一.库存周期是需求周期叠加的结果
对于库存周期，本文选取国家统计局工业企业产成品存货同比来刻画，这也是市场上采用较多的指标。工业企业产成品存货按国民经济分类国家标准共分为三个大类：采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。2005年1月至2022年11月，制造业存货占比均值96%，波动范围为94%-97%，由此可见，制造业存货占比很高，库存变动基本由制造业库存变动贡献。
数据来源：Wind
对于需求，本文按传统方式将需求分解为消费、固定资产投资、出口，固定资产投资分为房地产投资、基建投资、制造业投资。制造业库存是制造业投资的一部分，制造业库存的变动受消费周期、房地产周期、基建周期、出口周期的影响。结合上述“库存变动基本由制造业库存变动贡献”，库存周期本质上主要是制造业企业对以上四种周期的响应，不同阶段四种周期的影响力不同，占主导的周期带动了库存的周期性。
本文采用社零增速、房地产投资完成额增速、基建投资完成额增速、出口增速(以上均为同比)分别衡量消费、房地产、基建和出口。下图展示了它们与库存周期之间的关系。
2005年以来我国经历了5轮库存周期，需求周期领先于库存周期，库存周期是需求变化的结果。从图中我们可以总结出以下规律。
(1).在2014年以前，房地产周期和库存周期变动方向一致，且领先库存周期，主导了库存周期。2014年之后，房地产投资增速整体下行，出口和基建周期愈发重要，这导致地产周期并不一定领先库存周期，有三段时间走出了和地产周期相反的情况(图中蓝竖线指标的时间段)。
(2).基建周期常常作为地产周期的对冲工具出现。在地产投资增速高的年份，基建投资增速较低，反之亦然。
(3).消费并未呈现周期性波动，除2020年疫情外生性冲击外，之前保持相对稳定的增速，因此疫情前消费并不是导致库存呈现周期性变化的主因。
数据来源：Wind
二.历史上补库去库阶段的主导周期
从第一部分的各需求周期图中可以根据各代理变量的变动来初步判断历史上去库补库阶段的主导周期。为进一步准确探明主导因素，需要从行业入手，共分为两步。第一步需要分析地产、基建、出口这三个具有周期性的需求对不同行业的拉动强度，第二步需要分析在不同补库去库阶段，哪些行业贡献最大。通过这两步结果交叉比对，进而定位历史上补库去库阶段主导周期。
(1)如何测算不同需求周期对各行业的拉动？
对于地产和基建对不同行业的拉动，本文采取投入产出法分析。国家统计局官网公布最新的2020年投入产出表记录了当年153个细分行业的投入和产出情况，包括第一、第二、第三产业。本文将住宅建筑、体育场馆和其他房屋建筑、建筑安装、建筑装饰装修和其他建筑服务、房地产(第三产业)定义为地产部门，将铁路道路隧道和桥梁工程建筑、其他土木工程、电力燃气和水的生产供应、交通运输仓储和邮政、水利管理、环境保护和公共设施管理定义为基建部门。导入数据后，计算完全需要系数矩阵，该系数反映了部门j每生产1单位产品对部门i的拉动效果。
从拉动效果来看，地产部门每100单位的需求增加值，可分别拉动非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工、化学原料和化学制品行业16.7、10.7、8.3单位增加值，而基建部门每100单位需求增加值对这三个部门分别拉动7.9、9.1、7.9单位增加值，低于地产部门。但石油、煤炭及其他燃料加工业、汽车制造业对基建周期更为敏感。
数据来源：国家统计局，笔者测算
对于出口，无法从投入产出表上定义出口部门，因此采用出口交货值占营业收入比重衡量各行业对出口周期的敏感度。计算2017年以来每月出口交货值/营业收入的平均值，结果如下图。
出口周期对计算机、通信和其他电子设备制造业影响最大，下游消费制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通用/专用设备制造业等敏感度也较高。
数据来源：Wind
综上，地产周期、基建周期、出口周期拉动比例较大的工业行业如下：
(2)测算历史上去库补库阶段各行业的贡献
根据工业企业产成品库存同比高低点，本文将2005年1月至2022年4月的库存变化划分为五个去库存阶段、五个补库存阶段。
数据来源：Wind
计算每个去库补库阶段每个行业的贡献,计算方式如下：
等式左边为总库存量同比的下降，等式右边为每一个行业经过库存占比调整后的库存同比下降之和。等式右边每一项除以左边即得每一行业在总库存量同比下降中的贡献。同理可得补库存阶段的贡献计算方式。每个阶段的行业贡献前五名结果如下表：
各补库去库阶段贡献前五中，黑色金属冶炼及压延加工均有出现，由此可知房地产周期和基建周期对库存周期影响最大，计算机、通信和其他电子设备制造业随出口周期变化而变化。
通过需求周期行业拉动表、各补库去库阶段的行业贡献表以及第一部分的各需求周期图，我们可以定位历史上每轮补库去库的主导需求周期。
历史上，若地产周期主导了补库存，以房地产投资完成额衡量的地产周期拐点领先于库存拐点约6个月。
数据来源：Wind
三.本轮库存周期的主导因素和展望
2022年5月至今属于主动去库存阶段。
数据来源：Wind
采用本文第二部分的方法可以计算截至2022年11月各行业去库存贡献，结果如下。
计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业去库存贡献大对应出口周期转下，黑色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业去库存贡献大对应地产周期向下。本轮去库存主导需求周期为房地产和出口。
数据来源：Wind
展望2023年，对于出口，最新一期数据显示美国通胀有触顶回落迹象，美联储上半年加息或会放缓，但整体利率仍处在高水平，外需仍受到抑制，出口周期向下。对于地产，目前处在周期底部，且国内近期地产政策频出,房地产周期大概率向上。对于基建，目前地产处在弱修复中，国内经济总体的下行压力较大，仍需基建适当发力，预计基建增速持平或边际略高于去年水平。此外，消费此前并未表现出周期性，但受疫情冲击，现在处在底部，今年大概率周期向上。综合来看，今年边际变化较大的两大因素是房地产和消费。
乐观预期下，地产政策落地后，地产销售改观，地产投资进而改观。历史上，房地产周期主导向上的周期为强周期，地产投资拐点领先库存拐点约6个月。此外，消费使本轮库存周期拐点不同于以往，消费复苏将加速拐点的出现。因此乐观预期下，由目前去库存到补库存的拐点可能在今年7-8月份。