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疫后首份财政预算草案:强不强?钱花哪?怎么筹?【华创宏观·张瑜团队】

日期: 来源:一瑜中的收集编辑:张瑜 高拓
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 高拓(13705969808)


事项



受国务院委托,财政部于3月5日提请十四届全国人大一次会议审查《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》。


主要观点



一、疫后首份财政预算草案:三个核心结论,一个矩阵看懂
核心结论:
1、总量强不强?弱于2022,明显强于2021
2、钱花到哪了?增量看宏观意义:教育、农林水增长最多,卫生健康下降最多;增速看投资意义:防疫成本释放,利好基建、科技环保、国防
3、钱怎么筹的?最大动力是经济自然修复,税收11个点增速中贡献7个,低基数贡献4个;税收本可收到19.6万亿,但仅安排18.5万亿,体现政府让利。
将政策基调区分加力、提效,同时将资金类型区分财政、准财政,可得2023年财政2X2矩阵,分别看财政加力、财政提效、准财政加力提效
二、财政加力
(一)公共财政加力:税收脉冲08年来最强,赤字率明升实降,调入“掺水”
今年一般预算支出安排27.5万亿,增长5.6%。支出由三部分构成:一般预算收入21.73万亿、赤字3.88万亿、调入资金及使用结转结余1.9万亿:
1、一般预算收入增长6.7%,是支出增长的主动力。其中,税收脉冲11%2008年来最强;反超名义经济增速4个百分点,差值历史最大。从税收结构看,增值税安排+37%→低基数;外贸相关税+3%→谨慎乐观;地产相关税+0%→看企稳。
2、赤字率3%明升实降5100亿增量赤字全在中央,对应中央对地方转移支付明降实升→为地方债务风险减压
3、调入资金及使用结转结余剔除4000亿“水分”后落至疫前→财政常态化。
(二)政府性基金加力:卖地看平看淡,专项债前倾扩围可加量
聚焦两项主要构成:近7万亿卖地收入和近4万亿专项债
1、卖地收入:看平看淡。看平,指预算安排零增长,二次确认今年财政对地产看企稳看淡,指卖地影响没那么大,减收2万亿仅影响公共财力3000亿
2、专项债:前倾扩围可加量。若3.8万亿不够,可再盘活专项债限额-余额。
三、财政提效
(一)兜底变激励:兜底式退税减税不再,激励式贴息万亿对冲
退税减税今年未提具体目标,预计退减缓免税费由4.2万亿降至2万亿以下;“该延续的延续,该优化的优化”目前实操是“延续+优化”仅提供必要支持。
(二)成本变效益:防疫成本释放,基建、科技环保、国防受益
防疫成本释放,基建、科技环保、国防等支出受益,且乘数明显更高。
四、准财政加力提效
(一)投资拉动:“半条鱼”变“两条鱼”,大量实物工作量将形成
两条鱼=去年开工的金融工具项目继续建设+今年金融工具或再投放1万亿。
(二)政策协同:政策行更像中国版QE主角
预算草案提出注重财政与货币政策协同发力,提示关注中国版QE的演绎,政策行比央行更像主角:大幅扩表稳增长,且资本金约束模糊→有非常规空间。
风险提示:疫情超预期,稳增长不及预期,专项债、金融工具发行不及预期


报告目录


报告正文



一、疫后首份财政预算草案:三个核心结论,一个矩阵看懂

中央经济工作会议提出,积极的财政政策要加力提效。预算草案延续了这一基调。
核心结论:
1、总量强不强?弱于2022,明显强于2021。三个口径看:1)一般预算支出,同比5.6%,略弱于2022年(6.1%),明显强于2021年(两年平均1.4%);2)广义财政支出(一般预算+政府性基金支出),同比约4.3%,略高于2022年(3.4%)、2021年(两年平均4.2%);3)财政+准财政财力,2023年增量约0.6万亿,在2022年(2.8万亿)、2021年(-1.3万亿)均值附近。
2、钱花到哪了?增量看宏观意义:教育、农林水增长最多(约800亿),卫生健康下降最多(约1700亿);增速看投资意义:防疫成本释放,利好基建、科技环保、国防
3、钱怎么筹的?最大动力是经济自然修复,税收11个点增速中贡献7个,低基数贡献4个;税收本可收到19.6万亿,但仅安排18.5万亿,体现政府让利:去年税收16.66万亿,今年赤字隐含的财政口预计名义GDP增速=38800(赤字额)/3%(赤字率)/1210207(去年GDP)-1=6.9%→今年税收随经济自然修复可收16.66*(1+6.9%)=17.8万亿;再加上去年2.46万亿留抵退税今年恢复正常(6500亿左右),可再收1.8万亿,合计19.6万亿,大致是今年本可收到的税收;预算少安排的1.1万亿,可视作政府主动让利。
将政策基调区分加力、提效,同时将资金类型区分财政、准财政,可得2023年财政2X2矩阵(图1),分别看财政加力、财政提效、准财政加力提效

