宏观｜2023年3月降准点评：降准的现实背景和政策意图

计算机｜计算机行业事件点评：科技委与数据局成立，再度明确信创与数据要素两大主线

家电｜扫地机行业深度报告：拐点将至，布局正当时

建材｜中材科技（002080.SZ）年报点评：叶片、隔膜盈利超预期，复苏之年顺周期逐季改善

机械｜铁科轨道（688569.SH）2022年度报告点评：轨道扣件稳步增长具备韧性，一带一路打开新增量

计算机｜久远银海（002777.SZ）2022年年报点评：聚焦智慧民生，医疗医保业务逆势增长

我们对这次降准并不感到意外，开年信贷扩张偏快是本次降准的现实背景。

去年至今，社融扩张主要依靠表内信贷和专项债，客观上消耗了大量银行超额准备金。这也是为何去年以来市场就在密切关注这样一个话题，央行应该如何弥补长期流动性稳定银行负债，降准显然是当下一个有效的货币政策选择。

降准作用在于打开银行扩表约束，便于全社会信用扩张。所以每当信贷规模扩张较快之时，降准必要性便会提高。

开年人民币信贷扩张速度极快，叠加财政缴税等因素，大行负债紧缺，一个典型例证就是大行同业存单发行量显著超过往年同期，并且发行利率维持偏高位置。

2月以后降准预期开始酝酿，3月中旬市场终于迎来一次降准，本是情理之中。

25bp降准幅度是否足够并不重要，重要的是当下降准有助于提振市场信心。

25个基点降准能够释放多少流动性，降准幅度是否足够？这个问题不重要，重要的是当下时点降准，释放较强的积极信号。

开年1-2月，经济刚从疫情达峰中走出，各项指标读数偏弱。此时股强债弱，体现出明显的宏观交易“强预期”，实体经济“弱现实”。

进入3月以来，高频数据显示国内经济复苏节奏未被证伪，事实上复苏节奏正有条不紊推进，从开年前两月的人员流动和场景消费修复，进入到地产销售放量，竣工反弹，建筑业项目加速开复工。

然因两会政策低于预期，海外银行危机扰动扩散，大类资产呈现“股熊债牛”格局，复苏交易降温，背后体现的是宏观交易“弱预期”，实体经济“强现实”。

股票市场在春节后基本处于横盘震荡行情，近两周更是出现明显回调，而债券市场在最近两周明显走强，尤其是10年期国债利率当前已经下至2.86%，基本与今年1月初水平相当；交易复苏的有色等工业金属在3月出现较大跌幅。

当市场预期偏弱之时，开展一次节奏超预期的降准，提高预期，重振信心。

▍可转债专题研究：券商转债是如何退出的？

1、受券商板块行情驱动：国金转债、浙商转债和东财转债。这3只转债的顺利赎回主要是依托于券商板块整体行情的驱动。在行情驱动之下，正股表现为跟涨。 

2、个股α驱动：东财转2，东财转3。在个股α驱动赎回的转债中，其盈利能力显著弱于正股，主要是由于转债面临赎回风险，无法给予长期的预期，在正股超额收益较为明显的情况下，转债涨幅弱于正股涨幅。

风险提示：

▍可转债打新系列：春23转债：镁合金结构件龙头，汽车电子开新篇

1、春23转债发行规模5.70亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.4元，截至2023年3月15日转股价值94.33元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平，债底为84.20元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对现有股本摊薄压力较大。 

2、春23转债规模较小，债底保护较一般，平价低于面值。综合考虑，我们给予春23转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：

详见《可转债打新系列：春23转债：镁合金结构件龙头，汽车电子开新篇》

▍利率专题：降准之后

1、我们认为在当前结构性资产荒和负债荒并存的背景下，市场对基本面有所钝化，配置力量有所支撑，难以轻言“下车”。且在增量投放MLF以及降准的作用下，资金面的压力将有所缓和，短期内或还一定程度有所利好，但考虑当前短端资产收益率及利差已处于历史较低分位，其性价比或已不高；存单的配置性价比进一步凸显。 

2、关于长端，整体维持2.8-3.1%区间判断；关于信用，短端品种往下的空间有限，而当下或许还没到配置3年期品种的最好时候，考虑到二季度的或有风险，"等一等"或更合适。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

▍建材行业点评：降准点评：顺周期预期再起，建材微观持续验证

降准超预期，顺周期预期再起。

从2020年至今，除本次外央行合计降准7次（含定向），分别是2020年1月、3月、4月，2021年7月、12月，2022年4月、12月。2023年是复苏之年，两会之后宣布降准体现振兴经济的决心。建材下游是地产投资、基建投资为主，既有顺周期属性、又与逆周期调节相关。建材的水泥、砂石、玻璃数据可以有效验证传统经济恢复力度。我们观测到，截至3月17日，华东水泥出货率81.8%，同比+11.3pct，环比+2.5pct，但全国表现也有分化，东北、西北地区开工率仍较低，分别为30.0%、43.5%，华中、西南地区同比下降，分别-0.45pct、-11.0pct。玻璃连续2周大比例去库，（重点检测样本）全国库存6160万重量箱，环比-8.6%，同比+14.7%。其中，湖北、河北降库明显，库存环比分别-19.95%、-17.57%，江苏、浙江降幅稍低，环比分别-7.00%、-9.94%。混凝土的产能利用率为11.33%，同比+0.23pct，环比+1.66pct。沥青开工率30.70%，同比+5.80pct。

