站在当前时点，我们尚不敢断言黑暗的时刻已经过去，但从一些规律看，黎明的日子也许不远了。

中国半导体景气度主要由3 beta+1 alpha组成：

1、3 beta——三周期嵌套：

（1）产品周期——大创新带动爆发性的需求增量；

（2）库存周期——供需关系变化叠加情绪影响，导致库存周期围绕正常值上下大幅波动；

（3）资本开支周期——顺周期投资/逆周期投资、建厂时滞、信息不对称等因素；

三周期嵌套共同决定半导体景气度走势：在周期上行阶段，量价齐升，产业链业绩超预期，戴维斯双击，行业整体beta收益明显；周期下行阶段，量价齐跌，产业链业绩低预期，戴维斯双杀，行业整体beta较差，但需要关注产业链内具备核心竞争力，逆势提升份额的公司。

表：半导体行业三重周期

2、1 alpha——国产替代

半导体是电子产品内部决定性能的关键部件，下游一般不轻易更换供应商；2018年以来的中美贸易战，让国内下游企业看到半导体被美国“卡脖子”可能带来的重大风险，从而加速了国产半导体产品的验证和导入；这也是2019年以来国内半导体产业一个持续的alpha。

1、产品周期

2022年受到疫情影响，无论产业链研发交流还是下游购买力都受损，产品创新乏力；展望2023年，目前看到创新趋势好转：

（4）汽车智能化——自动驾驶、智能座舱。

当前位置站在新产品创新周期的起点。

2、库存周期

当前位置站在库存周期的顶点。

图：库存周期

数据来源：网络

图：A股主要公司2022Q3库存情况

3、资本开支周期

从2020年Q4开始，由于疫情导致居家办公+汽车电动化/智能化带来新电子产品需求，叠加海外产能开工率不足，全球主要晶圆厂产能处于供不应求状态；2021Q3需求开始降温，但长期协议存在可能导致晶圆厂产能利用率从2022Q3才开始下滑。

根据中芯国际电话会议展望预测，预计2022Q4-2023Q3，晶圆厂产能利用率都维持偏低位置运行，对应晶圆成本下降，以及对中小厂商开放更多的产能，利好半导体设计企业。

图：全球主要晶圆厂产能利用率情况

（图1：8寸主要晶圆代工厂产能利用率）

（图2：12寸主要晶圆代工厂产能利用率）

4、三周期嵌套

从业绩角度，看到半导体设计企业已经调整超过一年、设备/材料公司调整半年、晶圆厂层面才刚进入调整期，结合上述周期分析，我们认为半导体设计行业可能已经处于周期相对底部位置。

数据来源：广发证券研究所研究报告

注：过往业绩不代表未来表现。

5、国产替代

目前虽然国产替代进入深水区，但仍有较大空间。

数据来源：摩根士丹利研究报告

表：半导体材料国产化率

数据来源：天风证券研究所研究报告

风险揭示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。