1.1 模型视角看货架电商影响因素

回国中国电商的演变，电商已经经历过（1）货架电商：代表企业为阿里巴巴、京东集团、拼多多；（2）直播电商：点淘、抖音、快手；（3）社区团购：多多买菜、美团优选、淘菜菜、兴盛优选；（4）即时零售（新零售）：美团闪购、饿了么&高德、京东小时达。根据星图数据，2021年双十一、2021全年和2022年双十一，综合电商，即货架电商，占电商大盘GMV的比重为均高于80%，可以说货架电商的发展代表中国电商演绎的主线，譬如直播电商的点淘和社区团购的多多买菜、美团优选均是由货架电商公司针对用户需求做出反馈而提出的新业务类型。围绕该主线，通过五力模型展示电商上下游和同行的参与者情况，我们将解释电商发展和拼多多脱颖而出历程。

1.1.1 行业现有竞争激烈，三分货架电商格局已定

讨论中国电商大盘与货架电商，阿里巴巴应是绕不开的话题中心，公司于1999年起家并经营B2B业务，2011年淘宝1拆3后B2C天猫与C2C淘宝达成体系。2022财年（截至2022年3月31日为止12个月），阿里巴巴面向中国消费者的业务产生的GMV为7.976万亿元（yoy+6.4%），公司中国商业既有淘宝、天猫为代表的零售业务，又有1688为代表的批发业务，跨经济全球商业亦是。另外还有面向本地生活的饿了么和高德，面向物流服务的菜鸟，以及诞生中国首套云计算操作系统“飞天”的阿里云等。根据星图数据，依照双11当日GMV计算各平台份额，天猫份额总大于58%，京东次之，拼多多当日的最高占比为6.8%。当下，阿里巴巴仍是中国最大的电商公司。

电商大促反馈的市占率表现与排名，也映衬着过去若干年阿里京东多多的销售情况。京东2021年GMV为3.30万亿（yoy+26%），成立于1998年，京东是中国B2C市场最大的电商平台。1P为主3P为辅的商业模式下，京东在2010年接受高瓴资本3亿美元投资，成为当时唯一一家自建履约体系的电商企业。目前，京东将资产做重，在2月发行嘉实京东仓储基础设施REIT，成为首只民企仓储物流REIT，突出其供应链赋能实体企业的能力。此外，京东将上线“百亿补贴”频道并设置一级入口，通过后台设置全网比价系统公司承诺价格高于外网则实行“双倍赔付”，百亿补贴兴起于拼多多并已发展为“百亿补贴专项”，行业内部横向竞争仍然激烈。

货架电商巨头之列，成立于2015年的拼多多是最年轻的一家公司。致力于将“好乐趣”和“多实惠”融合并提供低价好物，拼多多以社交电商之姿迅速积累用户，截至2020年底年活跃消费者为7.88亿人，仅用时5年便短暂登顶中国用户规模最大的电商平台。我们将拼多多的发展历程划分为三阶段：

第一阶段：创业拓荒期（2015-2017年）

2015年4月公司成立，创立社交电商并打破流量时代以货为先的商业思路，以用户为核心，极致的消费体验令公司在阿里京东环伺下获得大量用户。2016年，公司与拼好货合并互补前、后端供应链，转型社交拼购平台，2017年拼多多实现超千亿GMV。

第二阶段：崛起扩张期（2018-2019年）

2018年2月，腾讯控股投资拼多多并互相签署五年战略合作协议，搭乘中国最大流量池实现年活跃消费者快速扩张，2018年底拼多多AAC达到4.19亿人，同比增速高达71%。7月，“Costco+Disney”的拼多多在美上市。上市后拼多多推出新品牌计划、百亿补贴等创新项目，带领品牌与产业带商家打开全域市场。2019年，拼多多GMV突破万亿，同比增加113%，同期阿里巴巴与京东分别为19%和24%。

第三阶段：迭代破圈期（2020年至今）

以消费者需求为中心，拼多多向上破圈寻求增量业务。2020年，拼多多背靠“农地云拼+产地直发”的农产品电商优势，推出社区团购业务多多买菜，在阿布带领下该业务已达成行业第一；2021年，黄峥辞任董事长，由陈磊接任。此外，公司设置开设百亿科研专项，致力于推动农业科技进步。2022年9月，公司推出跨境电商平台Temu首站美国，上线一个月以来日均GMV突破150万美元。

1.1.2 行网购用户渗透提升，买方凭下单形成议价权

零售消费是一项基本消费需求，吃、穿、用均围绕零售而展开。随着国内生产总值的增加，居民收入及消费水平提升，因此社会消费品零售总额也呈现同步变化。实际上居民消费支出占收入的比重围绕66~72%较为稳定，随着手机与移动互联网的普及，该部分稳定的消费需求由线下转移至线上，带动零售电商的发展。

随着手机与移动互联网的普及，零售需求逐渐转移至线上。根据国家统计局数据，网络购物用户规模占比由2015年占总人口的29.9%提升至2022年的60.8%，用户数量与用户渗透率在过去7年实现翻倍。2022年实物商品网上零售总额达到11.96万亿，占社零比重达到27.21%，线上零售规模足够大。反过来讲，尽管IMF近期对中国经济给出5.2%增速，可预料网上零售额随着经济向好预期而逐渐扩大和占社零比重都逐渐提升，网购用户渗透率速率已逐步放缓。用户既能够选择在淘宝、天猫、京东、拼多多上通过搜索下单，又可以在抖音、快手上通过刷直播视频购物，用户留存率和复购率早已成为各平台关注的重点之一，所以2008、2009年京东和阿里就已推出618和双11促销并延续至今。拼多多通过百亿补贴（已升级为“百亿补贴专项”）击穿商品底价，它的促销跳出618、双11大促的时间限制，用户几乎每天都能够在平台通过低价享受好物。同样地，2月京东将推出“百亿补贴”一级入口正面对抗拼多多，以上均是把抽象的消费者议价权具象化为平台之间的价格、服务、履约时效竞争。

1.1.3 流量决定销量，上游供应商议价权逐渐下移

在零售或电商领域存在较为经典的“不可能三角问题”，通常认为平台、商家、消费者难以同时优厚的回报，尤其在发展成熟的市场，消费者和商家通常互相买单。

假设三方之中仅有一方权益受损：情况一为平台与商家通过高价格商品从消费者处获益，由于可选择平台众多，消费者通常会在自由裁量后加速流失至其他电商平台，平台和商家短期获益却损失了长期用户价值。情况二为平台发起促销活动，商家以单位SKU收益降低换取用户缩短面向相对低价时的商品决策链路。无论站在平台或消费者角度，情况二均占优于情况一，商家的议价权已被削弱。情况三为平台舍弃自身利益，将优惠倾斜消费者，将扶持注入商家侧，追求消费者长期留存的平台方通常会加大短期投入补贴消费者和商家，譬如社区团购、初登美国的Temu和京东“百亿补贴”升级为一级入口均属此类。但是，从商业角度（企业现金流）考虑，该短期策略难长久，情况三亦占优于情况一。因此，尽管线上零售供应商和商家处在产业链的上游，面对挟流量（消费者）的中心化平台其议价权逐渐下移。

拉长时间维度，平台的take rate预期提升，但会在618和双11等大促或其他专项活动时，通过短期策略让利消费者、商家，取得用户积累和留存，商家通常遵守平台规则、质量和退换货要求。低议价权现象在服务商中亦常见，电商件在快递总单量中占比超七成，快递企业为提升产能利用率或形成规模效应，通过激烈的价格战牺牲件单价和提升件单量。根据，国家邮政局数据，2020年快递服务平均价格为10.5元/件，约为2011年半价，仅考虑电商件则价格更低。

1.1.4 货架电商贯穿供应链，潜在进入者或难入场

点淘、抖音、快手占据直播电商领域绝大部分市场份额，后两者分别发力“兴趣”和聚焦“信任”。登陆货架电商“逛”时，消费者的第一触发点在于搜索，遇到合适的单品加入购物车和全网比价，决策链条相对较长，但构成购物消费的主要形式。抖音、快手等短视频平台，通过推荐算法向用户推送兴趣视频和直播购物频道，结合KOL、KOI主播对品的描述与试用，大大缩短消费决策时间。

