯克、赫尔松和扎波罗热共击落乌军15架无人机。乌克兰方面3月1日否认发动了针对俄罗斯的进攻，并声称是俄罗斯国内有人发动的袭击。据半岛电视台网站报道，乌克兰总统办公室顾问波多利亚克在推特上说，俄罗斯人越来越“恐慌和崩溃”，“基础设施遭不明飞行物袭击”就是这种不安情绪的体现。

北约成员国竞相增加国防开支。据《日本经济新闻》3月2日报道，北约成员国纷纷计划增加国防开支。波兰表示将把2023年国防预算在国内生产总值(GDP)中的占比由预定的3%提高到4%。德国考虑将2024年的国防预算增加100亿欧元。法国表示，2024年至2030年，国防预算将比2019年至2025年增加40%。冷战结束后，加入北约的欧洲国家大多削减了国防开支，国防开支在GDP中占比低于2%的国家越来越多。但2022年2月俄对乌发起特别军事行动以来，情况发生很大变化。据北约推算，截至2022年6月，当年国防预算在GDP中占比超过2%的北约成员国有美国、英国等9个国家。

美国向乌克兰再提供4亿美元军事援助。美国国务卿布林肯3月3日发表声明表示，随着俄乌冲突的继续，美国将向乌克兰再提供总价4亿美元的军事援助，包括用于高机动性炮兵火箭系统(HIMARS)的火箭、多种弹药、装甲架桥车等。该4亿美元援助将从国防部库存中支取。美国将继续团结超过50个盟友向乌克兰提供支持。只要俄乌冲突持续，拜登政府就会一直向乌克兰提供支持。

俄军在数月激战后接近包围巴赫穆特。俄罗斯军队和佣兵3月3日向乌军掌控的巴赫穆特最后一条通道进行了炮击。俄罗斯佣兵组织瓦格纳(Wagner)的负责人表示，已经几乎完全包围巴赫穆特，只剩一条道路仍被乌克兰军队掌控。在俄罗斯七个多月的攻势中，巴赫穆特已被炸成废墟。乌克兰士兵正在努力修复受损的道路，更多的部队正在向前线进发，表明乌克兰还不准备放弃这座城市。而在西边，乌克兰正在为防御阵地挖掘新战壕。

以上消息来源于人民网、中新网、路透社、参考消息。

3.1.2. 中白全天候全面战略伙伴关系进一步发展

中白发布新时代进一步发展两国全天候全面战略伙伴关系的联合声明。白俄罗斯总统于2月28日至3月2日访华。在2022年9月中白两国发布的《关于建立全天候全面战略伙伴关系的联合声明》基础上，中白发布《新时代进一步发展两国全天候全面战略伙伴关系的联合声明》，表示双方将在市场化、自主化、法治化的基础上开展金融领域务实合作，扩大本币在双边贸易和投融资中的使用；双方将扩大相互直接投资、开展高新技术产业合作；鼓励两国航空公司根据市场原则适时增开白俄罗斯至中国的直航航班。

3.1.3. 美国众议院通过11部涉华法案

美国众议院快速通过11部涉华法案。美国众议院于2月28日高票通过8项涉华法案。3月1日，众议院再加码通过3部法案。

3.2. 美国经济超预期，加息预期上升

美国2月PMI发布，服务业表现高于预期。Markit服务业PMI终值50.6，预期50.5，前值50.5；ISM非制造业PMI 55.1，预期54.5，前值55.2。Markit制造业PMI终值 47.3，预期47.8，前值47.8；ISM制造业PMI 47.7，预期48，前值47.4。美国制造业在2月连续第四个月萎缩，但有迹象表明工厂活动开始回稳，新订单分项指标从逾两年半的最低水平回升。美国供应管理协会(ISM)公布的调查还显示，2月原材料价格上涨，ISM将此部分归因于“供应商和买家的关系回归到更平衡的状态，卖家更想完成订单，买家现在认为有必要重新订购。”ISM的2月PMI为47.7，与1月的47.4 相比变化不大。

多位美联储官员表示应进一步加息以降低推高物价的压力。亚特兰大联储总裁博斯蒂克表示，美国加息对经济的影响可能要到今年春天才开始真正“显现”，这是美联储坚持今后每次会议“稳步”加息25个基点的理由。明尼亚波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利表示倾向于“提高我的利率路径”，他目前倾向于进一步加息至高于他之前认为足以降低通胀的5.4%。克利夫兰联储总裁梅斯特、波士顿联储银行总裁柯林斯均认为需要继续加息以抑制美国的高通胀。

4. 市场：杠杆资金持续温和回暖

净流向前五行业：

北向资金：电子、公用事业、机械设备、银行、计算机；

融资融券：国防军工、计算机、电子、基础化工、电力设备；

净流向后五行业：

北向资金：电力设备、医药生物、基础化工、有色金属、家用电器；

融资融券：非银金融、食品饮料、银行、通信、建筑装饰。

杠杆资金持续温和回暖。北向本周净流向力度+66亿元，日频来看呈现先流出后流入态势，主要由于周中PMI数据表现较好，当天带动市场整体上涨；杠杆资金春节后连续5周净流入近700亿，本周净流向+44亿元，融资买入额比例7.66%小幅回落，继续温和回暖。行业方向上，北向显著净流出电力设备、医药生物；杠杆资金则对军工、计算机、电子偏好。以两大资金主体合力结果来看，电子、计算机共识较强均获超30亿净流入，而电力设备、医药生物则面临外资流出、内资流入的分歧。

5. 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手

本轮寻底反攻，大科技超跌、估值低位，同时是政策受益核心方向。估值维度，7大科技行业2023 年预期PE估值分位处于历史低位，安全边际仍旧充足；盈利维度，以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考，目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期较22年底均有所提升；交易维度，目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置。二级行业层面，结合盈利、估值、基金持仓，同时考虑行业景气度，重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备；2、电子：消费电子、光学光电子、半导体；3、电力设备：电机、风电设备、电池；4、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备；5、国防军工：航空装备、航海装备；6、传媒：游戏、数字媒体。

详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

7. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《出口的冷与热》

对外发布时间：2023年3月5日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）