统计局1-2月数据显示，基建（不含电力）同比增长9.00%，根据分拆，占比51.68%的水利等投资增速+9.80%，占比4.95%的铁路投资增速+17.80%，均保持较快速度。此外，建筑央企订单饱满，1-2月中国建筑公告新签房建订单4268亿元，同比+20.4%，新签基建订单1389亿元，同比+55.1%；中国电建新签能源电力订单965亿元，同比+330.96%。我们持续观测到来自微观的强劲行动力，预期后续数据持续向好，并提示关注进入Q2后的低基数效应。

3月1日-17日建材板块累计回调5.34%，宏观、中观、微观预期不一致是主要原因，估值影响首当其冲，建议关注微观环比变化。

宏观看总量目标，中观看地产动态，微观看高频数据变化。从绝对值角度，当前仍是弱复苏，例如2月底玻纤库存81.95万吨，同比+236.3%，环比+9.3%，截至3月16日国内电解铝社会库存约114.1万吨，仅小幅去库3.4万吨。1-2月华东电厂发电量3748亿千瓦时，同比-2.87%。但正如前文所述，微观正在环比改善。

投资建议：

降准超预期，建材后期将受益经济持续复苏+流动性宽松带来地产/基建项目落地加快，拉动防水、玻璃、水泥、市政管材、后端消费建材、铝模板的使用量。同时，近期地产企业发债进展、南京土拍、国际原油价格等外部因素也在同步改善，继续提示盈利提升空间，重点推荐【伟星新材】【东方雨虹】【旗滨集团】【蒙娜丽莎】【上峰水泥】【华新水泥】【科顺股份】【三棵树】【亚士创能】【坚朗五金】【中国联塑】，重点关注【箭牌家居】【森鹰窗业】【王力安防】【青松建化】【新疆交建】。

风险提示：

原材料价格波动的风险；天气变化不及预期；资金落地不及预期。

2、央国企接力资产负债表扩张，合理释放流动性； 

3、国资委提出的“一利五率”考核指标关注企业的投入产出情况、现金流情况、研发投入及资产负债率，未来，通过国企改革不断深化，再融资、资产配置优化、设置利润考核指标等多种方式，国、央企将体现业绩稳增长、研发强度逐步提升、风险平衡等特性，投资中应对标的有所筛选。

风险提示：

▍通信行业点评：微软发布Copilot，GPT应用侧和算力侧谁最先受益？

事件简述：

2023年3月16日，微软正式发布Copilot 嵌入Microsoft 365应用（含Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams等），能够实现自动生成PPT、word文件、邮件等功能。

微软将Copilot嵌入Office软件，AI率先革命办公软件。

3月15日GPT-4发布，谷歌当日宣布AI工具整合进Workspace，微软随即推出Microsoft 365 Copilot，率先应用GPT-4于办公软件，邮件、联系人、在线会议、日历、工作群聊等数据全部接入大语言模型，构成新的Copilot系统，可以实现所有软件互通，完成自动生成PPT、word文件、邮件等功能。由AI承担耗时、乏味任务，以释放人的创造力、释放生产力和提升技能。

基于GPT-4突破性，云视频智能化有望再上一阶。

CoPliot在微软视频会议工具Teams可以实现：即时自动总结视频会议要点，提示会议进程，会议结束后总结会议纪要等。GPT-4相比GPT-3.5的突破点体现在能够处理文本、图像输入，是多模态的；对复杂任务理解能力更强、推理能力提升；更擅于长时间对话以及文档搜索和分析。这些能力契合云视频功能迭代需求，视频会议智能识别、追踪等功能有望加速迭代。

GPT应用落地加速，服务器作为算力基础设施需求向上。

AI算法以数据+算力来落地，需要庞大的云服务基础建设。ChatGPT的总算力消耗约为3640PF-days，从摩尔定律角度看，以ChatGPT为代表的AI发展速度呈指数级上涨，约每隔3～4个月翻倍（摩尔定律翻倍周期约18个月）。GPT-4多项指标显著升级，推高算力需求，AI服务器需求蓄势迸发。IDC数据显示，2021年全球AI服务器市场同比增长达39.1%，超过全球AI整体市场增长率22.5%（含硬件、软件及服务）。IDC预测2025年全球AI服务器市场规模将达317.9亿美元，五年复合增长率为23.2%。

投资建议：

考虑通用AI范式突破对云视频功能迭代加快，建议关注视频会议标的：亿联网络，会畅通讯、维海德、中兴通讯、视源股份、星网锐捷（子公司星网智慧）；考虑GPT应用落地加速拉动算力需求，建议关注服务器核心标的：工业富联、中兴通讯、紫光股份等。

风险提示：

▍计算机行业事件点评：科技委与数据局成立，再度明确信创与数据要素两大主线

行业竞争加剧；政策推进进度具有不确定性。

详见《计算机行业事件点评：科技委与数据局成立，再度明确信创与数据要素两大主线  20230317》

▍计算机行业点评：AI应用之视频会议：被低估的GPT-4落地场景

3月17日晚，微软发布GPT-4 Office全家桶——Microsoft 365 Copilot，通过集成GPT4.0，全方位赋能微软office组件如word、excel、ppt、outlook以及Teams。另一大巨头谷歌也官宣将生成式AI装入旗下办公软件Workspace。