根据埃森哲2017和2021年对中国消费者的调研，有明确需求时顾客最倾向于电商网站和线下体验查找商品服务信息随后完成购买。2017~2021年选择使用直播间查找商品服务信息比例增幅为14%，仍不及电商网站和门店体验增幅的19%，直播电商消费范式完全取代货架电商的论点被证伪。因此，我们能够看到抖音、快手都将业务做深并设置货架电商。

论及抖音、快手作为新进入者威胁已有三强货架电商竞争格局，我们认为货架电商产生第四极的可能性较低。原因有二：

（1）用户消费习惯：随着直播电商热度提升，一批头部主播和明星转型成功出圈，譬如淘系薇雅（偷逃税已被查处）、李佳琦等，快手辛巴，抖音罗永浩、贾乃亮等。内容平台转型直播电商的优势在于“流量”，因此当2020年罗永浩首次踏上抖音直播时便可斩获1.1亿元交易额和91万件总销。更大流量背后是比货架电商更严格的抽佣条款与选品机制，回到线上零售“不可能三角”关系图，商家在直播间屡次被击穿地板价。当商家期待提升收益时，用户则无法享受到比货架电商更优惠的价格。失去普遍折扣，理性驱使用户回流货架电商，这也是抖音、快手设置货架窗口的原因之一。“人货场”，除消费者外，最核心的当属“货”本身和供应链。

（2）产业带供应链：根据商务部发布的《产业带数字化转型报告》，1688平台已经覆盖了172个一级产业带，约占全国一级产业带数量的70%，并且拥有超过50万的源头工厂，5000万的专业B端买家；京东京造覆盖国内超70%核心产业带，启动“百大质造工厂计划”；拼多多升级“新品牌计划”，在2021-2025年扶持100个产业带，带动万亿销售额。靠近产业带，不仅可以发挥供应链优势摊薄产品成本以外的费用，还能够根据用户最新消费动向主导C2M产品。《2023年麦肯锡中国消费者报告》显示，“需要的功效/口味/设计”是最重要的两个原因之一，接近产业带以完成JIT生产、销售是当前货架电商的一项特点。内容平台不贴近产业带，暂只能提供标准化产品情况下难以产生货架电商第四极。

1.1.5 争取有效用户时长，替代威胁或非电商应用

根据《QuestMobile2022中国移动互联网年度大报告》，2022年12月用户月人均使用时长已经达到2633分钟，即每日6.27小时。其中分配到综合电商的时间从2020年和2021年的5%和5.5%减少至4.5%。我们认为（货架）电商的替代风险主要来自用户在移动互联网上使用非电商类应用时间的增加，包括通讯、短视频和游戏。

对于货架电商平台，提升用户使用时长后，电商广告、商品销售GMV才有更好的增长预期。因此各平台通过多方式令用户多停留在App中。2022年2月多多视频在正式在一级菜单栏上线，视频不含购物链接，仅通过有趣、好玩的短视频内容和观看现金奖励提现，尽可能提升用户在App内的留存时间。多方式探索用户留存后，拼多多目前已经取得同行业中最高的用户单次使用时长，2023年1月为4.10分钟（淘宝4.07分钟）。阿里则将淘宝聚合成流量的一级入口，在淘宝主页能够看到淘宝直播、天猫、闲鱼、飞猪旅行、饿了么和淘票票等，以万能的淘宝之姿争取使用时长。京东与淘宝均在一级菜单栏加入“逛”功能，本质是将该窗口打造成消费者分享购物体验的场所。

1.2 紧盯大众需求，多多蚍蜉撼树

分析完电商行业的波特五力模型，我们认为对货架电商行业内竞争，与“人、货”间的议价顺序和利益分配已基本解释完毕。阿里京东巨头环伺，长久以来电商行业是被认为最难出现新独角兽的赛道，拼多多正是优化了平台、消费者和商家间的利益分配，才做到2015年成立、3年即上市和5年即超越淘系拥有全行业最多年活跃消费者的平台。

1.2.1 受众群众覆盖广，用户留存粘性强

阿里巴巴2014年登陆纽交所上市，假货问题在上市前后始终困扰着平台的声誉和发展。双11假货口水战将其推至风口浪尖，因此淘宝在2014年底连续三天发布打假报告。在打假风波影响下，2015年淘宝严厉打击假货号称“一秒钟下线24万做假商家”，同年京东也下线旗下拍拍网，2017年发布的《2017年阿里巴巴知识产权保护年度报告》（简称《打假年报》）显示，2017年24万个淘宝疑似售假店铺被关、97%的“问题链接”一上线即被封杀。至此，国内电商第一阶段巨头阿里京东暂时告别假货风潮，2017~2018年间两家头部电商平台“坚守商品质量，遥望消费升级”，用户ARPU值均迎来高速增长，曾依仗阿里京东的低端供应链企业出清并逐渐流向新兴平台——拼多多。

亿万家庭可支配收入真实写照，统计局每年发布的《统计年鉴》将家庭可支配收入分为五等份，2021年各区间家庭的人均可支配收入分别为8333、18446、29053、44949和85836元，则20%中间偏下收入组家庭人均月度可支配收入约为1537元，由此可得5.65亿居民月度人均可支配收入不足1530元的结论，2020年热议话题“6亿人每月人均收入1000元”稍显夸张，但大众实际消费能力不强确为事实；消费即需求在电商平台上的映射，我们拉取电商大盘聚合视角下分品类销量的排名，服饰、食品、家庭清洁、婴幼儿产品和日用工具分列销量排行前五，大众对以上品类的消费认知并不仅局限在品牌上，中国作为世界工厂迭代而来的所谓“低端”供应链生产出的产品质量过关并且价格实惠，缺乏合理的品牌意识和营销方式在因此被冠以“假货”名号。艾瑞咨询2020年对网购用户决策因素进行调研，产品质量、是否确保正品、网站信赖度、价格和品类被视为最重要的五项因素。假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链也可成为网购产品商家的重要成分。随着该部分低端供应链商家流入拼多多，其活跃商家数量由2018年的360万家增加至2020年的860万家（CAGR高达54.6%），丰富的产品需求满足与日俱增的消费者数量，拼多多的用户粘性使用位列平台之首。

1.2.2 多快好省Costco+社交裂变Disneyland = 一阶占优其他平台

拼多多在招股书和年报中指出，企业愿景是达成“Costco”和“Disneyland”的综合体，前者的定义即低价好物，后者是为人称道的快乐场景，我们认为拼多多已然达成。

首先，“多快好省”四维评价表现优异。“多快好省”最早用于社会主义建设中，用于电商领域表征用户需求也丝毫不为过，其分别对应商品丰富、履约快捷、质量保障与价格实惠，我们通过雷达图打分模型总结出多多在四方面的综合表现为No.1：（1）商品数量：艾瑞咨询通过对其iClick社区用户进行调研得到用户对平台品类丰富度的评价，多多SKU数量表现仅次于淘宝。淘系电商最早可追溯至1999年，作为中国最早最大的货架电商平台，年轻的多多SKU数量仅次于淘宝并不意外；（2）履约时效：由于自建物流，京东履约时效可做至极致，配合达达&京东到家，个别商品已支持小时达。根据我们的测算，京东的平均履约时长为1.5天。阿里通过菜鸟实现整个快递行业的服务升级，天猫履约品质优先得到保障，“天猫直送”可选当日达、次日达、隔日达、预约配送和送货上门，整个淘系的平均履约时长约为2~2.5天。尽管拼多多并未涉足物流，但菜鸟治下的电商物流已实现价格、履约时效的升级，合作四通一达已能达到2~3天的履约下限，相比下价格、质量是影响用户决策的更重要因素；（3）质量保障：低端供应链曾引起过淘宝假货风波，如今也正困扰多多,在新浪旗下的黑猫投诉网上，拼多多的累计投诉量达到69.50万条，回复率和完成率分别为15%和11%，表现不及1P为主赋能及时响应的京东商城但亦好于淘宝商城的2%。为优化消费者体验，公司在2022年4月推出严苛的质量规则，将商品抽检不合格分为A/B/C/D四类，达到累计次数（n）需赔付相应订单额。我们认为拼多多已达成用户渗透目标，消费者体验是其主要发展方向（序贯流程才是用户留存、ARPU提升），在质量管理和新品牌计划驱使下商品质量或显著提升；（4）价格实惠：我们抽调电商平台销量排行榜上的品类，横向对拼多多和淘宝在百货（淘宝强势品类之一）、拼多多和京东在小家电（京东强势品类之一）的销量情况。百货端，拼多多轻松打造10万+件销量的爆品，对比下淘宝上的爆品最高已售仅1万+件，且两个平台的商家本质上均为白牌；小家电端，多多爆品依旧10万+件，京东擅长于3C数码与家电，少数含品牌的小家电销量（最高可达116.1万）高于拼多多，影响力稍弱的品牌随即销量走低至“<5万件”。产品在功能性上并无差异，但多多爆品能够提供的价格相当实惠，本质在于爆品销量和高业务周转对任何白牌商家均具有吸引力，因此在去除品牌溢价后，（白牌）商家愿意以量换价，至此正反馈机制形成。