二、财政加力

(一)公共财政加力:税收脉冲08年来最强,赤字率明升实降,调入“掺水”
财政四本账今年共安排近50万亿支出(图2,第三本账规模较小,第四本账相对独立,加力提效的大头在前两本账。

一般预算支出安排27.5万亿,增长5.6%。支出由三部分构成(图3):一般预算收入21.73万亿、赤字3.88万亿、调入资金及使用结转结余1.9万亿,增量主要来自税收脉冲和赤字增长。分别来看:

1、一般预算收入增长6.7%,是支出增长的主动力。其中,税收脉冲11%2008年来最强;反超名义经济增速4个百分点,差值历史最大(图4主要是经济自然修复带来约7%税收增速,低基数贡献4%。从税收结构看,增值税安排+37%→退税低基数;外贸相关税+3%→谨慎乐观;地产相关税0%→看企稳(图5)。从税收占比看,重回85%,财政收入质量明显改善:近10年仅2021年、2018年达成,较2022年高3.3个百分点。
2、赤字率3%明升实降,5100亿增量赤字全在中央,对应中央对地方转移支付明降实升→为地方债务风险减压。从赤字率看,2022年计入特定机构一次性上缴后达3.8%→3%赤字率属于明升实降;从赤字结构看2022年增加的5100亿赤字全在中央占比首超8成;对应中央对地方转移支付明降实升,剔除一次性减税降费等专项转移支付后增长7.9%,较2022年同口径上升1.1个百分点,为地方债务风险减压。
3、调入资金及使用结转结余剔除4000亿水分后落至疫前→财政常态化。“水分”来自于2022年特定机构上缴的1.65万亿结存利润中,有4000亿原本准备2023年使用,但在2022年5月迫于疫情+退税压力已提前下达地方——这笔钱用在2022年,但仍记在2023从中央政府性基金预算调入”的5000亿中,并非今年的可用财力

(二)政府性基金加力:卖地看平看淡,专项债前倾扩围可加量
今年政府性基金支出安排11.79万亿,增长6.7%。不同于一般公共预算,政府性基金收支联动,预算执行偏离度较大,预算安排仅供参考。我们聚焦两项主要构成:近7万亿卖地收入和近4万亿专项债。
1、对于卖地收入,看平看淡。看平,指预算安排零增长:2023年预算安排增长约0.4%,虽仅供参考,但结合地产相关税零增长的安排,可二次确认今年财政对地产看企稳看淡,指卖地影响没那么大:减收2万亿仅影响公共财力3000亿[1]

对于专项债,前倾扩围可加量。前倾,指前倾发行强度匹配去年同期:Q1新增专项债发行计划已达1.29万亿,持平去年同期,从提前批看分配更倾斜大省,项目建设能力更强;扩围,指今年将适当扩大投向领域和用作项目资本金范围,支持地方正常融资需求→或松绑土储可加量,指若3.8万亿不够,可再次盘活专项债限额-余额,理论上限约1.3万亿。参考2022年经验,实际或可盘活5000亿。

三、财政提效

(一)兜底变激励:兜底式退税减税不再,激励式贴息万亿对冲
退税减税今年未提具体目标,预计退减缓免税费由4.2万亿降至2万亿以下;“该延续的延续,该优化的优化”目前实操是“延续+优化”(图13,仅提供必要支持:参考国家税务总局1月9日公告,4项2022年底到期的增值税政策,分别优化至2022年4月前、2021年4月前、2019年10月前、2019年4月前。

对于贴息贷款,预计全年规模升至1万亿,对应“优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具”,对冲退税减税有三大优势:
一是撬动大:1万亿贴息贷款拉动经济,或不逊5万亿退税减税。站在企业、尤其是小微和困难行业企业(2022年拿到超6成退税)视角,拿到退税减税后不一定再投资,对应转移支付的财政乘数仅约0.2~0.3;而贴息贷款只有扩大投资才适用,对应政府投资/政府消费的乘数为1.3~1.5,即便按1:1保守测算,1万亿贴息贷款对经济的拉动,也相当于4~5万亿减税退税降费。
二是负担小:办5万亿的事,只花500亿的钱。对2000亿设备更新改造专项再贷款,财政只需贴息≈2000(贷款额度)*2.5%(贴息率)*2(贴息期限)≈100亿即便全年贴息贷款增至万亿,财政也只需贴息500亿,远比减税降费“省钱”
三是投向活:激励而非兜底,才能“指哪投哪”,灵活用于最需提振领域。参考2022年9月7日国常会表述,或由民生、新基建等10个支持领域扩围至更多领域。