视频会议：被低估的AI落地场景。

从具体场景来说，视频会议中天然存在多个环节，可以通过AI技术赋能，例如会议纪要的快速生成，会议要点提醒、会议实时记录与反馈、会议进行中与外部的连接等。

微软：Copilot成为视频会议“管家”。

根据微软的Microsoft 365 Copilot发布会，Copilot能够实现的功能包括：1、精准总结会议要点；2、针对会议讨论的问题，能够直接回答讨论结果；3、可以跟进会议进程，提示会议尚未讨论的问题；4、自动生成纪要，提炼要点；5、中途离开会议可以向Copilot提问；6、提问会议的实时内容。

谷歌：将生成式AI技术装入旗下办公软件。

就在OpenAI推出GPT-4的同一天，谷歌也宣布将生成式AI装进其Workspace“全家桶”，可以实现自动撰写电子邮件或生成文档摘要等功能，该功能覆盖谷歌邮箱（Gmail）、谷歌文档（Google Docs）、表格（Sheets）等组件。其中对于视频会议，在 Google Meet 中提供新的AI背景生成、笔记记录、总结等功能。

投资建议：

本次微软发布会展现出的Copilot对Office显著的能力提升，再一次证明本轮ChatGPT带来的AI技术创新是变革性的，对应用端有望带来新一轮的机遇。我们认为视频会议是一个被显著低估的AI应用落地场景，从硬件端供应商到上层应用软件厂商或将显著受益。建议关注：梦网科技，金桥信息，真视通，海康威视，大华股份、亿联网络、视源股份、齐心集团等。

风险提示：

AI落地推广不及预期；算力基础设施建设难以跟进；收费模式不及预期。

▍电子行业专题研究：国产AI算力芯片全景图

▍扫地机行业深度报告：拐点将至，布局正当时

风险提示：

国内需求复苏不及预期、 海外需求不及预期、行业竞争加剧、原材料上涨

分析与判断：国产电解铜箔设备龙头向复合铜箔转型的关键一步，有望成为首家双技术路线布局的设备制造商。

公司子公司洪田科技经过多年研发成功打破国外垄断实现高端电解铜箔设备国产化，并成功进入龙头企业供应链。根据投资者关系活动记录表，公司在新技术路线布局和研发方面进展顺利，本次对外投资助力公司迈出转型关键一步：（1）公司整个复合铜箔技术研发团队全部为新引入的专家、技术人才，核心专家是从国外引进；（2）在技术路线方面，公司采用不同于行业的真空磁控溅射一体机方案，一次性完成基膜双面镀1um铜箔，没有水电镀环节；其次公司的真空磁控溅射一体机完全在真空环境下运行，不仅仅提升磁控溅射的效率，还通过提升整个一体机的生产效率，以保证产品能够一次性出箔并达到满意的设计运行速度；另外，公司的一体机设备设计不挑基膜，PET或PP膜均适用，从品质、良率等指标上更加具有优势；（3）在良率方面，目前公司真空磁控溅射一体机通过实验测试，各项指标优良，目前双面镀铜1微米的设计生产速度为10米/min，在品质、良率、生产速度等多方面具有突出优势，降本空间较大；（4）在研发进展方面，第一台设备预计2023Q1完成设备组装调试；（5）在客户方面，目前公司正在与部分意向客户沟通相关技术细节。

电解铜箔设备在手订单充足，构成未来利润的“安全垫”。

目前公司在手订单充足，产品满产满销，为进一步提升其核心竞争力与市场占有率，公司正在江苏盐城新扩建约12万平米的高端成套装备产业园以扩充产能，计划今年七月正式投产。公司公告2023年与关联方诺德股份的关联交易金额，2023年预计金额为5亿元，较2022年的2.6亿元大幅提升，公司业绩有望同步释放。

投资建议：

公司电解铜箔设备技术领先、在手订单充足，加快复合铜箔设备研发与扩产进度，同时子公司洪田科技剩余股权收购推进中，未来成长可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.06/2.58/4.05亿元，以3月16日收盘价对应PE分别为55X、23X、14X，维持公司 “推荐”评级。

风险提示：

▍中信特钢（000708.SZ）2022年年报点评：积极调整产品结构，全年业绩韧性较强

点评：调整品种结构，“两高一特”销量维持高增长

1 、量：22年钢材销量同比增长4.43%。22年公司钢材销量1517.82万吨，同比+4.43%，其中出口159万吨，同比增长20.83%。2022年国内粗钢产量同比-1.92%，在产业升级及特钢国产替代大背景下，公司特钢产销量逆势增长。结构方面，公司2022年抢抓风电行业高速发展契机，能源用钢销量突破400万吨，同比+36.8% 。“两高一特”产能持续释放，“两高一特”销量同比增长63%，其中高强钢同比增长实现翻番，特种不锈钢同比+18%，高温、耐蚀合金同比+30%。

2 、价：22年毛利率下滑1.96pct。22年国内特钢市场价格同比-11.76%，其中22Q4单季度市场价格同比-19.96%。公司22年钢材均价6479.34元/吨，同比仅下滑-4.48%。22年公司毛利率同比下滑1.96 pct，其中Q4毛利率12.88%，环比下滑0.58pct，同比下滑5.66pct。原料端焦炭等相对强势（22年同比仅下跌0.15%），公司持续降本增效，叠加“两高一特”产品放量，毛利率下降幅度不大。

未来核心看点

1 、“十四五”规划实现特钢年产量超过2000万吨。公司发展战略规划“十四五”期间实现特钢年产量超过2000万吨目标，其中2023年公司规划实现销量1771万吨，同比16.68%。