其次，社交裂变紧扣消费心理。拼多多创始人黄峥曾指出“社交媒体的商业化很差的，40~50%人的眼球转化出来的交易量可能只占到整个社会零售总额的8%，跟目的性购物的搜索式电商相比，这是巨大的不匹配。在这样市场容量巨大且移动支付爆发的时候，我们用一个模式把这个东西给激发了。兼有阿里和腾讯思维是我们成功的关键”。

微信&WeChat占总人口的渗透率从2013年的26%提升至2021年89.8%，很难想象承载超12.5亿人且用户间密切交织的超级社交软件却鲜少与用户数超8.5亿人的货架电商产生良性互动。传统货架电商模式下，家人和亲戚之间的电商消费是互不相干的，某产品的销量完全由使用需求驱动。在拼多多社交电商模式下，家人、亲戚、好友和陌生人，通过拼团模式和拼小圈连接在一起，基于微信的社交关系被打通，某产品的销量不仅由使用需求引起，“拼购”的情绪价值被完全调动。当收到熟人的拼团邀请、拼团提醒和低价格消费门槛时，用户对产品的决策链路便极大地缩短，加速该产品在熟人圈的裂变速度，最后打造成爆品SKU。此外，拼多多的营销策略还包括“邀请好友砍一刀”、“百亿补贴”和“现金大转盘”，一方面建设用户对拼多多的“低价记忆价格”，培育用户形成先逛拼多多比价下单的电商消费心智。另一方面，抓住用户消费心理，对月人均可支配收入低于1000元的8.5亿人而言，“现金大转盘”或者“邀请好友砍一刀”的预期收益都无不促使用户自发传递社交裂变过程。

1.2.3 多用户渗透达头阵，业绩阶段性总结

2017-2021年以来，拼多多GMV（成交总额）与用户数迅速增长。2021年公司GMV规模实现2.44万亿元，较之2017年复合增长率达203.9%。与此同时，公司活跃消费者与活跃用户规模亦不断攀升，2020年一度跃身为中国用户规模最大的电商平台，2021年年度活跃消费者达8.69亿人、月活用户7.33亿人。

2021年，拼多多收入为939.5亿元，同比增长57.9%。收入来源为在线营销、交易佣金和商品销售。在线营销板块主要为商家提供平台广告服务，例如为平台搜索结果与曝光量等广告展位收费。佣金板块，包括向商家收取的第三方网上支付服务费用及其他交易相关费用。商品直销板块，即1P自营业务，公司向供应商购买商品并直接将其出售给消费者。其中在线营销和交易佣金，包括多多买菜佣金、百亿补贴佣金和技术服务费等，是主要的收入来源，占比超过90%。

公司的成本主要来自交易手续费、平台运营支出和商品销售成本，2020年开始为应对疫情拼多多进行部分商品直销因此毛利率录得下滑，由于公司低价好物和社交裂变的玩法契合用户消费需求，因此公司收入的增速高于成本、费用的增长速度，2021年多多的净利润扭亏为盈，取得77.69亿元的成绩。

2.1 主站用户超9亿，最优解是提升ARPU值

在拼多多当前业务模型下：（1）在线营销服务：商家通过在线竞价系统，在搜索结果与广告位（Banner、Links和Logos）争取到满意的排序。对平台电商广告而言，收入的关键影响因素包含使用用户数、用户使用时长、广告加载情况、广告填充情况和广告价格。对商家而言，竞价的动力在于获取更高的销售额，因此，提升GMV成为平台和商家共同在意的指标；（2）交易佣金：拼多多对在其平台销售的商品抽取佣金，抽佣渠道包含多多买菜、百亿补贴、技术服务费等。多多买菜的佣金可理解为扣除用户补贴后的净毛利，驱动因素为多多买菜的GMV和平台的抽佣率、用户补贴率。百亿补贴抽佣原定于2020年开始，受疫情影响2020年下半年正式开始抽取佣金，比例为1~2%，大部分百亿补贴商品的抽佣率为1%，且农产品商品无需缴纳该笔费用。技术服务费是交由微信、支付宝等支付方式的手续费，部分留存用于平台的日常技术服务，此前费率为0.6%；（3）商品销售：多多在品类不齐全的情况下，会采取适当的自营模式增加用户对平台第三方品牌的认可，待到后续品牌方入驻完成后逐渐减少改些品类的销售，不论从短暂的自营模式出发还是平台逻辑论述，销售额都是首要追求目标。

根据测算，2022年拼多多主站的年活跃消费者数量将超9亿人，接近网购用户自然规模的上限和国内最大用户保有量的电商平台之一。结合以上平台收入来源的拆分和抓手的解释，提升GMV的唯一最优解在于ARPU的提升。对此，拼多多主站推出百亿补贴、新品牌计划、百亿农研和多多买菜等业务，以期提升用户在站内的年均消费额。

2.1.1 百亿补贴吸引品牌进驻，借助产业带孵化新品牌

作为一家电商公司，拼多多的在线营销收入和佣金收入均围绕GMV展开。我们预测2022年底公司年活跃消费者数量为9.26亿人，约占全国总人口的65.62%，随着AAC增长逐渐迫近天花板，如何提升ARPU值成为平台的首要关注问题。2021年拼多多的ARPU值为2810元/人/年，相比阿里、京东仍有较大的提升空间。

拼多多已经通过低价好物和社交裂变方式在用户间建立“低价记忆价格”，这是把双刃剑，“利”在用户已习惯优先打开拼多多购买产品或比价，“弊”在平台上的产品只被视为低价替代品，高客单价的商品用户倾向于在淘系、京东平台下单，后者才是提升ARPU和GMV的关键要素。这也是为何2019年拼多多推出“百亿补贴活动”并在当年将其升级为百亿补贴专项战略并延续至今，以及在2018年底启动“新品牌计划”。

第一，百亿补贴邀请品牌进驻，用户渗透进入五环内。2019年6月，拼多多借618大促首次启动“百亿补贴”后续逐步升级为“百亿补贴专项战略”，订单数超11亿笔、GMV同比增长超过300%，2019年6月一、二线城市成交额占比48%。经过约3年的持续补贴，“百亿补贴”已覆盖全品类，补贴侧重数码、美妆、母婴等主流品牌的高单价的SKU。以拼多多最经典的百亿补贴SKU苹果手机为例，iPhone 14 Pro 256G 暗夜紫在拼多多的补贴、券后价格为7679元（折扣14%），在京东的预估到手价为8099元（折扣9%），在淘宝上则为原价8899元（无折扣）。多多的补贴力度、持续时间均胜过其他平台，对比京东商城5%的超额折扣对用户仍具吸引力。将中频、大牌、高客单价的消费品作为百亿补贴引渠款，拼多多既巩固“低价记忆价格”，也面向消费者补齐平台上商品“好”的认知，提升五环内用户占比。

