1.港股市场近期受到海外流动性收紧冲击

上周海外美联储主席超预期鹰派发言叠加硅谷银行破产，国内经济数据不及预期，海内外共振导致港股承压。1）美联储主席鲍威尔在上周美国国会证词发言中提及终端利率可能更高及维持更长的时间，鹰派发言提升市场无风险利率预期，港股承压下跌。2）美国硅谷银行遭挤兑破产，市场出现强烈的避险情绪。3）两会设定2023年GDP增速目标，处在市场预期下限。4）最新公布的中国2月CPI数据不及市场预期，市场对国内消费强复苏的预期降温。恒生指数周度下跌6.1%、恒生国企指数下跌7.1%、恒生科技指数周度下跌10.2%。目前，恒生指数已下跌至合理估值区间的底部。

从行业表现来看，流动性敏感的行业在上周跌幅较大，而防御型行业展现抗跌属性。1）工信部部长指出6G推进工作组已经在开展工作，电信运营商股受消息利好驱动上行。2）国际油价上涨，叠加中国特色估值概念升温，石油股等央国企估值上修。下跌行业方面，3）多地方车企以不同形式降价促销，市场对汽车行业盈利预期下修，汽车及经销商股下跌。4）部分互联网零售公司进行补贴活动，叠加消费者物价指数增速不及预期，零售等行业指数表现不佳。具体来看，能源（0.0%）、电信服务（-0.5%）、食品与主要用品零售（-1.2%）、食品饮料与烟草（-2.6%）、和半导体与半导体生产设备（-3.0%）等行业周度表现最好；而汽车与汽车零部件（-10.6%）、软件与服务（-10.2%）、零售业（-9.5%）、耐用消费品与服装（-6.9%）、和技术硬件与设备（-6.7%）等行业跌幅最大。

流动性预期收紧的冲击主要体现在短端债券价格以及海外资产价格。具体来看，美债长短端收益率倒挂幅度在上周一度超过107bp，过后收窄至90bp。中美10年期国债收益率利差在上周随美债收益率上升而扩大，过后再次收窄。LIBOR和HIBOR的利差扩大，港股兑美元跌至弱方兑换水平。中国香港银行市场流动总结余水平保持平稳。

即使在海外资产受到短期的流动性预期冲击，南向资金仍维持买入港股的趋势。南向资金在近30日维持净流入港股市场，约189.5亿港元。上周南向资金净流入109.93亿港元，北向资金净流出105.98亿元。背后原因或是港股经过流动性预期冲击后，显现出相对A股有更高的性价比，目前AH溢价水平上升至145.6。

2.港股二级行业资金流动面

从资金流向来看，2月1日以来（截至3月10日），港股通南向资金流入88.00亿港元。南向资金买入资金量前5的行业是电信服务（94.49亿港元）、制药（37.57亿港元）、医疗保健服务（33.44亿港元）、能源（26.39亿港元）、和材料（23.14亿港元）；卖出资金量前5的行业是银行（-94.30亿港元）、多元金融（-58.15亿港元）、耐用消费品与服装（-56.91亿港元）、汽车与零部件（-30.11亿港元）、和保险（-11.36亿港元）。从行业话语权变化来看，南向资金话语权增加最多的5个行业是电信服务（0.64个百分点）、医疗保健服务（0.63个百分点）、媒体（0.62个百分点）、运输（0.55个百分点）、和材料（0.49个百分点）。

与此同时，港股外资中介资金流出255.74亿港元。外资中介资金买入资金量前5的行业是耐用消费品与服装（245.68亿港元）、零售业（62.09亿港元）、消费者服务（29.51亿港元）、房地产（18.86亿港元）、半导体与设备（2.23亿港元）。卖出资金量前5的行业是银行（-94.21亿港元）、保险（-88.80亿港元）、电信服务（-76.47亿港元）、软件与服务（-72.85亿港元）、和制药（-55.33亿港元）。从行业话语权变化来看，外资中介资金话语权增加最多的5个行业是耐用消费品与服装（2.08个百分点）、消费者服务（1.64个百分点）、半导体与设备（0.67个百分点）、媒体（0.25个百分点）、和零售业（0.07个百分点）。

同一时段，北向资金流入83.04亿元人民币。北向资金买入资金量前5的行业是资本货物（133.85亿元人民币）、软件与服务（68.27亿元人民币）、保险（41.19亿元人民币）、媒体（18.93亿元人民币）、和公用事业（17.39亿元人民币）。卖出资金量前5的行业是制药（-57.29亿元人民币）、材料（-46.55亿元人民币）、多元金融（-31.55亿元人民币）、能源（-30.99亿元人民币）、和耐用消费品与服装（-21.87亿元人民币）。从行业话语权变化来看，北向资金话语权增加最多的5个行业是家庭与个人用品（0.82个百分点）、软件与服务（0.13个百分点）、媒体（0.06个百分点）、保险（0.05个百分点）、和消费者服务（0.05个百分点）。

