市场思考：如果债市一直横盘，怎么办？

年初以来，债券市场以春节为界限，行情出现分化。节前，市场预期经济复苏，信贷开门红，利率出现上行；节后，高频数据显示经济改善的节奏低于预期，市场对信贷开门红能否持续也存在分歧，利率出现小幅回落。那么今年以来，债券市场的波动和往年相比有什么相同和区别？从下面几个方面来分析：

从去年12月份，债券利率调整到高位后，截至最近，债券利率呈现出在高位的窄幅波动的态势。5年国开债2.9，10年国开3.1，10年国债2.9，成为这个波动区间相对上限的位置。这期间虽然偶尔经历了利空因素的冲击，但并没有有效的突破。债券市场在这个位置出现上下两难的纠结，存在一定的合理性。

首先，从经济层面看，市场对经济回升没有分歧，分歧在于幅度和持续性。由于目前市场对此的分歧并没有解除，所以利率相对纠结。过去只要政策释放对经济的暖意，信贷扩张就很顺畅，经济也就快速的反弹，债券甚至会领先于经济的反弹而出现利率的反弹。不过，这次似乎和过去数轮经济底部回升的逻辑还是存在较大的不同。因为目前债务压力较大，居民和企业的杠杆已经很高，政策刺激的空间已经相对较为有限；房地产在人口周期，房价收入比等压力方面，即使改善，也难回到过去对经济的拉动效果的阶段。再叠加外需的趋势回落。因此，市场对经济趋势的分歧需要更多的数据才能去消除。

其次，资金面虽有波动，但央行提前收紧的概率并不大。今年以来，债券市场的波动有很大一部分来自资金的波动。市场也担心央行可能重演2020年5月那时候的提前收紧流动性的故事。但我们认为，经济回升的趋势并没有真正的确定，2020年5月收紧流动性后的经济再度回落也是客观存在的。所以，即使央行不会更为宽松，但保持宽松的流动性环境也还是大概率。因此，当资金不会发生趋势性收紧或者趋势性更松的时候，利率也大概率不会出现大幅的波动。

第三，市场需求和市场情绪对债券市场处于窄幅波动也起到了不小的作用。我们在2021年就提出现在的债券市场出现了较为明显的变化，那就是中小银行逐步成为利率债市场的主要净买入方。这和疫情发生后的经济变化是相对一致的。受制于当前企业需求的下降和大行在各地信用资质的下沉对中小银行贷款优质客户的抢夺，中小银行这几年放贷越来越困难，导致在债券市场的投资需求增加不少。而今年，在大行猛放贷的同时，贷款派生存款，有不少变成了中小银行的存款，更是加剧了中小银行在债券上的配置的压力。

此外，最近几年央行投放了很多结构性货币工具，这些工具的背后都需要中小银行通过购买国债去做质押，也加大了中小银行对利率债的投资的需求。因此，今年大行猛放贷，中小银行猛买债的局面更为明显。中小银行的配置需求提高，无疑也是减弱了利率上行的速度和幅度。

另外，从市场情绪上看，虽然市场对今年债券的趋势并不看好，但我们和不少银行机构交流下来，他们也并不过于看空债券市场。在他们预期中，如果10年国债能到3以上，他们将大规模配置债券，因为这个水平已经比贷款要划算很多。所以，我们也看到，当债券利率明显上行，或者是因为资金紧张导致利率上行后，银行配置需求释放速度反而加快。那么顺着这个逻辑，如果债券市场一直横盘，之前手里有钱并且还在还在等待更好买点的银行，最终也可能会加快入场速度。

综合而言，正是基于上述的原因，我们才看到目前的债券利率，上下两难。如果打破利率横盘的格局需要更多经济层面的数据，并引发央行货币政策的更为趋势的变化，可能需要更久的时间。因此，我们估计未来1个季度，利率窄幅波动的局面未必能有明显的改变。那么我们接下来要思考的问题是，如果债券市场一直横盘，机构该怎么办？

对于交易盘，市场没有波动，就不要瞎折腾，多看少动，可能是更好的选择。实际上，我们之前从数据上统计过，这几年利率已经进入低利率并且低波动的时代，做交易特别是高频交易的难度大，并且有效性较低。今年似乎比去年的特征更为明显。

对于配置盘，如果利率一直横盘，那么等待的成本是较高的。配置盘可以等待一个月，但不可能等待一个季度。辩证的看，即使未来利率上行，空间也较为有限，那么现在保持均匀的速度配置，也可能是更合理的选择。当然，如果能遇到利率快速上行，则可以加大配置的力度。

此外，还需要思考一个问题，一季度是信贷和刺激政策出台的高峰期，经历了这个高峰期之后，经济复苏的斜率会不会更为平缓一点，市场对经济复苏的预期会不会减弱一点？银行配置债券的资金会不会更多一点？如果这些假设能兑现，那么一季度利率如果上不去，二季度利率就可能要下来了。