京东内部信提到2月23日已开启百亿补贴内测，目前确认[3·8节，百亿补贴上线]。市场认为京东、拼多多百亿补贴必有一战，因此股价均出现不同程度的下调。对此，我们料京东将百亿补贴设置为一级入口对拼多多的影响较小。原因有二：（1）关于拼多多低价好物且品质上行的消费认知已嵌入用户心智，京东产品定位中高端价格亦同，平台定位调整耗时较久，关键在于补贴的力度与持续时间，因此短期影响或有限；（2）京东称3.8节即生效“买贵双倍赔”服务，且范围覆盖京东平台的全品类，其力度值得期待，关键在于持续性。22Q3，拼多多和京东的现金及现金等价物分别为256.02亿元和833.56亿元，经测算京东22Q3通过1P渠道的GMV为4692亿元，（1P）零售商模式下资金运转较重，因此我们认为京东当前的现金及等价物状况应难以支持百亿补贴全品类的价格持久战。

第二，数字化建设“新品牌”，助力产业带升级。19世纪以来，世界工厂经历多次变迁，作为第一个工业化国家，英国成为首任世界工厂。伴随经济发展，美国、日本和亚洲四小龙先后接替世界工厂角色。进入21世纪，中国成为世界工厂并且地位难以撼动。卯足劲生产背后，产业带和制造工厂缺乏品牌意识的现象逐渐凸显。深圳宝安机场一处产业园区，每年有上百万台扫地机器人被贴上霍尼韦尔、飞利浦和惠而浦的品牌并送往全球各地销售。出自同一园区的品牌“家卫士”，从标准、工艺和用料到生产线与外销产品一致，1/4的价格却无人问津。对于家卫士这样的品牌，一方面缺乏品牌建设的意识，另一方面国产品牌起手低价令其利润并不充裕，向搜索逻辑下的货架电商购买流量、资源位和排名的高额支出并不适合资源有限的国产白牌商家。因此，产业带商家亟需确定性需求和流量的精准扶持。拼多多也面临相似的困境，白牌商品不仅单价较低、品牌认可度也稍显不足，长此以往对拼多多平台长期建设与用户认可度造成负面影响。无论从产业带制造工厂角度出发，还是从拼多多平台运营视角考察，都希望通过品牌化提升用户体验与信任。

2018年，在拼多多和产业带商家互相需要的背景下，拼多多提出“新品牌计划”，目标扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌，以最低成本培育品牌，全面触达拼多多上的活跃消费者。该项目经过一年半时间取得阶段性成果：（1）参与新品牌计划定制研发的企业超1500家；（2）累计推出定制化产品达4000多款，订单量突破4.6亿单；（3）20Q3日均定制化商品销量超过200万单。“新品牌计划”既推动中国制造业转型升级，又提升品牌认知与价格。2020年，拼多多全面升级“新品牌计划”，投入更多资源扶持产业带商家，目标在2021~2025年扶持100个产业带，定制10万款新品牌产品，带动1万亿销售额，合作模式扩展到代工厂自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌扶持和国货老品牌再造四种模式。

总结拼多多品牌化之路，2016年上线后90%都是白牌，2019年起重视发展新品牌，2021年整体流量扶持则偏向第三方品牌。根据我们的观测，截至2022年11月第三方品牌商家GMV占比已接近33%，白牌和新品牌商家GMV占比则为67%，拼多多“省”的烙印仍在，新品牌、第三方品牌为其客单价与ARPU增加提供上升通道。

2.1.2 买菜业务登顶行业第一，后发制人植入公司基因

拼多多于2020年8月推出多多买菜，此前社区团购已经经历过多轮发展阶段，对社区团购发展历史梳理如下：

（1）萌芽期：2014年初，前期团队搭建与准备工作完毕后，兴盛优选正式开跑，成为社区团购发展的雏形和起点。公司发展历程经过门店自配送、网仓和配送站，在2017年探索到“预售+自提”模式，目前为社区团购的主要范式。此外，微信和微信支付的普及，使得社区团购具备场景和交易基础，团购文化开始普及。

（2）起步发展阶段：2017年，微信推出小程序，围绕社交关系的超级App逐渐成型。该阶段，社区团购的SKU数量逐渐扩充，基于小程序的新消费场景提升了社区团购的交易效率，同时与线下店的合作模式被挖掘出来，O2O模式推动供应链基础设施逐渐完善。代表性企业有兴盛优选和你我您，社区团购在长沙兴起。

（3）爆发期：2018年，兴盛优选在长沙的的单月GMV突破2000万，区域模式跑通令玩家们有动力扩充SKU数量和密集开城。资金涌入的热情被激发,美团、每日优鲜、百果园等大公司关注赛道并开始布局，行业年融资金额达到60.4亿元（yoy+3453%）。

（5）调整期：密集开城扩店后，一些公司出现经营和资金难题。呆萝卜发表内部声明，指出门店从1家店（1个城市）扩展到1000家店（19个城市）后经营不善导致资金链断裂。松鼠拼拼采取直营模式主要匹配生鲜水果需求，由于高昂的人力和破损成本，亏损难题迫使公司转变经营模式。与此同时，已迭代出成熟经营模式的兴盛优选实现全年100亿元GMV规模，基于线下商超的“预售+自提”模式引起巨头关注。

（6）扩张期：大流行期间，远场电商消费因防疫措施和物流率约设施阻断，社区团购开始在城市间流行起来，兴盛优选、十荟团和同程生活迎来高速增长。拼团心智密集养成期间，多方巨头下场提供社区团购服务，2020年6-8月，滴滴出行、美团和拼多多相继推出橙心优选、美团优选和多多买菜。

（7）成熟期：2021年及以后，社区团购逐渐步入成熟期，行业玩家和竞争格局逐渐清晰。根据华经产业研究院的调研数据，截至2022年4月多多买菜的市场份额占比达到42%，其后为美团优选、兴盛优选、淘菜菜等。

社区团购的兴起具备其必然性。根据国家统计局数据，2014年网上零售额占社零比重为10.8%，2022年达到31.3%。2023年2月，将天猫商城上的商品销量按品类排序，Top5分别为服装配饰、家纺家饰、文具教育、日用工具和婴幼儿用品，标准品与耐用品更易进入线上商品流通环节。反之，生鲜由于其非标和易腐属性，早期未获得关注，2014年及以前渗透率低于0.5%。

与此同时，有别于传统电商的目标用户动作，社区团购目标渗透的消费场景为居家午饭、晚饭食材和日用百货购买需求，饮食需求刚需、高频和预期性强。随着2014年兴盛优选在湖南长沙入局，赛道的关注度和入局玩家逐渐增加，2017年“预售+自提”模式逐渐成为社区团购的主要形式之一，渗透率也提升至2018年的3.7%。加之大流行期间激增的居家时间，社区团购交易规模打开局面，2020年达到751.3亿元（yoy+120.97%）。艾媒咨询于2021年调研中国用户在生鲜电商平台购买食品的情况，结果表明95.3%的用户有过购买经历，水果（72%）、肉类（66%）和蔬菜（54%）是购买意愿最强的三个品类。

巨头皆下场，为何多多买菜跑出个行业第一？通过监测美团买菜自2020年3月起的月活跃用户数，3-12月美团买菜MAU的平均增幅达到4.87倍，大流行引致居家场景增加与中远场电商履约受阻，居民自发团现象在全国多地出现，团长通过“群聊”分享团购信息，以小区或街道为单位完成购买，待配送完成再由团长根据信息分配团购物资。出于社会责任和商业本质，2020年下半年开始互联网巨头陆续全额入场。其间，多多买菜的成立时间较晚，在22Q2时份额全面超越美团博得行业份额头筹，我们认为它后发制人的原因能够总结如下：

原因1可概括为买菜用户画像接近主站：

引用艾媒咨询对2019年和2020年生鲜团购（社区团购为其主要形式）用户画像的比较，2020年后使用社区团购的年龄结构逐渐向中国人口、网民年龄结构看齐，同步反馈社区团购在老百姓中的普遍接受度和高渗透率，一线城市占比不存在绝对优势。