(二)成本变效益:防疫成本释放,基建、科技环保、国防受益
疫中,防疫持续大额占用财政资金:2020年各级财政疫情防控资金投入超过4000亿我们估算2022年常态化核酸费用约3000亿,卫生健康支出若剔除这部分,全年将由高增17%变为零增长。
疫后,防疫成本释放,基建、科技环保、国防等支出受益(图15~17,且乘数明显更高。对应“大力优化支出结构”。
1、基建:中央预算内投资安排6800亿元、增加400亿元,增速创4年新高。支持关键领域补短板。开展新一批系统化全域推进海绵城市建设示范,支持加快城市更新。
2、科技环保:增速分别安排4.3%、7.1%,较2020年~2022年平均增速增长4.4%、17.4%
3、国防:增速安排7.2%,创4年新高。据十四届全国人大一次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人谭克非,增加的国防支出主要用于以下四个方面:一是全面加强练兵备战;二是加快建设现代化后勤,实施国防科技和武器装备重大工程;三是提高军事治理水平;四是持续改善部队工作、训练和生活保障条件。

四、准财政加力提效

(一)投资拉动:“半条鱼”变“两条鱼”,大量实物工作量将形成
2023年,基建看准财政,金融工具是关键增量。
定性看,金融工具不仅超量对冲了2022年卖地冲击带来的项目资本金减收(7400亿对冲约3000亿),还实现了平衡财政到功能财政的初步演变基建分析范式从以往“有多少钱,办多大事”的以收定支,转向“办多大事,搞多少钱”的以支定收。
定量看,2022年,金融工具创设并投放7400亿,但集中在下半年,当年只吃到“半条鱼”7400*10(撬动倍数)*20%(项目完成度)=约1.5万亿投资拉动。
2023年,大量实物工作量将形成,投资拉动从“半条鱼”变“两条鱼”
一是去年开工的金融工具项目继续建设,拉动约7400*10*30%=2.2万亿。参考国家发改委投资司副司长张建民近期表述,“这些项目的建设周期平均是三到五年,去年是第一年,到今年将会有大量的实物工作量产生。”
二是今年金融工具或再投放1万亿,可再拉动10000*10*30%=3万亿(图18,结合2015-2017年专项建设基金经验和当下稳增长需求)。
投向而言,6大省占半数,9成用于基建、其中交通占7成,剩约1成投向职业教育、集成电路等特色领域(图19)。

(二)政策协同:政策行更像中国版QE主角
预算草案提出“注重与货币政策、产业政策、科技政策、社会政策等协同发力,更直接更有效地发挥积极财政政策作用”。提示关注中国版QE的演绎,政策行比央行更像主角:
按海外经验,QE有量化(扩表)、宽松(低利率)、非常规三要素。当前中国利率明显高于零,中国版QE实际指向非常规扩表。分央行、政策行两大主体来看:
对于央行,扩表不明显,难称非常规:PSL和贴息贷款都属于常规性货币政策操作,对买国债法律有限制(不得在一级市场买),实践无先例(近年始终避免在二级市场买)。
对于政策行,大幅扩表稳增长,且有非常规空间:金融工具的发行主体是政策行,由其设立的SPV(基础设施基金)进行股权投资,因此可以绕过财政预算和政府债务约束。
资本金是政策行扩表的核心约束,三大因素使其约束模糊→有非常规空间:指标摸不清(定量仅国开行披露、定性官方表述笼统)、计算可调整(项目风险权重可调整)、随时可补充(2015年从国常会要求到最终官宣,不到4个月)(图22,详见《中国版QE:谁在“非常规”扩表?》)。

[1]参考财长刘昆3月1日在国新办“权威部门话开局”发布会上的论述:“若按照2022年土地出让收入减收约2万亿元匡算,影响地方一般公共预算财力约3000亿元……土地出让收入是毛收入,收入减少的同时,也会相应减少拆迁补偿等成本性支出……所以它的收入下降影响并没有那么大。”


具体内容详见华创证券研究所3月7发布的报告《【华创宏观】疫后首份财政预算草案:强不强?钱花哪?怎么筹?



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