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一

美元指数迎周线级别反弹，年内表现或强于市场预期

在美国经济前景超预期回落，美联储加息预期放缓逐渐确认等因素影响下，美元指数自去年11月4日起开启下行通道，截至今年1月26日，美元指数已经从110.78回落至101.82。近半个月以来，美元指数结束了此前的跌势，开启了两个周的反弹趋势。我们在年度策略中反复强调，今年美元表现或将显著强于国内市场，其根本逻辑在于以下三点。

一是伴随去年地缘冲突以及疫情演绎，特别是中期选举中，美国国内最具破坏性的力量共和党特朗普派一败涂地，美国内政外交中几个长期最为关键底层问题得到极大的缓解。一方面，去年3月欧洲地缘冲突爆发直接导致了欧洲能源危机，德国“北溪-1”号天然气管道爆炸进一步加剧了这一风险的发生，以德国为代表的中欧地区在四季度一度面临天然气断供风险。在欧洲地缘形势不断升级的情况下，出于安全因素考虑，欧洲与美国此前的割裂关系得以修复，具体表现在：拜登政府和欧盟达成特朗普时期希望与欧洲达成的长期能源协议，欧洲加大国防投入力度，以及美国重启北约机制等。

另一方面，今年中期选举，民主党实际取得了自60年代肯尼迪以来总统首次中期选举最大的一场胜利：参议院保持并扩大了领先优势，众议院也仅丢掉7个席位（对比特朗普、奥巴马时期，首次中期选举往往要丢掉几十个席位），这也意味着，特朗普或逐渐退出美国政治舞台。而特朗普在职期间利用富有的精英阶层将种族主义武器化以获得政治权力，推行以牺牲工人利益为代价、拉大贫富差距等的政策，造成的国内割裂有望迎来修复。

此外，在过去数十年长期国际化的大背景下，美欧等发达国家长期秉持去工业化战略，导致了国家制造业空心化并由此产生了供应链安全隐患。近年来，以美国为代表的发达国家纷纷提出制造业振兴战略，力图重振本国制造业，如：美国在《2021年战略竞争法案》中明确提出，从2022年至2027年每个财政年度拨款1500万美元支持供应链迁出中国，确定中国境外生产或采购的替代市场等。并且，受中国疫情扰动影响正常生产进度影响，制造业加速回流美国或流入东南亚等其他国家，也在很大程度上促进了美国国力的恢复。

二是在疫情后美国财政的大放水，以及地缘冲突等事件催化影响，美国居民部门、企业部门和金融部门的资产负债率均得到一定程度的修复。就美国居民部门来看，疫情期间的政府三次大规模“发钱”与疫情之后就业-工资的“上涨螺旋”，使得美国居民资产负债表获得一定的修复。这也体现在：联邦政府大放水导致贫困人口收入不降反升，妇女有安全感愿意生育，从数据来看，2021年以来，美国育龄妇女生育率比疫情前跃增6.2%，扭转了从2007年以来一直下滑的趋势。

就美国企业部门来看，一方面，由于拜登和民主党的环保政策对投资信心的影响，使得页岩油企业在油价高企之时，产能扩张始终低于预期，而将超额利润用于资产负债表的修复；另一方面，由于地缘冲突的影响，欧盟成员国基于供应链安全的考虑与美国签订能源订单，给美国页岩油企业获得较为稳定的现金流，以此为代表的美国传统企业并未出现资产负债表的收缩。

就美国金融部门来看，尽管高企的利率对资本市场过去20年低利率时代习以为常的“高杠杆投资”增加了风险，但也要看到，由于美联储加息、地缘冲突以及去年以来我国疫情反复等诸多因素影响，全球资金回流美国明显加速，这种回流使得美国金融出现系统性风险的概率或并不高。

1月非农就业数据的超预期也表明，美国当前经济硬着陆的风险相对较低。美国1月季调后非农就业人口增加51.7万人，大超市场预期，为2022年7月以来的最高水平，表明美国的劳动力市场依然紧张。同时，1月失业率降低至3.4%，为近几十年来的最低水平。就业参与率上市但失业率并未下降，反映出了当前美国经济依旧过热。此外，美国1月平均每小时工资环比上升0.2%，表明美国的“工资-通胀”螺旋对于美国通胀的支撑作用短时间或难以缓解。

三是美联储加息使全球资本回流增强了其金融韧性。虽然美国12月CPI同比增长已经回落至6.5%水平，但距离美国2%的通胀目标仍有较大差距。查阅美国选举历史，通胀是一个总统能否连任的最重要因素：20世纪70年代美国通胀高企期间，无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任。并且从美国股市来看，在大选年，纳斯达克指数有较大概率保持正收益，这也与美国大选年保持较为宽松的流动性环境有关。因此，若拜登要在2024年连任，就需要在2024年保持鸽派，从这个角度看，今年降通胀的任务依然十分艰巨，美联储鹰派或超预期。