当横向对比互联网巨头和社区团购公司在2020年初的用户城市结构时，叮咚买菜、美团买菜（美团优选暂未推出）等社区团购公司正予培育一线城市的用户消费心智，前置仓和即时配送暂不支持迅速开城。电商和本地生活巨头间，拼多多在下沉市场的占比达到83%且用户基数庞大。因此，当多多买菜上线并推出拼多多主站一级入口和微信小程序时，用户低转移成本便形成“拼多多-多多买菜”高转化率。

原因2可概括为主站赋能社交流量优势：

拼多多和美团于2020/2021年的年活跃消费者（公司交易用户数）分别为7.88/8.69亿人和5.11/6.91亿人，多多的用户粘性（DAU/MAU）出挑于电商和本地生活平台，2020年12月拼多多、淘宝、美团和京东的粘性分别为55/43/28/24%。拼多多和社区团购用户高匹配度的用户画像基础上，具备强粘性的庞大用户基础，为承做买菜业务奠定流量优势，事实上多多是所有巨头中第一个将主应用流量导入买菜业务的，8月低开通即开始灰度测试，美团和滴滴分别在9月和12月为团购业务导流。流量优势为转化率减轻负担，从而降低买菜用户的获客成本。据调研，美团优选明日达超市的业务中心为用户再教育，获客成本此前为150元/人，而侧重三线及以下城市用户的多多买菜2020年的获客成本约5-7元/人。

原因3可概括为拼多多骨子里的组织力：

多多买菜的负责人为拼多多COO阿布（花名），2007年开始追随黄峥创业，在拼好货转向平台模式（拼多多）阶段起主导作用，拼多多与拼好货合并后担任首席运营官角色。在社区团购前，拼多多已经是全国最大的生鲜电商平台，因此2020年中推出多多买菜业务并不令人意外，多多买菜由阿布带队并从公司抽调1000多人进行（占公司员工总数近1/6）。从拼多多到多多买菜，负责人善于抓住用户需求和比较优势，完成一次又一次关键战役后发制人。

根据晚点LatePost，我们绘制了美团优选事业部和多多买菜项目的组织架构图，美团优选持续沿用其在团购大战中的“小地方、大中央”结构，优点在于能够尽快传达总部决策增加地方业务的战略执行力，缺点在于面对快速增长的社区团购业务，地方权力受限使得略缺战术灵活性。多多买菜则采取“小中央，大地方”结构，给予地方管理者充分授权，因此仅在2020年10月底，多多买菜便开城120个，分别是美团优选和橙心优选的2倍和10倍，接近2014年成立的兴盛优选。

原因4可概括为产地直连价格优势显著：

首先，采购模式影响入库价格。多多买菜和主站一致，均使用供应商竞价方式，该模式能够知悉供应商的成本价和预期利润，拥有流量的买菜业务可获得局部最惠价格。该模式限制供应商在平台的获利空间，供应商或因低价缘故牺牲产品质量。美团优选为买手模式，买手根据总部采购策略，以价格、质量和履约标准筛选供应商，优先保障品质使其采购价格比多多贵约5%，同时买手权力大易滋生腐败行为。

其次，多多买菜具备产地优势。截至2023年2月，多多买菜50-60%的货物由产地直接供货，借助产地仓优势并减少二次批发，价格较为实惠。年货节期间，多多买菜水果礼盒直接从产地进货和发货，美团优选则需市场进货。随着22Q3多多买菜内部提出品质、价格全面对标美团优选，以及供应链体系的完善，目前产品品质已取得较大提升。

买菜业务发展存在历史机遇，是否可延续？不可否认，大流行期间以小区和街道为单位的的拼团行为为互联网巨头下场做买菜业务提供了历史性的机遇。目前市场对社区团购业务的担忧主要在于，在外部制约因素消失后，社区团购的流量与消费能否延续？对此，我们认为社区团购是一项可持续性业务，理由如下述：

（1）改善用户体验：根据艾瑞咨询的调研，2020年生鲜零售过半渠道来自菜市场，越下沉占比愈高。尽管菜场是采买一日三餐生鲜原料的主要渠道，人流拥挤、环境混乱、买菜绕圈和可选食材余地小等问题却一直横亘在消费者心头。社区团购解决了用户在生鲜购买过程中关于便利、价格、产品丰富度和品质的痛点，提升用户体验是社区团购能够被用户接受并提升渗透率的关键驱动，大流行只是趋势过程中的短暂催化剂。

（2）用户用脚投票：我们将社区团购用户体验划分为四个阶段，阶段一、三用户面对不可抗因素，逐渐建立和巩固了关于社区团购的心智。阶段二、四成功地留存和渗透证明社区团购用户体验足够好，因此用户渗透率能够持续提升。

如何看待多多买菜的UE模型和市场份额？

目前社区团购的竞争格局已经明朗，截至2022年11月多多买菜占社区团购市场份额约50%，美团优选为35%，兴盛优选的市占率低于10%。全国性团有多多买菜、美团优选和淘菜菜，为社区团购第一梯队，兴盛优选当属第二梯队，其他地方团公司属于第三梯队。互联网巨头在流量、渠道、履约和组织力均胜过兴盛优选和其他地方团公司，料多多买菜和美团优选双寡头局面愈发清晰。多多买菜已取得市场领先身位，价格端考虑其竞价采购和产地直采赋予的低价保障，协同角度考虑主站拥有巨量高粘性用户和多多驿站增加用户触点，我们认为市占率第一仍可延续。

具体到多多买菜的UE模型：

根据我们的测算，2022年多多买菜日均DAU为6776万人，主站渗透率为7.32%，随着主站至多多买菜的转化率提升，预计2025年渗透率和日均DAU有望达到10.32%和9915万人。此外，顾客下单率和月购买频次是推动日均单量提升的另外关键因素。我们预计2023年多多买菜日均单量可达3728万件，2025年有望达到4334万件。

客单价方面，随着社区团购的下单心智愈发成熟，顾客每单购买件数有望从2022年的5.74件/单提升至9.8件/单，推动客单价由2022年的12.68元/单提升至2025年的23.67元/单。综上，我们预计多多买菜2023-2025年的GMV分别为2400、3120和3744亿元。降低团长和履约费用率，使多多买菜有望于2025年实现0.41元单均利润。

2.1.3 设立百亿农研专项，助力小农户经营现代化

农业方面，“大国小农”是我国农业生产的基本现实，也是农业发展需要长期面对的基本现实。以GDP增加值计算三大产业的占比，2015年与2021年第一产业、第二产业、第三产业分别为8%/41%/51%和7%/39%/53%。若考查分产业就业人员数，则2015年与2021年第一产业、第二产业、第三产业就业人员占比分别为28%/29%/42%和23%/29%/48%，第三产业（服务业）就业人员匹配其GDP增加值，第一产业（农业）就业人员达到第二产业（工业）的80%，然而GDP增加值不足后者的1/5。第三次全国农业普查数据显示：全国小农户数量占农业经营主体的98%以上，小农户从业人员占农业从业人员的90%，小农户经营耕地面积占总耕地面积的70%。因此，提升农户农业经营现代化能力是实现智慧农业和加快建设农业强国的基础要素。

我国2014年提出“智慧农业”，2016年起被写入“中央一号文件”愈发重视农业现代化、智慧化。2021年7月，农业农村部印发《关于加快发展农业社会化服务的指导意见》，发展农业社会化服务被视为全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化的有力支撑点，与《“十四五”推进农业农村现代化规划》中关于发展乡村新型服务业和农村电子商务发展的提法相吻合。2021年8月，公司在21Q2业绩会上表示将正式设立100亿元农业科技专项（即“百亿农研”），二季度全部利润及未来多个季度的潜在利润优先分配给该专项。作为全国最大的农产品上行平台，拼多多契合百亿农研。

2019年，拼多多农产品GMV超1364亿元，累计带贫人数超100万，2020年全平台农副产品超2700亿元，连续保持三位数增长。以农产品起家并发展至全国性综合电商，拼多多依旧将农产品作为平台最核心的品类之一，并对其减免技术服务费等。扎根三农问题，成为全国最大农产品上行平台的多多在2021年被授予“全国脱贫攻坚先进集体”的表彰。