2、 高端产品布局加速，产品结构持续优化。2022年2月，公司成功发行50亿元可转债，募集资金主要投向公司重点发展的“三高一特”等项目，其中特冶锻造产品升级改造项目（二期）规划“三高一特”产品产能3.9万吨，特冶锻造产品升级改造项目（三期）规划“三高一特”产品产能5.3万吨。在航空航天、能源等领域高端钢材料加速进口替代的大背景下，公司规划的高端产品项目发展空间广阔。

投资建议：

公司是全球领先的专业化特殊钢材料制造企业，随着未来高端产品项目逐步投产，公司产品结构将进一步优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润依次84.02/95.03/107.90亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为11/10/9倍，维持公司“推荐”评级。

风险提示：

▍旺能环境（002034.SZ）2022年业绩快报点评：固废业务稳步推进，资源循环布局加快

事件概述：

03月15日，公司发布2022年业绩快报，2022年实现营业收入33.71亿元，同比增长13.59%；归母净利润7.13亿元，同比增长10.06%；扣非归母净利润6.83亿元，同比增长7.74%。

固废业务稳步推进，发挥“压舱石”作用：

2022年，公司新增监利旺能二期和铜仁旺能两座垃圾焚烧发电项目投运，合计产能1200吨/日，已建成投运产能达到23470吨/日，荆州二期750吨/日进入试运营。公司新增餐厨处理投运产能140吨/日，已建成投运规模1860吨/日，另有三个项目进入试运营阶段，合计产能800吨/日。餐厨垃圾处理项目加速投运，有望贡献业绩增量。截至2022年底，公司已有23个垃圾焚烧发电项目和2个餐厨项目纳入可再生能源补贴清单。随着固废处置业务稳步推进，有望为公司未来发展提供充沛的现金流支撑。

加码锂电回收、再生橡胶业务，助力资源循环：

2022年，立鑫新材料一期（镍钴提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年）正式运营；南通回力橡胶有限公司一期3万吨丁基再生橡胶生产线正式运营。2022年12月，控股子公司立鑫新材料进入工信部动力电池回收白名单，公司与宁波能源全资子公司朗辰能源签署了《废旧储能蓄电池回收利用框架协议》，共同研究废旧储能蓄电池的回收利用技术、建立废旧储能蓄电池回收网络。2023年1月，公司以5590万元收购南通回力13%的股权，交易完成后，旺能投资合计持有南通回力90%的股权。公司加速资源循环领域布局，锂电回收、再生橡胶有望成长为新的利润增长点。

投资建议：

公司固废业务稳步推进，产能逐步释放；加码锂电回收、再生橡胶业务，推进业务多元化布局。考虑公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为1.66/1.98/2.18元（前值1.71/2.15/2.51元），对应03月17日收盘价PE分别为10.8/9.1/8.2倍。考虑公司资源化业务布局加快，给予23年11倍PE，目标价21.78元/股，维持 “谨慎推荐”评级。

风险提示：

行业政策风险；大宗商品价格波动；行业竞争加剧；项目投产不及预期。

▍中材科技（002080.SZ）年报点评：叶片、隔膜盈利超预期，复苏之年顺周期逐季改善

公司披露2022年报：

2022年实现营收221.09亿元，同比+8.94%，归母净利35.11亿元，同比+4.08%，扣非净利22.01亿元，同比-14.47%。其中，22Q4实现营收74.08亿元，同比+31.03%，归母净利10.93亿元，同比+50.57%，扣非净利5.57亿元，同比+122.37%。全年毛利率25.54%，同比-4.46pct，净利率 16.88%，同比-0.25pct，其中，22Q4毛利率21.96%，同比-2.96pct，净利率 15.83%，同比+2.73pct。收入结构方面，玻纤及制品占比38.28%，降低2.5pct，风电叶片收入占比27.25%，降低5.2pct，锂膜占比7.82%，提高2.6pct，高压气瓶占比4.49%，提高1.8pct。高压气瓶收入10.73亿元，同比+86%。22Q4收入、业绩均超预期，预计主因：①隔膜单平净利超预期，②风电叶片Q4销量、盈利能力回暖，③玻纤Q4价格止跌回升。

隔膜：22H2单平净利超预期，持续降本+客户结构改善

公司销售锂膜A品11.33亿平米，同比+65%，实现收入18.7亿元，净利润4.8亿元。我们推算，公司锂膜单平售价1.64元（同比基本持平），单平成本0.98元（同比-0.23元），单平净利0.42元（同比+0.3元，全口径，并非扣非口径，后同）。其中，我们测算22H1、22H2单平净利分别为0.28、0.54元，下半年单平净利大幅提升。2022年隔膜单平净利同比大幅改善，预计主因：①主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9pct，A品率超过85%；②产品结构改善，涂覆销量同比+90%。锂膜产能加速投放，滕州二期全部建成投产，年末产能超15亿平米，内蒙二期3.2亿平项目4条线全部安装完毕，其中2条产线已投入试生产。规划滕州三期5.6亿平+萍乡、宜宾两大10亿平级基地。

风电叶片：2023年销量增速明显跑赢行业，关注合并后风电叶片市占率提升+产品结构优化

公司风电叶片销售14.4GW，实现收入65亿元，净利润1.1亿元，风电叶片销售量同比+26%。根据国际能源网数据，2022年我国风电新增吊装容量48.8GW，同比-13%，公司销量增速明显跑赢行业，预计市占率有所提升。我们推算，公司风电叶片均价45.2万元/GW（同比-16万元/GW），均价下降主要受风电整机招标价格大幅下降影响，单位成本40.7万元/GW（同比-10.8万元/GW），单位净利0.8万元/GW（同比-3.7万元/GW，全口径，并非扣非口径）。公司单套功率达4.5MW/套，同比增长36%。2023年1月，中材科技拟收购中复连众，我们预计合并后公司风电叶片板块国内市占率有望达40%，同时中复连众海风业务布局较广，预计合并后海风占比有望提升。