资金流动方面，内外资最大的分歧点在于电信、医药和消费者服务。2月以来，港股南向资金与外资中介资金的共识在于：均买入房地产、半导体和零售业行业，均卖出银行、保险、多元金融和汽车及零部件行业。分歧在于：南向资金买入电信服务、制药和医疗设备，卖出消费者服务和耐用消费品与服装，而外资中介资金则反之。外资对待港股与A股方面，外资中介资金与北向资金共识在于：均买入消费者服务行业，均卖出银行、制药、材料、能源和汽车及零部件行业。两者分歧最大的8个行业是：外资中介买入耐用消费品与服装、零售业、房地产和半导体，卖出保险、电信服务、软件与服务和医疗保健行业，而北向资金则反之。

3.港股二级行业估值方面

经过2月回调后，港股整体的估值水平从11.15下降到9.62，处于均值以下约0.5倍标准差的位置。大部分行业在年初上涨较快的行业，其估值水平都有不同程度的回落。为分析港股各行业中大小市值公司的估值水平，我们选择用整体法计算行业估值水平。行业整体法是通过加总行业个股的总市值和总盈利，得出行业的估值水平，优点在于可以囊括进行业中大市值及小市值公司的估值盈利情况。

2月初以来，历史PE(TTM)百分位下降最多的行业是媒体、零售业、耐用消费品和服装、和多元金融行业。自2010年以来，行业PE（TTM）历史分位数最高的10个行业为：汽车及零部件（98.1%）、公共服务（97.8%）、房地产（93.3%）、软件及服务（87.7%）、消费服务（83.6%）、医疗设备及服务（82.1%）、医药（80.8%）、和食品及必需消费品（80.4%）。

历史分位数最低的10个行业为：商业及专业服务（2.6%）、能源（3.5%）、银行（3.6%）、媒体娱乐（4.6%）、资本品（10.0%）、材料（20.0%）、保险（20.9%）、通信（24.5%）。

同一时段，历史PE（未来12个月）百分位下降最多的行业是媒体、食品饮料、耐用消费品和服装、和消费者服务行业。行业PE（未来12个月）历史分位数最高的10个行业为：软件及服务（93.8%）、汽车及零部件（88.0%）、食品及必需消费品（81.0%）、消费服务（80.7%）、医药（79.5%）、零售（75.9%）、耐用消费品及服装（72.0%）、交通（56.7%）、医疗设备及服务（56.7%）、和餐饮及烟酒（52.7%）。

历史分位数最低的10个行业为：银行（1.9%）、材料（3.0%）、能源（5.1%）、资本品（9.7%）、公共服务（11.8%）、商业及专业服务（15.2%）、保险（19.4%）、房地产（25.7%）、通信（26.0%）、和半导体及设备（29.8%）。

历史PE（2023）百分位下降最多的行业是媒体、消费者服务、房地产、和多元金融行业。行业PE（2023）历史分位数最高的10个行业为：软件及服务（96.1%）、汽车及零部件（86.8%）、医药（82.0%）、消费服务（81.1%）、耐用消费品及服装（76.5%）、零售（76.1%）、医疗设备及服务（61.1%）、食品及必需消费品（54.7%）、餐饮及烟酒（48.2%）、和半导体及设备（43.8%）。

历史分位数最低的10个行业为：公共服务（2.6%）、能源（3.6%）、银行（4.5%）、保险（11.3%）、材料（11.5%）、资本品（11.8%）、商业及专业服务（16.0%）、通信（21.6%）、家庭及个人用品（26.9%）、房地产（29.9%）。

拥挤度中等偏低、或是近期出现拥挤度下降的行业短期内交易阻力较小。以Wind中国香港二级行业分类来看，半导体、汽车、多元金融、商业服务行业目前拥挤度相对较低。在拥挤度适中的行业当中，房地产、运输、资本货物、银行等板块经过2月份的回调行情之后，拥挤度出现明显的下降。另一方面，电信、食品与主要用品零售、以及能源行业目前相对拥挤。消费者服务和媒体在短期回调后，拥挤度仍较高。

短期底部震荡，高股息策略为主，建议逢低布局流动性敏感品种。短期的震荡期，以高股息策略为主，推荐低估值的央国企品种以及黄金；同时关注目前拥挤度具备吸引力、中长期弹性较大的品种，1）拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业，如恒生科技、创新药等。2）拥挤度较低，行业景气周期逐渐接近底部的行业，如半导体，消费电子等。3）需求端有企稳回暖迹象的行业，如地产链、金融等行业。

4.风险提示

1）美联储超预期收紧；2）中美关系超预期反复。

感谢黄凯鸿对本报告作出的贡献