“百亿农研”一年又半载，4维度论专项成果？

（一）科研：2020年5月，拼多多与中国农业大学联合举办第一届“多多农研科技大赛”，第一届大赛的命题为“科技种草莓”，此后两年陆续举办“科技种番茄”和“科技种生菜”科技大赛，邀请到全球的年轻农业科学家、顶尖种植高手参赛，利用人工智能或者园艺技术，探索农产品生产优化和商业化路径。

科研并非噱头，期待实物落地。中国热带农业产业研究院香料饮料研究所下属企业在拼多多上推出一款黑巧，可选纯度60%和100%，经过用户订单投票增加研发人员未考虑到的纯度75%和88%偏苦口味。科研和商业共创，既提高农业现代化程度，又推动农产品上行速率。

（二）人才：新农人是指有能力带动农产品上行的农业电商人才，拼多多有意识地培育农产品“平台+人才”模式，拼多多搭台，供新（新）农人唱戏。根据拼多多发布的《2021新新农人成长报告》，2021年新新农人（1995年以后出生的新农人）已经达到12.6万人，同比增速达到47%。截止2020年6月，拼多多农产品上行带动全国超10万名新农人返乡创业，同年平台宣布再培育10万名新农人的计划。

（三）销售：（1）小农户模式一方面要面对生产环节资源、环境因素波动的风险，另一方面要寻求顾客令劳动成果兑现货币价值，而后者的难预测性又给小农户生产者增加了新的难题。拼多多基于分布式人工智能的「农地云拼」模式，使上行区域的消费者需求和下沉地区的生产者供给之间打破了时间与空间的制约，利用大数据提升全国范围内消费者需求的可预测性；（2）以年为单位的“农货节”和“丰收节”，允许新农人将心思放置在生产端，减少对营销、销售的担忧。同样地，2023年3月拼多多启动“农云行动”，集中投入优势资源推动全国100个农业产业带实现“拼上云端”，商家侧和流量侧的倾斜，增加销售的可确定性。

（四）运输：拼多多正通过“农云行动”助力产业带升级“产销对接”为“产消对接”，优化和压缩中间运输环节的生鲜损耗与物流时长，将利润让渡给消费者与农民。

最初一公里：丹东种植户的草莓入选百亿补贴年货节后，从采摘、分拣到打包发货均设置标准程序，最快8小时即可完成。为防止草莓冻伤，包装额外增加保温袋。

最后一公里：拼多多与顺丰、三通一达以及极兔等快递物流企业建立较好合作关系，配合其在冷链运输方法、冷链运输网络建设方面的专利，全程冷链运输的产品最快48小时即可上桌。

放眼长远，“百亿农研”是否对公司业务有益？

答案显然是肯定的，整体而言我们认为有两方面益处：

第一，行业角度提升农业现代化水平。公司在农业领域的百亿补贴，能够以用户消费行为数据为导向、以人工智能匹配为工具优化新农人的农业生产和商业化计划，整合小农户生产资料，推进农业农村现代化水平；

第二，公司角度布局最初/最后一公里。拼多多新农人培育计划以及农研科技大赛，为平台积累产地和产业带资源，结合冷链运输技术和快递物流企业合作完善最初/最后一公里，既能够降低多多买菜业务采购成本与履约损耗，又能够缩减中间环节让利给两端的消费者和农民。

2.2 像亿万富翁一样购物，Temu锁定北美用户需求

9月1日，拼多多跨境电商平台Temu正式在海外上线，定位中端客户，同时具备PC端和APP端。首战登陆美国，其中9月1至15日为测试阶段，后续将展开全面售卖。Temu图标包含衣服、木马、女鞋、包元素，对应拼多多本次以女装为突破口正式出海北美地区。

2.2.1 Temu首战美国告捷，后发制人恰在好处

根据Statista数据，美国2022年网购人数为2.68亿人，网购人数渗透率达到80.4%，远高于我们测算中国地区的60.8%。考虑到我国较大的人口基数，结合较高的网购人数渗透率，是毫无疑问的电商第一大国。参考2022年eMarketer全球主要国家电商份额公告，美国在全球电商份额仅次于中国，并呈现以亚马逊为首“一超多强”的竞争局面。

与腾讯（被投资方Sea旗下的Shopee主要运营东南亚地区）、阿里巴巴（Lazada、Daraz和Trendyol分别服务东南亚、巴基斯坦和土耳其，Aliexpress流量主要集中在巴西）、京东（在泰国和印尼拥有电商平台，2月底即将结束运营）不同，拼多多首战即选择电商竞争激烈、网购人数渗透率高的美国市场。我们认为拼多多此番出海竞争的差异化决策主要源自三方面考虑：（1）2015年拼多多成立后，以社交裂变方式迅速积累用户，截至2018年上市时已取得4.2亿年活跃消费者，同期京东为3.05亿人，后发制人但出奇制胜已融入公司DNA；（2）Temu的牵头者为顾娉娉（阿布），她曾在2020年带领多多买菜在社区团购突围跃升行业第一，Temu一、二级主管的主要来源为买菜业务，成功组织的复用保证出海业务成功胜率；（3）2018~2022年亚马逊在美电商市场份额均超过39.5%，“一超多强”局面使亚马逊拥有较强市场议价权，以及2020年至今美国居高难下的通胀将压力转移值居民消费端，消费者不仅需要美联储，更需要能够提供价格实惠、品类齐全、体验新颖的电商平台。以上理由，论证了Temu选择首战即美国的合理性。

2.2.2 服饰鞋包切入市场，老牌新锐有何异同？

若不考虑Apple为主的电商独立站，2022年美国本土电商老牌三强分别为亚马逊（39.5%）、沃尔玛（7.0%）和eBay（4.2%）。尽管业务开展并非都在美国地区，当考虑商业模式与受欢迎程度，我们将SHEIN、Shopee和Wish视为美国电商新锐。通过对比Temu与老牌、新锐电商在“人、货、场”的异同，论证Temu跑通业绩的可能性。

货：社交电商缔造者，低价爆品扬帆出海

拼多多在国内素以性价比消费著称，伴以社交裂变，因此积累起大批用户。截至2021年底，拼多多年活跃消费者（AAC）达到8.69亿人，2017~21年，拼多多AAC的年均增速高达37.25%，同期经营已逾22年的阿里巴巴，其中国零售商业该值为略高的8.82亿人。尽管用户激增，拼多多用户留存仍持续表现出挑于其他主流电商平台。22年9月，Temu出海首站美国，沿袭自拼多多主站的“低价好物、社交裂变”基因仍未变。

为验证拼多多“低价好物”特质，我们选取Temu、Amazon（亚马逊）、Shopee（虾皮）相似时间段月度按品类的均价、销售额及销量，测算出2022年12月在Temu上玩具、办公用品和艺术手工的均价分别为5.1、2.8和3美元，同期Amazon上为26、27和18美元，价格带为前者的5.1~9.64倍。考虑Shopee运营地区主要集中在印尼、泰国、马来西亚等东南亚地区，整体消费能力理应不足北美地区，Temu总体均价为其1.6~2倍仍验证“低价”属性。

除去价格带，商品品类丰富度、供货方式、履约模式构成电商平台“货”运营的重要范式。因此，我们将Temu与在美老牌电商三强Amazon、Walmart和eBay，及电商新锐SHEIN、Shopee和Wish对比，研究商家缘何愿意向Temu供应好货，好货又如何迅速渗透至目标用户群体中。

首先，入驻门槛较低，商家利润已锁定。通过调研，我们发现Temu的入驻门槛较低，尽管拼多多主站和出海均将补贴和优惠尽量往消费者身上堆叠，但商家仍可享受充分的出海红利。商家入驻需满足：（1）具备开发设计、生产拍摄能力；（2）产品产能、质量与库存稳定；（3）具备跨境平台经验；（4）没有营业执照的个人店亦可入驻，仅需提供身份证和银行卡。商家开店流程需填写最低供货价、计划销售商品及是否拥有电商经验，待审核通过即签约开店成功。

