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前言：继2022年11月首提中国特色估值体系后，关于“中特”估值体系的探索就成了资本市场的重要议题。作为中国特色社会主义经济的支柱性主体，国央企价值重估自然成为中国特色估值体系的着力点。回顾历史，央企的估值长期折价的因素是什么？当前国央企行情有何特点？重估若是大势所趋，未来又该如何把握？本篇报告将加以阐述。

一、回顾历史，国央企因何“折价”？

国央企并非一直“折价”，也曾有过“高光”时刻。纵观国央企的估值水平变迁，若按估值中位数口径加以观测，则国央企在后金融危机时代长期面临折价，且国央企与一般企业的估值溢价基本呈现“跷跷板”，2015年的折价幅度更是一度达到20倍左右。近年来央企折价幅度大致趋稳，而地方国企的折价幅度则明显更高。然而，如果回溯至金融危机之前，则会发现国央企也并非一直折价，央企在2002年至2006年曾一度获得估值溢价，估值溢价幅度大致保持在2-3倍，地方国企也在2005年一度享有小幅的估值溢价，而当时的非国央则面临着一定的估值折价。

早期的国央企估值溢价源自什么？——盈利是基础，高增是支撑。从公司基本面角度出发，国央企之所以在2002-2006年一度获得小幅的估值溢价，明显离不开相对强势的基本面支撑，当时央企ROE水平普遍跑赢全A中位数，且2003年-2005年央企的业绩增速明显“吊打”其他企业，而在后市中国央企无论是ROE水平还是业绩增速均持续跑输一般企业，这也大致就可以解释，为何国央企长期面临折价局面。相较而言，对于国央企早期的估值溢价，盈利是基础，高增是支撑，这也大致可以解释2021年国央企增速相对占优，但估值并没有明显修复，主因当时ROE仍跑输全A，盈利基础并不扎实。

企业运营效率与市值管理诉求的相对弱势也是长期制约因素。除了盈利性与成长性外，国央企自身机制也是长期以来的估值制约因素，一方面，国央企在业绩激励和运营灵活度上往往不及民企，相对重的资产并不能撬动有效的营收，这也是国企改革持续强调的盘活资产的必要性；另一方面，相较民营企业，国央企的主要使命更加侧重资产及利润规模，传统业绩考核也相对“重”规模“轻”效率，这就导致国央企在市值管理上的诉求明显不及民企，市场对国央企的关注度也长期偏低，年度视角下，国央企的平均调研交流频次长年保持在2次左右，明显低于同期的其他企业。

二、立足当下，国企估值是何状态？

央企估值折价已有分化，地方国企折价更为普遍。整体层面看，央企的估值水平呈现出“两级分化、中间折价”的特征，少数亏损/微利的央企以及少量高估值央企其实已具备一定的相对估值溢价，而多数估值中枢附近的央企仍普遍相对估值折价，折价幅度普遍处于3倍左右，整体分布大致呈现“倒U”型。相较而言，地方国企的估值分布则普遍折价，除亏损国企外，估值折价幅度普遍在10倍左右。

半数以上行业面临估值折价，建筑、能源与材料类行业的估值折价更为显著。结合行业估值对比，一是地方国企估值折价较央企更为广泛，约七成行业的地方国企相对低估，同时央企相对低估的行业比重也超过了半数；二是国央企的相对低估更多集中于建筑产业链上，从估值折价幅度测算看，国央企相对低估幅度居前的行业交集主要涵盖钢铁、煤炭、建材、交运、建筑等，国央企已获得相对估值溢价的行业则主要包括地产、计算机和综合等。

国央企大盘股“折价”更为普遍，中小盘已具备一定“溢价”。市值规模分层的视角下，国央企的估值溢价也存在明显差异，百亿市值规模及以上的国央企大盘股普遍呈现估值折价，且地方国企普遍折价更加显著。而百亿及以下的市值区间中，央企其实已经具备一定的估值溢价，地方国企则依旧相对折价。   

国企改革向高质量发展迈进，中特估值体系引领国央企估值重塑。2022年11月，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展作了重要讲话，首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，今年两会也继续提及要持续深化国企改革。从政策导向看，未来国企改革将更加注重高质量发展，“修炼内功”是国央企发展的核心诉求，而“内功考核”的标准不仅要获得内部考核的肯定，也需要获得估值定价的检验，而二者均指向国央企长期具备明显的估值修复潜力。

（一）沿修炼内功出发，国企改革持续推进，叠加考核指标优化，基本面长期向好。自2020年国企改革三年行动以来，国央企基本面改善取得了明显成果：其一，盈利能力上，尽管国央企普遍ROE仍不及一般企业，但这一差距在近三年明显收窄，其中2022年前三季度央企的ROE中位数已于同期一般企业大致相当；其二，国央企业绩增速也在近三年出现明显提升，2021年国央企净利润增速中位数更是跑赢一般企业，二者均在验证本轮国企改革三年行动的成果显著。与此同时，近三年国央企的考核也在持续调整，从早期的“两利三率”到“两利四率”，再到今年的“一利五律”，考核导向进一步向效率提升倾斜。因此，后续国企改革还将不断推进，且政策导向明显更加倾向高质量发展，国央企的基本面长期向好的趋势仍将继续。 

（二）沿资本市场客观规律出发，成长性定价相对充分，但盈利性尚待重估。关于央企估值的重塑，既要看到国央企的中国特色，也要尊重市场客观规律，这也是中国特色估值体系的长期导向。结合较为普适的PE-G、PB-ROE等估值定价尺度看，国央企的成长性定价与一般企业大致相当，但ROE的估值定价则存在显著低估。然而，ROE不仅是国企改革三年明显修复的财务指标，也是国央企新考核体系下更加侧重的考核指标，因此预计ROE将是国央企估值修复前半程的重要线索，参考当前国央企ROE多集中在5%-15%区间，那么央企与地方国企将分别具备30%左右、50%左右的估值修复空间。

估值重塑“双击”持续，国央企估值修复远未结束。展望后市，国企改革还将持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的“双击”。短期看，3月以来“中字头”行情快速拉升，但无论是空间还是逻辑兑现均不充分，国央企的估值修复远未结束。落脚行业层面，综合国央企自身的经验估值体系和一般企业的估值定价体系，多数行业仍有大比例的公司处于潜在合理估值水平之下，其中银行、煤炭呈现全员低估，同时石油石化、建筑材料、非银金融、建筑装饰、环保、钢铁、交运等行业的低估公司比例也保持在80%左右。

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