日期：
2023-02-28 18:17:11
来源：刀笔斋收集 编辑：刀笔斋
文/蕉一枸
上一篇文章许诺读者朋友，聊一聊自己做利率研究的一点心得体会，今天来还愿。 我那个时候在银行理财，当时还叫银行资管。那个时代的银行资管不像现在存在感这么高，彼时很少有卖方来为我们提供研究服务。 也正因为少，每一次有卖方来，有时甚至不是固收研究员，就是券商资管的几个小朋友，领导也会把我们这些年轻人全部喊过去听。我们也非常认真，拿着小本本疯狂记笔记，时不时还点点头装出一副领会其中奥秘的样子。 真轮到自己做研究的时候，就感觉全无头绪、无处着手，只好瞎jb抄一堆卖方报告应付了事。 逐渐熟悉这个市场了以后，最开始上手的就是事件驱动式分析。 原因也很简单，事件驱动是保证每天开会有话说最行之有效的方法。 事件驱动毫无疑问是我们研究利率走势非常重要的一个方面，但那个时候，我的所谓事件驱动，是非常单一的，纯 ，事件驱动。 比如降息降准就是利多，利率就要下，OMO缩量就是利空，利率就要上。 凡此种种，就是极其简单粗暴的逻辑，既不和其他基本面因素相结合，也不考虑市场的实际情况。 本质上说，这种分析和卖茶叶蛋的阿姨分析股票属于一个水平。 简单事件驱动这种分析，不用别人说，时间长了自己也知道low，只有搞出点“量化”、“模型”这些才显得高大上。 我有一段时间非常痴迷于数据处理，不仅仅是分析研究宏观经济数据，连银行间成交数据也用一堆模型去回归。 当年有位基金的同业每天收集各家中介的成交信息，然后用记事本的形式汇总到一起发到群里，我就把那个文档搞下来，试图做数据分析。 各家中介的数据格式还有差异，处理之前还要先做一个小程序去把数据整理成统一格式，就为搞这个我还专门熬了好几个夜。那时候就特别后悔读书的时候没认真读，把编程的本事都还给老师了，现在要用还得回炉重造再来一遍。 第一，卖方报告里展示的数据结果，往往是整个团队很多人再加上实习生共同努力的成果，而我只有自己一个人做，无论是精力还是水平，都不可能超过卖方。做出来的东西，无论是精确度还是覆盖面，自然也比不上卖方。 第二，即便你数据做好了又如何呢？市场走势和数据之间究竟是什么关系，难道是有定数的吗？ 比如你预测了下个月的社融数据不好，并且按照这个all in了，即便你看对了，社融真的不太好，利率就一定会往下走吗？ 在我认识到事件驱动并不高明，数据分析也常常靠不住以后，我逐渐进入了一种研究无用的虚无主义。 有段时间我认为研究基本面也好、政策也好、市场也好，都没有意义。 那段时间我对卖方的评价也不再考虑逻辑，因为我自己已经不相信逻辑了，认为这些都是扯淡，当时我评价卖方就是看他看对了没有。 至于自己研究，我认为所有理论分析都是掉书袋的纸上谈兵，分析市场还得依靠实战经验。 尽管现在看来很片面，但就当时的我而言，意识到做研究不能简单分析各种宏观数据，还要基于自己亲身感受的实际情况，无疑是一种进步。 我当时在做交易员，最直接的经验就是把握流动性，而在这个时期我的分析研究也就局限于此了。 这带来两个问题，第一，我的研究，判断一下短端还凑合，判断长端不如抛硬币；第二，这种研究导致投资视野也被极大禁锢，眼里只能看到短期的东西。 我记得当时一次开会，我们的固收总监，我最敬重的老领导想考考我，说如果给你五个亿你打算投资点什么。 