Temu“买手”对卖家上传的商品进行选品，选中进入寄样环节，若质量检查与核价通过，便可下首单前往广州仓库适量备货，美国消费者下单后即由广州仓经承运商寄往美国，再由本土承运商送至消费者手中。除入驻卖家供货环节，后续物流、运营、客服、推广与仓储均由拼多多承担，前端售卖的商品价格由平台补贴，卖家按照供货价进行人民币结算，更无需承担汇率波动风险，利润锁定确定性强。作为对比，亚马逊入驻门槛并不高，但平台方已清晰拆解商家的盈利模型，除却20~30%的产品成本，将向商家征收销售佣金（8~15%）、开店佣金（39.99美元/月开通13大站点）、物流关税成本（15~20%）和广告营销成本（10~15%），卖家利润寥寥。根据Marketplace Pulse报告，截至2022年12月，中国卖家在亚马逊全球市场Top卖家中占比达到45.66%。尽管扮演重要卖方角色，中国商家仍在2020年和2022年接连遭遇“封号潮”与停止授权品牌项目。去年9月19日，拼多多正式宣布“2022多多出海扶持计划”，计划投入百亿资源包，首期打造100个出海品牌，扶持1万家制造企业直连海外市场。向商家倾斜资源并解决除供货以外事项，解释了中国商家为何愿向Temu供应好货。

其次，优惠力度不止，用户体验有保障。我们浏览与使用了各电商网站，并总结出几家在2月的商品折扣力度与包邮条件，Temu在对待用户方面确认领先于同行。折扣方面，面对新春换季消费，Temu打出“Spring Shop Save UP TO 90% OFF（最高可享90%折扣）”标语，活动专区分为“50~90%折扣区”和“10美元以下区”。SHEIN对待定价价格达成49、89和169美元时，分别提供10%、15%和20%的折扣，通过拾级而上的优惠力度吸引用户前去消费。亚马逊在首页轮播屏处展示“Amazon Outlet”专区，库存商品最高可享50%优惠。但经过我们的观察，商品主要集中在婴儿车、床上用品、健身器材和电磁炉等中高价且低频品类。Temu出色地将高折扣覆盖丰富、低价、高频消费的商品中，这也是海内外消费者倾向于浏览拼多多平台并留存的重要原因；包邮方面，Temu配送方式包含标准投递和快递两种，免费送货服务门槛由49.9美元下调至29美元，目前已调整为当日全时订单标准投递包邮，订单金额超过129美元则享受快递包邮。此前SHEIN包邮门槛为订单金额达49美元，为匹配Temu福利已经调整至标准投递包邮门槛29美元，快递包邮门槛与Temu达成一致。SHEIN在迪拜、意大利等地区设置多个海外中转仓，只接退货不发货。同时在香港、德里、美国东北部等地设置运营仓，辐射周边区域完成配送，理论上SHEIN比Temu的三段式物流承运更经济，恰好验证后者保证用户体验的决心。

人：需求定位精准，用户结构不偏科

麦肯锡曾针对美国消费者购买行为做过一项问卷调查，结果显示有超过60%的美国消费者选择商品促销阶段或者价格触及低谷时才产生对应消费行为，调查结果的关键词集中在促销、优惠、价格低谷和性价比。回到Temu对消费群体的定位上，商品“低价好物”满足绝大部分消费者的网购需求，拼多多（主站）擅长击穿行业价格底线，回馈用户品质与性价比消费，当这套模式运用至美国市场，同样应验。

选取美国2015~2020年6个年龄段用户占总人口的比重，平均年龄后移（即“人口老龄化”）是多数大国的担忧与趋势。但根据similarweb，美国电商老牌三强和新锐的用户年龄结构均表现出较强的右偏态分布，只有Temu的年龄结构与美国人口普查局公布数据相仿，我们认为Temu照顾到全年龄段用户的底层消费需求，对需求的精准把握是主站、多多买菜后发制人的根本，增加跨境业务跑通的确定性。

2.2.3 社交电商异国受宠，广告登上“美国春晚”

据悉，Temu初登美国一个月的广告费接近10亿元，只为打开用户心智。此外，社交裂变玩法跨境上线。Temu推出Referral Bonus Program（推介奖励活动），若用户想免费获得商品，可推荐周边朋友下载注册，每成功邀请5名新用户还可获得20美元现金奖励并提现到Paypal。国外热门网址Facebook、Twitter、YouTube、Reddit、TikTok和其他网站自发形成推介奖励玩法介绍与“薅羊毛”指南。

从获客成本（CAC，Customer Acquisition Cost）角度评价该活动，考虑新用户注册即得5美元津贴后，新用户的CAC不足10美元。对比2021年Amazon、eBay和Facebook的获客成本分别为160、180和60美元，该活动有助于摊薄Temu的平均获客成本。

社交裂变促新只是Temu营销手段的一部分，通过similarweb数据监控，平台超过96%的社交流量来自Facebook和YouTube。根据调研，SHEIN 22H1经过Facebook的获客成本约35美元，Temu在该渠道的获客成本超过前者30%。

经过大量营销与广告投放，Temu在10月18日首次触达电商热度榜第一。根据七麦数据iPhone设备全部榜单排名统计，11月2日后Temu霸榜购物应用第一，全部应用前三。2023年1月平台总访问量达到7452万人，环比增加38.29%。对比竞对，Temu的单次访问页面数与跳出率的综合表现更好，用户更愿意停留。2月，Temu一支“Shop like a Billionaire”30秒广告片登上美国春晚超级碗，本届超级碗30秒广告费用为700万美元，播放两次的Temu广告预计9550万人民币，回报为观众总数达2.08亿人。

2.2.4 Temu盈利模型推演及讨论

讨论完“人、货、场”，我们将跨境业务视同多多买菜，探究其单位经济模型UE。

收入拆解：根据分析公司Sensor Tower的数据，截至2022年12月15日，Temu在美国的下载安装量已经达到1080万，是11月1日至12月15日期间美国全类别下载量最大的移动应用。紧接着截至2023年1月24日，其全球下载量超过1900万次，95%来自北美地区。

将下载量同监控的用户访问量、独立访客联系，我们判断2022年Temu的年化年活跃消费者（AAC）可达2580万人，2023~2025年AAC分别为4381、7163和9578万人，同比增速为69.82/63.50/33.7%，考虑到2022年实际经营时长仅4个月，2022至2023年的同比增速可视为更高值。

此外，通过调研与对比SHEIN、Shopee的下单频次、每单件数和综合退货率，即可得到用户在平台上下单的总订单数和单均金额。纳入考虑2022年仅4月实际经营时长后，我们测算2022~2025年Temu的收入分别可达4.26、45.78、133.19和533.43亿美元，对应增速为974.79/190.97/120.68/82.16%。2022H1 SHEIN的GMV为160亿美元，应高于300亿美元的全年GMV目标，Temu长期目标为5年内达成SHEIN于今年达成的GMV体量，我们认为低价好物特征、社交裂变玩法已逐渐在美国区用户形成极为稳固的心智，随着Temu在22年10月份进入非洲和23年2月份进入加拿大等低电商渗透率国家，抓住消费基本需求的多多跨境业务，能够匹配高增速。

成本费用：跨境业务的商品成本即为卖家报价（卖家报价 = 成本价 + 卖家预期利润），Temu沿袭国内主站社交电商范式，流量与用户留存度具备独特优势，加上早期足够的商家红利，商家愿意入驻平台，处于买方市场，Temu或买手在选品时能够将成本做低。

费用主要分为营销获客费用、履约费用和雇员及其他。随着用户积累逐渐变多，获客将变得更为昂贵，故此在2022年CAC为35美元/人的基础上，逐渐看多至2026年的39美元/人。Temu送往美国的标准件和快递均采取三段式物流，第一段为国内商家将商品通过第三方物流运抵广州仓待发，综合国内面单成本与快递物流报价，我们认为3.5元人民币/单即可覆盖。2022年12月起，卖家和平台共担普通物流定价的50%，逐渐优化履约负担；第二段为广州仓发往美国，承运人主要为极兔，平台与航司亦有合作，2022年该段单均费用约15美元；第三段为美国本地仓发至用户收货地址，承运人为本土物流公司USPS和UPS等，欧美地区物流人工成本较贵，该段单均成本区间为9~15美元/单。回到雇员与其他费用，阿布曾带领多多买菜杀出重围登顶社区团购第一，Temu团队一、二级主管大都来自多多买菜，2022年团队总规模约700人，随着跨境业务GMV与单位人效的增加，团队规模同步扩大化。根据同道猎聘App展示招聘信息，Temu用户增长/运营的薪酬为20~40K * 16薪，便可知平台在雇员费用上的支出总额。