玻纤：行业波动较大情况下产销量、营收均创历史新高

报告期内，公司玻纤及制品销售116.2万吨，实现营收91.3亿元，净利润28.1亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格7861元（同比-23元），吨成本5313元（同比+798元），吨净利2418元（同比-185元），扣除6.94亿出售铑粉利润，吨净利1821元（同比-276元）。2022年玻纤行业起伏较大，5月前市场维持高景气，海外需求恢复+热塑需求支撑；Q3受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤行业垒库，价格下降幅度较大；Q4下游风电、汽车、基建等市场企稳恢复，销量恢复增长。展望2023年，粗纱顺周期共振向上，需求端风电确定性强，供给端存在预期差，电子布利润弹性较大。

投资建议：

①锂膜单平净利超预期，持续降本+客户结构改善，产能加速投放，②叶片板块整合、加速集中，合并后风电叶片市占率提升+海风占比提升，③玻纤板块粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为37.4、45.33、51.39亿元，现价对应动态PE分别为10x、8x、7x。维持“推荐”评级。

风险提示：

锂膜业务拓展不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。

▍铁科轨道（688569.SH）2022年度报告点评：轨道扣件稳步增长具备韧性，一带一路打开新增量

事件：

公司发布2022年年报，2022年实现营业收入13.40亿元，同比下降0.78%；归母净利润2.37亿元，同比增长41.01%。2022年公司毛利率为36.2%，相比上年提高3.8pct；净利率17.7%，相比上年提高5.2pct。其中2022Q4公司实现营业收入3.29亿元，同比下降38.62%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降27.60%，毛利率35.5%，比上年同期提高7.4pct，净利率16.7%，比上年同期增加3.0pct。费用率方面，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为3.7%/6.8%/5.7%，相比2021年-1.2/+1.2/+0.3pct，其中2022Q4公司销售/管理/研发费用率4.1%/10.8%/8.0%，相比2021Q4 -0.3/+6.7/+3.5pct。

疫情压力下，公司轨道扣件业务保持稳步增长。

分产品来看，2022年公司轨道扣件实现收入9.91亿元，同比增加8.22%，毛利率39.97%，比上年增加6.81%。轨道扣件2022年生产量为408.89万套，同比增加20.40%；销售量为381.74万套，同比增加11.67%；库存量215.16万套，同比增加14.44%。根据行业统计数据，受疫情影响铁总投资下滑，2022年全国铁路/高铁新增里程数0.41/0.21万公里，相比2021年的0.42/0.22万公里有所下滑。在此背景下公司的轨道扣件业务的收入及销售量仍实现了增长，具有韧性。而铁路桥梁支座收入0.61亿元，同比减少57.54%，主要是2021年集中履约了前期订单。

需求端“一带一路”和及疫情后铁总投资意愿增加打开新市场。

2023年轨交投资有望底部反转。受2021-2022年疫情影响，客流量下降导致的国铁集团收入下降，2021/2022年国铁集团铁路投资额仅为7489/7109亿元，相比较疫情前2018/2019年的8028/8029亿有较大下滑，存在投资缺口；同时截止至2023年2月最新统计，春运40天期间铁路旅客发送量同比+37%，恢复至2019年同期85%，国铁集团客运收入有望回升，提高投资意愿。在过往 “一带一路”背景下，雅万高铁全线高铁扣件产品均由公司提供。伊朗和沙特阿拉伯都是中国“一带一路”倡议的成员，因此沙特和伊朗之间的关系对“一带一路”的发展具有重要的意义。

供给端公司天津工厂竣工，新增产能有望开始释放。

截至 2022 年 12 月 31 日，铁科天津公司年产 1,800 万件高铁设备及配件项目房建工程已完成（对应900万套产能）正在进行设备安装调试工作，主要生产工序已完成产品试制工作。未来若新增产能逐步释放，相比原有440万套产可有较大提升。

投资建议：

伴随新产能落地，轨道扣件业务有望持续稳步增长，同时一带一路也可能为公司带来新的市场。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 2.51/2.90/3.33 亿元，对应2023-2025年23/20/17x P/E，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍中航电子（600372.SH）2022年年报点评：业绩稳健增长；重组落地实力不断增强

公司2023年3月15日发布了2022年年报，全年实现营收111.9亿元，YoY+13.7%；净利润9.0亿元，YoY+10.3%；归母净利润8.7亿元，YoY+9.2%；扣非归母净利润6.9亿元，YoY+1.1%。公司业绩基本符合市场预期，收入及净利润均超过全年经营计划（22年计划实现营收110.4亿元，净利润8.8亿元）。

单季度收入持续增长；三四季度业绩有所波动。

单季度看，公司：1Q22~4Q22分别实现营收23.5亿元（YoY+19.6%）、28.4亿元（YoY+7.1%）、27.1亿元（YoY+16.9%）、32.9亿元（YoY+13.2%）；分别实现归母净利润2.0亿元（YoY+44.4%）、3.2亿元（YoY+29.8%）、1.8亿元（YoY-8.0%）、1.8亿元（YoY-20.9%）。单季度收入持续增长，三四季度业绩有所波动。分产品看，1）公司持续聚焦航空主业，航空产品实现营收98.4亿元，YoY+13.8%，占比总收入88%，毛利率同比增加1.75ppt至31.3%；2）非航空防务收入5.4亿元，YoY+20.5%，毛利率同比增加4.06ppt至24.2%；3）非航空民品收入5.8亿元，YoY-10.7%，毛利率同比增加0.44ppt至26.2%。