因此，现在的利率是否已经处于最高点区域，这一点还不能确认，需要看经济数据的变化趋势。但从实际投资的角度，考虑到等待成本和银行配置需求较大的事实，我们认为一季度银行应该更为积极的布局债券市场，去应对目前债券市场横盘的局面。

周四策略回顾

债市在新的平台震荡：华创投顾部债市早盘策略（2023-2-23）

【华创投顾部市场跟踪】周三道指跌0.26%，标普500指数跌0.16%，纳斯达克涨0.13%。美国10年期基准国债收益率下跌3bp，报3.9234%；两年期美债收益率下跌2.5bp，报4.6974%。纽约尾盘，美元指数涨0.31%报104.53，非美货币多数下跌。

海外方面，（1）美联储2月议息会议显示，全体美联储与会官员都投票支持放缓加息至25个基点，但有少数官员当时倾向加息50个基点。联储官员暗示担心金融环境脱钩，多人指出近几个月金融环境宽松，一些人认为因此可能有必要更加紧缩。多人认为政策限制性不足可能阻止降低通胀、通胀预期可能脱钩。联储工作人员预计通胀2025年以前不会降到2%。多名官员认为债务上限对金融和经济构成重大风险。（2）圣路易斯联储主席再放鹰，认为终端利率必须达到5%以上，他认为的终端利率仍然是5.375%。（3）美国按揭贷款银行家协会（MBA）周三公布的数据显示，截至2月17日当周，购房按揭贷款申请指数下跌超过18%，创2015年以来的最大跌幅，跌至147.1，创下1995年来的最低水平。

国内方面，（1）22日国常会表示，当前经济增长正在企稳回升，但仍面临诸多挑战，企业经营仍较困难，要把整治涉企违规收费与落实助企纾困政策、优化营商环境、激发市场活力紧密结合起来。已出台的稳经济一揽子政策和接续措施中的一些减税降费政策仍有发挥效应的空间，要深入抓好落实。坚决制止乱收费、乱罚款、乱摊派，健全长效监管机制。多措并举提振市场预期，巩固经济增长企稳回升势头。（2）财政部部长刘昆表示，用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，加大保障性租赁住房供给，配合做好保交楼、稳民生工作，促进房地产市场平稳发展。

梳理当下债市的多空因素：

利空因素在于，（1）前期制约强预期的开工、房地产销售的高频数据有所好转，比如像昨天公布的百年建筑调研数据显示，截至2月21日全国工程项目开复工率农历同比提升5.7个百分点，劳务到位率同比也转正为2.8个百分点。二手房成交表现好于去年同期，一手房销售也有回暖迹象，虽然并不强劲。（2）票据利率继续走高，信贷需求可能依旧比较强。（3）临近月末资金面可能再度受到考验。

利多因素在于，（1）资金面有所转松，央行持续OMO净投放，呵护态度犹在。如果银行间中长期资金存在缺口导致资金面持续波动，降准存在可能性。

此外，从其他资产表现来看，股市几次尝试突破前高失败而小幅下行，而黑色系商品（铁矿石和螺纹钢）表现强势，似乎对基建和房地产预期比较好。

今日关注：

（1）股市情况。近日股债跷跷板效应明显。（2）资金面情况。在税期后跨月前资金面大概率维持中性偏松的态势，关键在于临近跨月资金面是否会再度受到较大扰动。（3）地产销售等高频数据表现。

总体来看，债券利率可能是震荡上行，经过快速上行后，短期存在一定下行修复的可能性，但空间可能不大，作为配置盘持续等待存在较大机会成本，且利率回升至一定高位，可以少量加仓，交易盘如果想博取短期反弹需要快进快出。

股债震荡：华创投顾部债市午盘策略（2023-2-23）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午各期限利率小幅上行，10Y基本持平，5Y上行0.5bp左右，1-3Y上行1-3bp。一方面资金面均衡偏松，另一方面股债跷跷板效应明显，A股早盘再度冲高遇阻跳水，随后延续缩量窄震格局。黑色系商品多数上涨。

消息方面，根据顶端新闻，郑州有银行房贷利率确认上调至4.3％。该消息若为真，则多空影响都有，一方面说明地产销售和房贷需求有所回升，另一方面说明政策并无强刺激，政策稍有起效就撤出。地产方面的政策还待持续跟踪。

午后关注：资金面情况、股市情况和地产方面可能的政策。

如果资金面维持在中性偏松的状态，债市再大幅调整的压力不大，相反资金若再起波澜则还有调整压力。此外经济复苏的预期有所升温，利率下行的空间可能只能由宽货币打开，这一点也存在不确定性。建议保持谨慎，交易需要快进快出。

朱德健  SAC：S0360622080006