从本周鲍威尔的讲话来看，上周五的美国就业报告显示了为何抗通胀将“需要相当长的时间”，并承认如果强劲的经济威胁到美联储的抗通胀进展，政策利率可能需要高于预期的水平。同时，近期美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯，美联储理事、鹰派高官沃勒，也都发表了鹰派的讲话。

从拜登的经济团队调整来看，预计美联储头号鹰派副主席莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）将被任命为国家经济委员会主任，长期效力于拜登的杰拉德·伯恩斯坦（Jared Bernstein）将被任命为经济顾问委员会主席，其政治理念强调维护工人阶级的利益，这就要求继续降低通胀以降低工人的生活成本。再加上新任命的白宫办公厅主任杰夫·齐恩茨（Jeff Zients）对美国经济持较好的预期，在一定程度上也将支持政策鹰派。

此外，地缘冲突的升级也会带来全球避险资金流入美国，驱动美元指数上行。此前，德国已经决定至少向乌克兰提供一个“豹”-2A6坦克连，同样将批准波兰等国向乌克兰出口各自所有的“豹”式坦克，拜登政府则考虑提供大约30辆“艾布拉姆斯”坦克，而本周泽连斯基访问英国也加大了英国对乌克兰的支持，未来欧洲地缘冲突或再度升级。与此同时，四季度以来中美关系的缓和也因近期的“气球事件”以及美国对华企业的一系列打压等而变得紧张。以上地缘因素的变化或促进了全球避险资金回流美国，驱动美元指数上行。

二

北上资金流入边际放缓，未来或更多关注短期获利机会

本周北上资金流入放缓，A股及港股中消费等重仓股或阶段性承压。上周最后一个交易日，北上资金净卖出超过40亿元，为开年来第二次净流出，结束了此前连续17个交易日的爆买趋势。本周以来，北上资金净流入规模不断放缓，全周北上资金净流入29.33亿元，其中五个交易日中仅有2月9日一个交易日保持净流入，其余四个交易日北上资金均表现为净流出。未来，伴随美元指数迎来周线级别反弹，北上资金或难以像1月份保持高速流入，或给A股及港股（尤其是消费等重仓股）带来回调压力。

2022年北上资金流入边际放缓，但流入波动性明显提升。2015年以来，北上资金流入A股市场整体呈上升期趋势，2022年受疫情影响，北上资金流入放缓，随即在2021年迎来反弹。2022年，在疫情持续扰动以及地缘风险等因素影响下，北上资金全年净流入900.2亿元，为近6年来最低水平。但从北上资金流入的波动性上来看，去年以来，北上资金流入变动明显加剧。我们统计了部分2015年-2022年A股市场的底部及顶部区间，并计算当月北上资金净流入规模的方差水平，结果发现，2022年以来北上资金流入规模的离散程度较前几年水平明显提高。

造成这一现象的主要原因在于，当前北向资金的构成已经发生了明显变化。过去，北上资金更多为长期配置型资金，这类资金更多基于DCF模型进行长周期的价值投资，因此短期内北上资金的波动并不会出现较大幅度的波动。但在21年年中后，伴随美方限制与国内各行业监管的趋严，以养老金为代表长期配置型外资逐步弱化，当前以对冲基金为代表的短期交易型外资（注重汇率等套利因素的变化）和国内资金“借道”或是北上资金的主要构成，故北上、港股、A50、外资重仓股呈现出高波动的特点，这些板块在下跌过程中防御价值较弱。

因此，美元指数的周线级别反弹将带来北上资金的流出，对A股及港股的消费等重仓股产生影响。权重股、上证50等重仓股将有阶段性见顶，中证500等中小市值以及军工、计算机等科技股表现或相对较好。

三

投资建议

未来，在美元升值，外资流出过程中，传统意义上的高贝塔板块：军工、中证500、机构仓位较低股和公用事业等高分红板块反而是防御价值最高的板块，具体来看：

1）在地缘冲突或再度升级以及政策预期驱动的影响下，军工板块或存在较大的结构性机会；计算机等科技板块在数字产业发展和大国科技竞争等因素催化下不乏相对景气的业绩支撑。再次重申：以军工、计算机为代表的科技和中小市值相对占优。

2） 2022年四季度以来公用事业基金持仓处于低配状态，由于公用事业企业盈利增长具有高确定性，行业具备长期投资潜力，在当前的防御属性凸显。

3）随着美元迎来周线级别反弹，或对A股北上资金流入造成影响，且在当前消费复苏数据验证的真空期，消费等北上资金重仓股或陷入分化行情。

4）疫情对于社会的长期复杂性影响，以及居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿明年全年，甚至更长的周期，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局。

四

本周市场回顾及展望（2月6日-2月10日）

本周主要指数普跌，风格表现小盘占优。上证综指跌0.08%，深证成指跌0.64%，创业板指跌1.35%。大类行业表现不一，其中公用事业、房地产、信息技术行业领涨；活跃度方面，信息技术换手率有所回升，电信服务、日常消费、医疗保健换手率回落明显。从风格表现来看，近期价值风格小盘相对占优。