研发投入持续加大；应收/存货增长或反映需求景气。

费用端，公司2022年期间费用率为21.9%，同比增加2.01ppt，其中：1）管理费用率9.1%，同比减少0.26ppt；2）销售费用率0.9%，同比减少0.15ppt；3）财务费用率1.2%，同比增加0.17pp；4）研发费用率10.7%，同比增加2.24ppt；研发费用10.7亿元，YoY+44.0%，研发力度不断加大。截至2022年末，公司：1）应收账款及票据108.1亿元，较年初增加25.4%，主要是货款回收有所下降；2）预付款项3.1亿元，较年初减少21.4%；3）存货71.1亿元，较年初增加16.3%；4）合同负债5.3亿元，较年初减少-63.0%，主要是产品交付结转了预收货款；5）经营活动净现金流-7.9亿元，上年同期15.5亿元，主要是货款回收有所减少。

合并重组方案已获证监会核准，航空机载系统综合实力或有望不断增强。

2023年3月17日，合并重组方案已获证监会核准，中航机电终止上市并摘牌，本次吸并进入换股实施阶段。本次中航电子与中航机电的合并重组，实现了航空电子系统和航空机电系统的深度融合，顺应了全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，未来航空工业机载系统综合实力或有望不断增强。

投资建议：

公司是我国航电系统龙头，业务覆盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，随着资产重组工作的顺利推进，综合实力或有望得到进一步增强。考虑到下游需求节奏变化，我们调整公司2023~2025年归母净利润至10.75亿元、13.08亿元、15.57亿元（此处预测不含换股吸并部分），当前股价对应2023~2025年PE为31x/26x/22x，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；订单增长不及预期等。

▍中直股份（600038.SH）2022年年报点评：业绩符合预期；看好直升机龙头中长期发展

事件：

公司2023年3月15日披露了2022年年报，全年实现营收194.7亿元，YoY-10.6%；归母净利润3.9亿元，YoY-57.6%，数据位于此前业绩预告范围内。2022年收入下降主要是产品结构调整及部分产品订单减少导致。我们认为公司作为国内直升机龙头，中长期需求较好。综合点评如下：

4Q22实现正盈利，或说明产品结构调整接近尾声。

单季度看，公司：1）1Q22~4Q22分别实现营收16.3亿元（YoY-49.2%）、51.3亿元（YoY-17.2%）、38.6亿元（YoY-19.6%）、88.6亿元（YoY+16.6%）；2）1Q22~4Q22分别实现归母净利润0.11亿元（YoY-93.1%）、0.06亿元（YoY-97.4%）、0.3亿元（YoY-86.9%），3.4亿元（YoY+15.4%）。相较2022年前三季度，4Q22已实现正向盈利，或表明公司产品结构调整接近尾声，订单正在逐步恢复。

上调2023年关联交易额或表明订单将有恢复性增长；资产重组顺利推进。

公司：1）拟增加2022年关联销售额40亿元至239亿元，拟增加关联采购额33亿元至161亿元；2）预计2023年日常关联采购额335亿元、关联销售额361亿元（较2022年调整后的预计额分别增长109%、51%），或表明订单将有恢复式增长；此外，公司公告预计将在23年收到客户大额预付款，或预示可能有潜在大订单落地。资产重组方面，截至2023年3月15日，本次重组交易标的资产的审计、评估等工作尚未完成，待交易完成后，昌飞集团、哈飞集团将成为公司的全资子公司。昌飞、哈飞两大集团是我国直升机科研生产基地，从事多款直升机的研制及销售。公司作为国内直升机龙头企业，筹划整合两大集团的直升机总装资产，业务完整性或将得到增强，有利于直升机业务的资源整合和管理效率提升，未来综合实力或有望得到进一步提升。

预付款较年初大增165%，或说明下游需求向好。

截至4Q22末，公司：1）应收账款及票据61.3亿元，较年初增加77.3%，主要部分款项尚未结算；2）预付款项11.0亿元，较年初增加165%，主要是生产经营需要，加大了对部分供应商的预付采购；3）合同负债11.5亿元，较年初减少50.7%，主要是前期预收款满足收入确认条件，陆续结转减少；4）经营活动现金流净额-16.9亿元，上年同期14.5亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致。

投资建议：

公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。当前公司产品结构调整或已接近尾声，订单或正在逐步恢复，叠加筹划整合直升机总装资产，公司未来几年或有望进入加速发展阶段。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.61亿元、7.51亿元、9.73亿元（此处预测不含注入资产部分），当前股价对应2023~2025年PE为47x/35x/27x，维持“推荐”评级。

风险提示：

重组方案审批风险；订单增长不及预期等。

详见《中直股份（600038.SH）2022年年报点评：业绩符合预期；看好直升机龙头中长期发展  20230317》

▍飞龙股份（002536.SZ）事件点评：定增项目获批，新能源业务发力

事件概述：

2023年3月16日，公司公告，于2023年3月15日收到深交所出具的《关于飞龙汽车部件股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核中心意见告知函》，公司定向增发符合条件，深交所将按规定报中国证监会注册。