这事情过去差不多四五年了，至今回想起来，仍然感觉是真tmd丢人…… 后来随着自己工作覆盖面的扩大，对行业认知也多了一些，也就不再局限于自己个人的工作经验，逐渐开始真正把市场纳入自己的框架。 当然，这是在经历过二、三、四这三个阶段，也就是初步具备了事件推演和数据分析的能力，并积累了一定工作经验，综合这些内容之后的一个阶段。 把市场纳入框架，首先第一步是先观察市场，搞清楚市场究竟在交易什么。 要搞清楚这个问题也并不是很难，只要复盘一下一段时间的市场波动，看看市场主要波动一般由什么引起，又对什么比较钝化。 比如通胀数据异常，但市场反应较弱，就说明通胀不是主要矛盾，就可以不用纠结于预测通胀这件事情。而央行释放一点宽松信号，市场马上应声而下，就说明市场对流动性处在高度敏感的阶段，就要多关注流动性问题。 有的时候，市场关注的东西可能还带方向。以流动性为例，可能市场对流动性宽松比较钝化，但流动性稍有收紧利率马上就上，那就说明市场对流动性宽松是钝化的，可以不必理睬边际宽松的信息，但对流动性收紧是极其敏感的，就要把可能导致流动性收紧的所有内容都列为重要关注指标。 搞清楚市场交易什么，然后去针对性的做研究，事半功倍。 知道市场交易的东西，还需要知道市场各类机构是怎么交易的，有什么特点。 比如地产政策边际转好带来公司债估值的疯狂拉升，但这是否意味着你银行间的地产债就能解套了呢？未必。因为场外大额交易主要发生在机构之间，而机构的风控口径易紧难松，如果能意识到这一点，那在最初参与的时候就应该慎之又慎，或者严格控量，保证自己相关持仓债券有良好的流动性。 再比如降准，毫无疑问释放了广义流动性，但对银行间流动性真的是利好么？这就要对银行资产负债表的状态，银行所受的监管指导等问题有比较清晰的概念。搞清楚这些，才能判断这些多出来的流动性，究竟是去向信贷，还是去向债券。如果抛开这些分析，光计算一个降准相当于释放多少流动性，不仅没有指导意义，甚至可能南辕北辙。 2020年疫情的时候，我因缘际会参加了一场面试，自我认知受到了巨大冲击。 当时推荐我去面试的是我老单位的前辈老师，行业里数一数二的明星大佬。 去之前我自认为自己还是有点东西的，所以并不很慌乱，但被领导连珠炮的问题轰炸之后，我的防线全线溃败。 而且要命的是，人家并不是搞PUA那一套，都是实打实在聊投资相关的问题。 这一场面试下来，给一瓶子不满半瓶子晃的我当头浇了一把冷水，自我认知直接崩塌，崩塌到我一出办公楼就给推荐人发了条微信，说X老师，真抱歉，给您丢人了。 时至今日回头看这次经历，它成为我职业生涯极其宝贵的一笔财富。我也一直视这位推荐人和当时“为难”我的固收部领导为我人生中的贵人。 那种恨不得找个地缝钻进去的屈辱感，激发了我久违的进取心。上一次这么迫切地想追上别人还是初中一年级。 回去以后我仔细复盘了那天的所有问题，很快就梳理出了所有症结的落脚点： 我所有对利率走势的分析，都没有落地到自己的组合上来。 比如你判断了市场未来半年内有30个bp的下行空间，而且你也看对了，但问题是，你现在的组合怎么构建呢？信用多少？利率多少？久期多少？久期的配置是杠杆型还是梭子型？信用要不要下沉？ 市场不止有方向，还有波动。如果你在第五阶段，你的研究结论中一定会有市场形态，但是形态既定，考虑过怎么做吗？积极参与波段还是加杠杆套息算了？做波段的话做什么周期的波段？一天还是一周还是一个月？套息的话买什么品种套息？普信？高收益城投？民企地产？二永还是什么别的？ 这一套下来，最终预期收益大概能做到多少？