从中信一级行业来看，本周传媒、环保及公用事业、电力及公用事业领涨市场，有色金属、煤炭、汽车领跌。传媒、环保及公用事业换手率回升相对明显，汽车、有色金属、农林牧渔换手率回落明显。

传媒：本周在市场整体震荡走势下，ChatGPT引爆概念股。由于其庞大的算力和算法分析，ChatGPT有望涵盖教育、科研、游戏、新闻等多重板块并有望持续拓展，市场潜力巨大。但需要注意的是，伴随相关概念股大涨以及初创企业估值虚高，ChatGTP、AIGC等相关概念或出现泡沫化现象，需持续关注相关公司技术和产品的落地以及使用效果的改进。

环保及公用事业：近期，各地陆续推进地方减污降碳政策，上周江苏印发《减污降碳协同增效实施方案》，重点围绕工业、交通、城乡建设、农业、生态建设领域推动协同增效。“十四五”期间我国将对环境质量和生态保护提出更高要求，能源绿色转型和循环经济发展加速推进，环境治理需求有望持续释放。而当前环保及公用事业行业估值出狱历史偏低水平，各地政策的陆续推出或驱动细分板块估值迎来修复。

电力及公用事业：国际能源署8日发布的《2023年电力市场报告》显示，2023年至2025年全球电力需求增长将加速至年均3%，增长主要来自亚洲地区，可再生能源将主导全球电力供应增长，与核能一起满足绝大部分电力需求增量。2022年四季度公用事业板块基金重仓持股市值比例为1.00%，公用事业行业市值占A股全部市值的比例为3.08%，超配比为-2.09%，公用事业持仓处于低配状态。由于公用事业企业盈利增长具有高确定性，行业具备长期投资潜力，在当前的防御属性凸显。

有色金属：美国1月非农就业数据大超预期，新增就业人数达到51.7万人，为2022年7月以来最大增幅，1月失业率降低至3.4%，为近几十年来的最低水平，表明美国经济仍然相对过热，为美联储延续加息提供支持。近期，从鲍威尔以及多位官员的讲话来看，均表明对降低通胀的决心，对金价造成利空。我们认为，未来美元指数或迎来周线级别反弹，对长期金价亦或造成压制。

煤炭：1月煤炭价格有所下降，其主要原因为今年北半球气温较往年温和，加上各大主要进口国提前采购，库存较为充足，因此需求端表现较为低迷。虽然在供给端依然偏紧，但需求不振对于市场的影响远大于供给，因此，国际动力煤市场弱势运行。未来，在中国经济复苏驱动下，国际动力煤市场需求有望回暖，煤价价格中枢有望上移。

汽车：1月车市受购置税补贴退出，春节假期等因素影响，产销均出现大幅下滑。2月8日乘联会发布的乘用车市场数据显示，1月国内狭义乘用车零售销量为129.3万辆，同比下降37.9%，环比下降40.4%；批发销量为144.9万辆，同比下降32.9%，环比下降34.9%。1月狭义乘用车生产量135.3万辆，同比下降33.9%，环比下降36%。当前，国内消费复苏依旧偏弱，汽车作为一项可选消费品，需求复苏仍然面临一定压力，两会后亦或有更大汽车消费刺激政策出台。

4.1 指数与行业表现

风格指数：本周市场普遍下跌，创业板指领跌市场。活跃度方面，本周创业板指换手率回升相对明显，其他主要指数换手率皆有所回落，中证500、中证100、中小板指换手率回落明显。

大类行业：本周大类行业涨跌不一，其中公共事业、房地产、信息技术领涨，电信服务、材料领跌。活跃度方面，信息技术换手率有所回升，其他行业皆有所回落，电信服务、日常消费、医疗保健回落明显。

一级行业：本周一级行业波动，其中传媒、环保及公用事业、电力及公用事业领涨市场，有色金属、煤炭、汽车领跌。活跃度方面，传媒、环保及公用事业回升相对明显，汽车、有色金属、农林牧渔换手率回落明显。

4.2 情绪指标跟踪

全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所回升。截止2月10日，单日换手率达1.11%，处于历史分位的63.41%。创业板指换手率区间大致为2%-15%，20日平滑后创业板指换手率有所回升。截止2月10日，创业板单日换手率为13.56%，处于历史分位的87.5%。

场内融资：本周融资余额有所回升，截止2月9日，融资余额为14728.29亿元，较上周回升86.63亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额回落0.3%。

次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周回落0.24%，截止2月3日，5日次新股换手率均值达到8.01%，处于历史分位67.93%。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入29.32亿元，较前一周回落312.47亿元，其中沪股通净买入50.35亿元，深股通净卖出21.02亿元。本周净流入行业前五名是非银行金融、电子、计算机、机械、电力及公共事业，净流出行业前五名是农林牧渔、煤炭、基础化工、汽车、家电。

4.3 估值指标跟踪

主要行业估值：PB估值中电力设备及汽车、消费者服务、食品饮料行业估值水平高于历史中位数；

主要行业估值：PE估值中农林牧渔、食品饮料、公用事业、商业贸易、休闲服务、计算机、汽车、机械设备行业估值水平高于历史中位数。

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