定增项目获批，新能源业务产能建设拓宽公司成长边际。

公司计划定增不超过7.8亿元用于新能源冷却部件产能建设，预计24年完成验收，其中，新增电子水泵600万只/年（25年总产能达750万只/年）、热管理部件560万只/年，（25年总产能达580万只）。根据公司测算，定增项目满产后将贡献营收27.8亿元，新能源业务总营收有望达31.6亿元，显著拓展业绩成长边界（公司22年总营收为32.6亿元）。

新能源加速渗透，需求与定增共振驱动公司业绩高弹性。

据乘联会数据，22年中国乘用车新能源渗透率达27.6%，同比提升超12pcts，带动新能源热管理市场空间持续提升。公司持续推进新能源热管理领域产品布局，现已具备电子水泵和电磁阀供货能力。其中，电子水泵功率平台跨13W至16KW，高功率产品具备同行业领先优势。以产品竞争力为核心，叠加传统主业客户基础，公司热管理业务持续开拓客户，现已形成均衡性客户矩阵，包括理想、零跑、奇瑞、吉利、上汽、广汽埃安、蔚来、越南VINFAST等76家主机厂，随着国内新能源汽车市场由单一品牌向多品牌参与转型，公司需求有望加速放量。当前电子水泵产品21年/23年销量分别为38.27万只/300万只（预计），21-23CAGR预计达180%；热管理部件产品22年销量超15万只，23年在手订单超80万只，热管理业务呈现快速扩张态势。定增扩产与需求共振，公司新能源热管理业务有望贡献公司核心业绩弹性。

传统主业稳健发展，新能源冷却业务助力公司再腾飞。

公司以传统主业为基础，大力发展新能源汽车相关业务。其中，传统业务：1）机械水泵市占率稳定在20%左右，业务稳定，有望长期保持龙头地位；2）排气歧管高镍化，相比于传统歧管附加值，盈利能力强，公司高镍化产品稳定放量，持续贡献公司业绩弹性。增量业务：1）电子水泵发力：依托技术优势，重点发展高壁垒、高附加值的大功率电子水泵业务，相对机械水泵单车价值显著提升（单车约3个，单价超200元），电子水泵系列产品当前主要客户有理想、零跑、奇瑞、吉利、广汽埃安、蔚来、越南VINFAST、合众等65家，22年销量超100万只，目前23年在手订单超300万只；2）热管理模块落地：较早布局新能源热管理系统，当前主要客户有理想、吉利、越南VINFAST、岚图、亿华通等33家，23年销量将超80万只。新能源在手订单充足，产能持续扩张，有望助力公司再腾飞。

投资建议：

我们预计公司2022-2024年实现归母净利润0.71/2.65/3.37亿元，当前市值对应2022-2024年PE为62/17/13倍。公司研发实力雄厚，新能源冷却业务为公司发展带来新的增长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

芯片供应短缺风险；行业竞争加剧导致毛利率降低等。

▍腾景科技（688195.SH）2022年年报点评：业绩韧性足，聚焦推进新兴领域&新产品拓展

事件概述：

在下游光纤激光领域需求疲软等外部因素影响下，公司业绩韧性十足，仍实现了稳健增长：

2022年宏观经济、疫情等因素导致光纤激光行业下游制造业资本开支放缓，传导至上游高功率光纤激光元器件市场，呈现出一定程度的需求疲软，导致公司光纤激光领域实现收入1.58亿元，同比下降5.99%。但光通信领域仍然保持了较高的景气度，公司光通信领域实现收入1.70亿元，同比增长34.33%。分产品来看，光纤器件业务实现收入0.65亿元，同比下降6.49%，精密光学元组件业务实现收入2.79亿元，同比增长19.76%，这其中，光通信领域应用于接入网光模块的非球管帽产品以及WSS元组件增长显著。

持续加大研发投入，发力新兴领域&新产品拓展，拓展未来发展空间：

除了光通信领域及光纤激光领域外，公司积极拓展生物医疗、AR、车载等消费类领域的产品和客户，相关应用领域在2022年实现收入1662.60万元，同比增长100.68%。生物医疗领域方面，公司为了进一步开拓北美市场，2022年设立美国子公司，当前精密光学镜头产品完成首批样品，已送样国际知名医疗设备公司进行认证。在车载光学、AR波导等领域公司也完成了重点客户送样，取得客户认证。多波段合分束器已完成产品开发，成功进入半导体微电子设备厂产业链。此外，2023年公司将聚焦推进关键新产品如FAC、VBG和AR几何光波导等产品的量产。研发投入是新兴领域及新产品加速发展的底层基础，公司近年来研发费用率持续提升，2020~2022年，研发费用率分别为7.42%、8.19%、8.75%，2022年研发投入3012.27万元，同比增长21.48%。

持续推进全球化布局，聚焦海外产能建设：

公司前期规划以自有资金在泰国投资设立子公司，专门为客户位于泰国的分支机构提供配套产品。当前泰国子公司已经完成了当前政府部门设立注册登记手续，公司正按照计划推进该项目的建设。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.82/1.15/1.55亿元，对应PE倍数为42X/30X/22X。公司作为精密光学元件、光纤器件领域技术领先的厂商，将依托自身的技术平台持续推动高端产品的国产化替代进程。在此基础上，公司不断拓展自身产品的下游应用场景，加速新兴领域布局，未来伴随下游需求放量，将进一步打开公司成长空间。维持“推荐”评级。