盈利推演：以下展示了拼多多跨境业务的经济模型，拆解其收入和成本的驱动因素与变化趋势。综上，我们认为Temu在2023~2026年的经营利润总额为-320、-454、-356和+168亿人民币，预计2026年将成为一项带来正收益的业务。将拼多多主站的经营利润减亏Temu的经营亏损，预计2024年公司经营利润承压，后续则整体转为盈利。

单均视角查看Temu的UE模型，2023~2025年单均亏损为27、18、9美元/单，2026年预计实现单均溢利3美元。即，推演后跨境业务逻辑能够跑通。

2.3 其他业务：多多视频和多多驿站

2.3.1 DAU峰值破1.5亿，多多视频商业化尤可期待

多多视频上线于2020年年初，2021年底平台才为多多视频增加主页一级入口提升主站到视频的流量转化，但仅面向部分内侧用户，2022年2月多多视频正式获得底部一级菜单栏位置。

上线至今，多多视频持续执行现金激励方案，用户观看视频可获得金币，金币按照比例兑换现金，集齐20元方可提现至微信钱包。内容以日常生活、搞笑视频与影视解说为主，我们在调研和使用多多视频过程中，发现视频“挂链”比率较低，搜索栏不似抖音、快手会出现直播（电商）榜与购物榜，划至“关注”栏目推荐少部分电商直播间。电商平台鲜有的弱商业化内容视频体验，令多多视频DAU峰值在2023年初突破1.5亿，目前稳定在1.1-1.2亿间。用户日均使用时长峰值超过40分钟，目前稳定在30分钟。

多多视频DAU胜过小红书、腾讯视频、爱奇艺和哔哩哔哩，用户使用时长比肩微信视频号和优酷视频，2022年短视频与直播拢共商业化率不足35%，这解释了缘何在使用多多视频过程中挂链出现比重低。我们了解到多多视频目标2023年将商业化率提升至66%，对标淘宝直播商业化率70%，高使用时长的海量用户令视频业务的商业化变现变得尤可期待。

对于后续多多视频的边际变化，我们着重观察：（1）观看视频获得金币这一行为对多多买菜、百补、1元购及直播等入口的流量增量效应；（2）推荐栏目挂链视频占比的提升情况；（3）视频商业化率提升过程对用户使用指标的影响。

2.3.2 补物流末端业务，多多驿站增加社区团购触点

2022年2月拼多多切入快递代收业务，推出多多驿站。驿站推出的核心战略为渗透菜鸟驿站的站点，希望在快递代收、面向社区团购以及综合使用上向后者看齐。截至2022年6月，多多驿站的数量已经达到7000-8000家，发展速度较快。菜鸟驿站推出于2013年，成熟于2015年，截至2022年11月在全国的站点达到13-14万个。我们认为多多驿站后期渗透菜鸟驿站站点的驱动主要来自：（1）多多买菜持续稳固社区团购行业领导位置是第一个关键点，稳住龙头则有望引导面向社区的站点自愿放弃与菜鸟驿站的合作并与多多买菜达成合作；（2）多多买菜推广快递代收点业务被多地邮政管理局发布通知喊停，认为代收点不具备经营快递业务资质而不合规。多多驿站能否取得该资质，消弭站点经营者自菜鸟转至多多的业务转换成本是第二个关键点。

公司的营业收入来自（1）在线广告收入：考查拼多多主站DAU、用户停留时长趋势、广告加载填充情况与广告定价水平；（2）佣金收入：主要来自多多买菜、百亿补贴和技术服务费，底层的驱动因素为GMV和驱动率，考虑到平台对农产品免收取技术服务费，因此我们将平台上交易的GMV详尽拆解至农产品、多多买菜与百亿补贴；（3）商品销售收入：在与知名品牌达成合作前期，拼多多会通过1P形式采购并挂链百亿补贴等专区，达成营销推广与取得品牌信任。我们认为目前拼多多在培育新品牌和引入第三方品牌均取得成果，后续该部分收入与支出不再是影响收入与成本的主要原因。

关于收入测算，我们认为2022-2024年公司营收为1280.96、1681.87和1973.16亿元，同比增速为36.3/31.3/17.3%。其中，在线广告收入为987.41、1269.40和1441.91亿元，同比增速为36.1/28.6/13.6%；佣金收入为291.44、409.96和528.48亿元，同比增速为106.1/40.7/28.9%；商品销售收入为2.11、2.52和2.76亿元，同比增速为-97.1/19.7/9.5%。电商广告是公司营收的主要来源，增量收入需关注GMV增加所来带的佣金收入增长。

此外，我们测算了2021-2025年多多买菜和Temu的UE模型，对于多多买菜业务，我们认为其能够维持行业领军地位，考虑产地优势、履约效率提升和去团长化进程等，单均利润率有望从2022年的-5.0%达到2025年的0.7%，并首度实现单位经济模型盈利；对于Temu，目前业务版图已经由美国、加拿大和非洲，扩张到欧洲地区，通胀环境下顾客更易被植入低价好物的消费心智。我们预计2022-2024年GMV可达4.26、45.78和133.19亿美元，2023和2024年的同比增速为974.79%和190.97%，有望于2026年实现单位经济模型盈利，预计届时每单盈利3美元

关于成本和费用，预计2022-2024年营业成本为354.31、517.46和53.40亿元，同比增速为11.7%、46.0%和6.9%。主要成本项来自平台运营相关成本，预计2022-2024年为309.45、456.02和486.99亿元，同比增速为8.2%、47.4%和6.8%；预计2022-2024年销售、管理、研发费用的总额为641.18、810.90和950.03亿元，同比增速为15.9%、26.5%和17.2%。我们认为创新与研究是拼多多始终能够后发制人的技术保障，纳入百亿农研等费用支出考量，研发费用率预计从22年的8.6%增加值24年的9.7%，料销售和管理费用率均将有所优化。

综上，预计22-24年净利润为296.1、362.04和475.9亿元，同比增速为281.1%、22.3%和31.5%。经调整净利润为364.04、429.85、565.92亿元，同比增速为163.2%、18.1%和31.7%。

我们选取腾讯、阿里巴巴、美团、京东和网易作为可比公司，2023年平均PEX18，考虑拼多多三大业务主站ARPU上涨空间尚可期待、多多买菜具备头部效应和Temu以低价好物心智教育海外消费者达成粘性，给予公司整体22XPE，结合2023年公司经调整净利润429.85亿元，目标合理市值为1389亿美元（人民币9542亿元），仍具备20%以上的空间。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《拼多多（PDD.O）：开立社交电商，后发制人基因蕴含其中（发布时间：20230320）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：金荣（S0010521080002）

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• 联系人：葛树名，本科毕业于美国威斯康星大学，研究生毕业于墨尔本大学，工程学硕士；曾先后就职于网易游戏，某私募基金，覆盖游戏/Web 3.0/元宇宙，熟悉互联网互动娱乐领域及相关科技领域产业规律。执业证书编号：S0010122080067。

  
  

• 联系人：戚宏彬，北京航空航天大学金融工程硕士，具有字节跳动经历，重点覆盖电商、产业互联网等领域，2022年6月加入华安证券研究所。执业证书编号：S0010122090008。
  

• 联系人：石月昊，对外经济贸易大学国际商务硕士，哈尔滨工业大学国际经济与贸易学士。历经腾讯IEG Global及百度MEG，熟悉泛文娱赛道，主要覆盖广告、视频等领域，2022年加入华安证券研究所。执业证书编号：S0010122080027。