净值曲线是否平滑？万一看错了回撤怎么控制？ 以上，还只是针对收益、回撤、波动率等比较单纯的投资业绩方面的考量。 自己管的是什么账户？做绝对收益和做相对收益的，操作上肯定不一样吧；同样性质的账户，不同公司风控要求不同，能做的事情也不一样吧；产品性质、规模体量、负债端稳定性、业绩考核标准、客户风险偏好、纯债还是含权益、交易员融资能力、托管行划款效率…… 如果充分考虑了所有这些东西，然后再反过头来做研究，又有了新的取舍。 有些品种或者操作自己的组合无法参与，花精力研究完了，除了跟同业装B毫无用处；有些品种别人看不上，但自己的组合已经很难增厚，就必须把人家看不上的东西捡起来；有些领域已经卷到不行，所有人都跟你说不要卷了，但是你却未必有的选；有些领域是一片蓝海，每个人嘴里都在看好的时候，不妨回头看看自己的组合，再决定是不是要凑这个热闹。 没有人的精力是无限的，当你看到一个人在某个领域特别专精的时候，人家一定是脑子比较清楚地舍弃了一些性价比低的东西。 仔细总结了这些所有的东西之后，我梳理了一个自己的投资研究的理解，化用阎锡山的一句话： 一个鸡蛋是资产端的变化，包罗万象，是我们惯常意义上的研究分析。 一个鸡蛋是组合本身的特征，包括负债端特点、账户特点等等，是投资研究中的显性约束。 最后一个鸡蛋是资源，即我们在实际操作中，系统支持程度、风控、交易、运营乃至销售等多方面的执行效率，是投资研究中的隐性约束。 在既定约束条件下搭建投研框架，制定可以直接指导具体操作的投资策略，是我目前研究的阶段。 不过，跟很多前辈大佬比起来我还是个雏儿，我想投资研究必然还是有很多更精进的阶段，需要未来去探索和领悟。 当然了，也有一些左道旁门，比如最近挺火的什么“尖尖”流。这个可能比较高深，超出了我的认知水平，大家有兴趣也可以研究研究。 做投资的，工作所需，必须时时紧盯各种时事新闻，在最近这几天里就给自己填了很多堵。 不过，对于在上海跟一家老小封了70多天的我来说，似乎也没有看到很多新鲜的东西。 我觉着颇为玩味的是，很多其他的问题也被裹挟进了这个宏大叙事里。比如有社会朋友甚至同业，彼时上海疫情时期就狂喷上海，如今全国范围多地爆发，有上海网友感慨说以前觉着上海做的挺不好的，现在看居然还算不错的。只是一句吐槽，却也被这些朋友揪出来冷嘲热讽翻旧账。 我想，这种地域上的诋毁攻讦，原本是跟宏大叙事毫无关系的。凡此种种还有很多，太多逻辑不禁推敲，太多谣言混淆视听。 我曾经在今年年中的时候选择放下手机，不去看那些负面的信息。 但我如今却又重新拿起来，试图在众多负面信息中，寻找哪怕一丁点的令人振奋的消息。 或许这也是源于从事金融投资工作的一种职业习惯，越有一个方向的情绪，越要提防非理性的思考，越要强迫自己向另一个方向预期，来纠偏可能的方向性错误。 除了调整心态，我还做了一件事，就是在某东下单了家庭消防套装，保证家里大人孩子人人都有消防面具，都有防火毯。保证我的手里有一把能照明的锤子，保证家里有至少2个以上的小型灭火器。 尽管我们能做的事情不多，但还是有一些可以做。与其抱怨与攻击，不如自己把该做的事情做好。 不要总是要求别人保护自己，每个人都应该是自己生命的第一责任人。不仅如此，每个有担当的成年人，还应该是自己年幼的孩子和年长的父母生命安全的第一责任人。 这是你不可推卸的责任，也仅仅是你自己的责任。这责任既不属于别人，也不应由别人来代理。