风险提示：

下游光纤激光领域及光通信领域需求不及预期，新兴领域拓展不及预期。

详见《腾景科技（688195.SH）2022年年报点评：业绩韧性足，聚焦推进新兴领域&新产品拓展  20230317》

▍亨通光电（600487.SH）事件点评：拟分拆亨通海洋光网上市，聚焦业务促长期发展

事件概述：

2023年3月17日，亨通光电公告，拟分拆控股子公司江苏亨通海洋光网系统有限公司（以下简称“亨通海洋光网”）至境内证券交易所上市。截至公告日，公司持有亨通海洋官网69.80%股份。2021年度亨通海洋光网的净利润占亨通光电净利润低于10%，本次分拆上市亨通海洋光网拟增发不低于10%的股份。本次分拆上市不会导致公司丧失对亨通海洋光网的控制权。

分拆利于拓展亨通海洋光网融资渠道，提升核心竞争力。

本次拟分拆的亨通海洋光网及其子公司华海通信专注于海洋通信（包括海洋观测）及智慧城市业务，子公司华海智汇技术主要从事智慧城市业务。其中，华海通信前身为华为海洋，2008年成立。2019年12月31日亨通光电向华为非公开发行4764万股股份及支付现金购买华为海洋51%股权，华为海洋成为亨通海洋控股子公司并更名为华海通信。根据STF Industry Report的统计，从2017-2021年海底光缆部署公里数看，华为海洋排名第四，从该时期整体系统部署数量看，华为海洋排名第三，综合市场份额为10%-15%。

本次分拆亨通海洋光网独立上市，有利于拓宽亨通海洋光网融资渠道，进一步提升企业核心竞争力及持续盈利能力；深化在产业上下游的综合布局，强化公司的市场及技术优势，并深化智慧城市整体解决方案的战略布局，利好公司长期发展。

分拆利于亨通光电聚焦业务，海洋能源业务态势良好。

对于亨通光电，本次分拆为海洋通信及智慧城市业务，而非海洋能源海电缆业务，有利于亨通光电梳理业务条线、进一步聚焦其他业务。公司中标大型海洋能源项目，在手订单充足。2022年11月中旬，公司发布中标海洋能源项目的公告，确认中标了“龙源射阳100万千瓦海上风电项目220kV海缆采购”“龙源射阳100万千瓦海上风电项目35kV海缆采购”“绥中-锦州油田群岸电应用工程海底电缆和附件采购及施工敷设（PC）”“泰国PEA乌龟岛33kV海电缆项目”等海上风电及海洋油气项目；此次中标总金额为31.37亿元人民币（含税），公司预计主要将对2023年度经营业绩产生一定积极影响。

投资建议：

看好光纤光缆和海风海缆延续高景气，公司有望核心受益，同时公司陆缆领域基本盘稳固，同时看好海洋能源项目落地增厚业绩，预计公司22-24年归母净利润分别为19.27亿元/26.13亿元/34.27亿元，当前市值对应PE倍数为18X/13X/10X，公司近5年估值中枢为23倍。维持“推荐”评级。

风险提示：

▍久远银海（002777.SZ）2022年年报点评：聚焦智慧民生，医疗医保业务逆势增长

事件概括：

久远银海于2023年3月16日发布了2022年年报，报告期内，受经济波动等多重因素影响，公司项目实施及验收周期延长，相应实施成本增加，特别是第四季度经营业绩受到较大影响，导致全年营业收入和利润较上年下降。公司全年共实现营业总收入约12.83亿元，较上年同期下降1.79%；实现营业利润约2.07亿元，较上年同期下降18.29%；实现利润总额约2.08亿元，较上年同期下降18.21%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.84亿元，较上年同期下降15.71%。

医疗医保行业营收保持增长，医保信息化优势进一步得到市场认同。

公司依靠医疗医保产品自身优势，仍在2022年保持医疗医保业务营收增长。2022年，公司医疗医保业务营收约6.14亿元，与公司2021年医疗医保营收5.96亿元相比，同比增长3.07%。报告期内，公司中标国家医保局运维标第4包，承担国家医保信息平台的跨省异地就医管理子系统、支付方式管理子系统、基础信息管理子系统、医保业务基础子系统、业务中台等6个子系统运维工作。公司承建的22个省份医保信息平台中，10余个省份已通过国家医保局终验，其余省份的平台验收工作正按计划有序推进。通过此轮医保建设，公司服务医保用户数量及定点医疗机构数量均比历史同期有较大增加，公司在医保信息化领域的领先优势和项目交付能力得到巩固和进一步认同。

研发投入不断增加，有望降低公司业务成本。

公司聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，研发投入不断增加。2022年，公司研发投入约2.46亿元，同比增长17.85%，研发投入占营收总比例19.18%，与上年相比提高了3.19%。截至2022年年末，公司研发人员数量为1271人，较2021年增加了130人，研发人员数量占员工总数比例为26.50%。2022年，公司计算机应用服务业直接材料成本为8655.28万元，同比下降44.17%；制造费用17870.89万元，同比减少0.52%；系统集成直接材料成本为8173.0万元，同比下降46.70%。

投资建议：

公司核心系统优势突出，业务订单高景气，随着在医疗医保、数字政务等业务领域落地应用的不断推进，将迎来新一轮发展机遇。我们预计公司2023-2025年营业收入为15.56、18.66、22.92亿元，归母净利润为2.20、2.67、3.22亿元，EPS为0.54、0.66、0.79元/股，对应PE为40、33、27倍，维持“推荐”评级。