我在上一篇展望中，提到了一个预期差和一个分歧。

以下内容引用自我的2023 展望二：

Trading Dog，公众号：Spread Trading聊聊2023年的美元指数

预期差：
“美联储与市场的预期差”

‍‍“从美联储去年12月FOMC会议纪要和近期官员们的公开市场表态来看，尽管美联储的叙事风格仍偏硬派，但是市场对于终点利率的估计却并未上升，最新利率期货市场定价的终点利率仅为4.91%，且预测今年年中开始政策转向，未来利率路径将呈现“倒V形”，这与 FOMC 会议点阵图显示的“2023年不降息”，以及JPow的“Higher for longer”大相径庭。”

“我更倾向于选择相信美联储，过去在2021年12月和2022年3月也曾出现过类似的过度乐观偏差——长期宽松环境的路径依赖让市场不相信美联储能够执行货币紧缩政策；而在2022年6月和9月则出现过度悲观偏差——高到爆表的CPI和前所未见的连续75bp加息曾让市场一度认为利率将升至天际，但接下来无一例外都出现了“纠偏”。预期修复将导致国债市场出现超调，终点利率的抬升也将导致美元走强，并进一步抑制风险偏好。”

去年12月15日（上图）与最新2月17日（下图）的利率期货市场定价
市场预期的峰值利率从4.89%上调至5.28%，政策“转向”时间从6月推迟到9月

自上次美联储议息会议以来，“纠偏”如期出现——是债券市场向美联储点阵图移动。各主要期限美债收益率显著上升，其中，对政策利率更敏感的短端收益率上升幅度更大，两年期债券收益率上涨超过60个基点。终点利率的抬升也导致美元走强，并显著抑制了市场风险偏好水平。

本周五（橙）、1周前（紫）、2周前（绿）、1个月前（蓝）的美债收益率曲线

分歧：
“股市与债市的分歧”

“股市和债市的定价同时存在显著的分歧：债市投资人认为经济衰退难以避免，美联储不得不在年中开始政策转向（上面的利率期货市场定价）；而股市投资人则更关注通胀的回落速度，同时就业数据仍然强劲，在“通胀去化”和“盈利恶化”的竞赛中选择押注美国经济软着陆，公司盈利软着陆——但两者中肯定有一个是错误的。”

从前文我们得知，是债券定价错了（并已及时纠正）
——那股市呢？

从历史数据看，2年期美债收益率与纳斯达克指数长期呈现显著的负相关性，逻辑上也成立，因为政策利率和流动性对于短端债券收益率和成长股估值同时分别产生正向和负向的显著影响。

我们看到，自上次美联储议息会议以来，债券收益率显著上升（纠偏），股市也在反弹——1月通胀和就业数据似乎强化了“软着陆”预期，市场情绪从12月底的极度恐惧 Risk-off 快速转向贪婪 Risk-on。

最近半年以来纳斯达克指数（紫）和2年期美债收益率（橙）走势
2023年2月以来两者同向上升

反映在微观层面，目前AAII%（The American Association of Individual Investors美国散户投资人情绪指数）的看涨情绪是2021年以来最高水平，而看跌情绪则是2021年以来最低；CNN的恐惧-贪婪指数处于极端的贪婪状态；金融条件指数FCI则是过去1年以来最宽松的。

上周J.P.Morgan 的Dr.Kolanovic 写了一篇关于散户投机的专题，他引用了华尔街古老格言“不要和美联储作对”，并且指出，最近散户们似乎摆明在故意与（意图给经济降温的）美联储作对。

在此轮反弹中，全市场超过20%的成交量来自零售客户（散户），该比例接近历史最高水平，而领涨的资产则是以微盈或是亏损的、超长久期的“梦想”科技股和数字货币为主。

过去10年的AAII%（橙）和FCI（紫）走势

Dr.Kolanovic 也提到散户们同时在衍生品市场狂热地梭哈0DTE（Zero day to expiry）日内到期期权或末日轮期权。
理论上临近（日内）到期的期权都非常便宜，因为期权最后的时间价值会迅速损耗，所以隐含波动率显著下降。然而在这种情况下，那些比较接近实值的期权往往会有极高的杠杆率，如果遇到突然的大涨或大跌，期权的内在价值就可能忽然从虚值变成实值，波动巨大。
（例如你每股5分钱买入执行价为10元、当天到期的股票看涨期权，如果当天股价涨至11元，意味着你获得每股0.95元，或19倍的净收益，像不像在买彩票？）。

而对于期权卖方来说，在“正常”情况下，临近到期的深度虚值（低Delta）的期权通常很难变成实值，滚动卖出虚值期权收取权利金就成为长期低波动环境下的一种高胜率策略。塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在其著作《反脆弱》一书中将这种行为比作“压路机前捡硬币”。

然而近期散户们对0DTE的梭哈行为似乎是在给这台压路机进行“液氮加速”，散户群体短期集中的大量买入将迫使期权卖方止损平仓（期权进一步上涨）或是（因Delta飙升）而到现货市场买入正股进行对冲（股价上涨，期权进一步上涨），而短期流动性缺失将会进一步放大波动。正如金融教材所说，做空的最大亏损理论上是无限大，这正是真实的脆弱性，短期，但致命。

Mad Max 4: Fury Road

正如发生在2018年2月5日的“Volmageddon"（Volatility+Armageddon 波动率末日审判），著名的反向挂钩标普500VIX指数策略“XIV”在一天内归零清盘。

当时标普VIX指数仅11%，其实现波动率也仅6%，彼时最Fancy的交易就是卖空美股波动率，并用卖空它收取的期权费来买入其他资产，标普500甚至被戏称为 "The Global Funding Leg"。但令人意外的是，当天标普大幅下跌超过4%，VIX期货大幅上涨113%，相应的，XIV下跌了95%，最终以清盘收场。

XIV自成立以来的净值走势

回到债市与股市的分歧，目前美债收益率与股票收益率（盈利/市值）的比值达到金融危机以来的最高水平，无论基于风险溢价亦或经济和企业盈利预期来看，当前5%+的1年期，4%左右的十年期美债收益率显然更具风险收益比。

特别是基于我对未来4-5%“新常态”通胀与略高于通胀的“新中性”利率的设想之上。

详见我的2023 展望一：

Trading Dog，公众号：Spread Trading2023利率和通胀的“新常态”

末了，

经典经济学认为，在有效市场中，超额收益来源于对风险的补偿；

而行为金融学认为，超额收益来源于市场错误定价，以及一致性的预期反转。

站在当下，当面临着世界之变、时代之变、历史之变，我们比以往任何时候都更需要从微观到宏观层面，着眼于——“变”。

“变”往往意味着系统性的资本流动和财富的重新分配，对于全球经济产生深远影响——或许是一个系统性的改变，各大类资产的估值逻辑都将被重新改写。

我们比以往任何时候都更需要清楚世界的变化和运行趋势，

克服路径依赖和操作性条件反射，
研究机遇、防范风险，抛弃幻想、顺势而行。

‘Prepare for a decade of real wealth destruction after four decades of huge real wealth accumulation.’

Reference

Robert F. Stambaugh, Jianfeng Yu, Yu Yuan. (2012). The Short of It: Investor Sentiment & Anomalies. Journal of Financial Economics, Volume 104, Issue 2. pp288-302. 

Marko Kolanovic, Bram Kaplan, Peng Cheng. (2023). Market and Volatility Commentary. J.P.Morgan Global Markets Strategy. JPMorgan Chase & Co.

延伸阅读：

202302-政治周期视角下的美版政府工作报告

202302-漫谈利率周期理论