1月信贷数据大概率迎来“开门红”，但受信用债发行的拖累，社融增速或继续向下。考虑到房地产可能继续缺席经济修复，信贷改善的持续性有待观察。对比2020年7月，目前债券市场对经济复苏的定价比较充分，且资金成本更低，国债利率向上突破3%的动力有限。

在疫情快速过峰后，国内经济进入稳步修复期。考虑到1-2月是经济数据的空窗期，金融数据就成了跟踪当下经济修复以及资本市场走势的重要指标。

虽然今年1月工作日相比于去年1月减少了3天，但在政策持续发力、企业预期快速好转、银行“开门红”项目储备充足的背景下，1月信贷数据大概率能够实现“开门红”，预计信贷规模或在4.3万亿左右。

在信贷投放节奏上，受政策持续强调“银行适度靠前发力”以及1月下旬春节的影响，今年信贷投放主要集中在1月中上旬，对应于节前票据利率大幅上行，同业存单与国股银票利差快速收敛。

节后因为前期信贷投放已经比较充裕叠加央行此前就开始强调信贷投放节奏，比如上海央行表示“要确保年初开好局、起好步，保持贷款平稳增长，同时要把握好贷款投放节奏，实现全年信贷均衡投放”，票据利率略有回落。

从信贷结构上看，企业中长期贷款或是信贷高增的主因。居民部门方面，春节期间居民购房、购车等消费依旧偏弱，居民中长期贷款难见起色，1月30大中城市商品房成交面积同比下滑-40%，1月1-27日，乘用车零售同比去年下降45%。但在疫情过峰后，居民出行、消费意愿修复或会对居民短贷形成一定支撑。

企业部门方面，受政策支持和基建发力等因素影响，企业中长期贷款需求将继续改善。基建方面，今年专项债发行节奏继续前置，1月新增专项债发行规模达4912亿元，超过去年同期。基建的配套融资需求继续对年初企业中长期贷款形成支撑。制造业方面，政策继续发力，如2023年1月央行信贷工作座谈会明确强调要“进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，叠加今年企业预期快速修复（详见《PMI数据中的两个细节》），企业内生融资需求开始回升。

在1月信贷总量和结构双双好转时，有两点需要注意：

第一，信贷结构好转和社融增速背离趋势延续，社融同比增速1月或继续回落。自2022年下半年以来，受疫情、政府债发行错位、信用债融资环境恶化等因素影响，社融同比增速从2022年6月的10.8%下滑至12月的9.6%。但受益于基建以及政策加大对制造业的支持力度等，信贷结构中企业中长期贷款占比有所改善。

今年1月虽然信贷大概率高增，但企业债等依旧会拖累社融增速。2023年1月虽然企业融资环境有所好转，但依旧弱于2022年1月。2023年1月wind口径信用债净融资规模为453亿元，高于2022年12月的-5853亿元，但大幅低于2022年1月的4737亿元。在信用债等的拖累下，1月社融同比增速或将回落至9.3%左右。

第二，信贷改善的持续性有待进一步观察。今年1月大概率和2022年1月一样实现信贷的“开门红”，但2022年的信贷投放具有明显的“大小月”特征，信贷整体增速依旧偏弱。今年国内经济缓慢修复，实体融资需求也会伴随着经济修复而逐渐回升，但目前国内经济修复高度有待进一步确认，在地产或将继续缺席经济复苏时，信贷增速大概率仅能实现弱企稳。（详见《对直觉的背离，2023年房地产展望》）

较高的金融数据会直接影响债券市场，但我们认为目前债券利率对疫后经济修复的定价或已经比较充分。2022年以来虽然基本面、资金面对债券市场均偏利好，但是利率走势较为谨慎，除个别时点外，10年国债收益率处于2.6%-2.9%的区间内波动。11月后随着防疫政策优化，市场预期好转叠加资金面收敛，10年国债收益率从10月末的2.64%上行至目前2.9%附近。

债券利率能否继续向上突破3%，一个参照系是2020年7月，当时快速好转的经济（工业增加值同比4月转正，服务业生产指数5月转正）以及收敛的资金面（DR007利率5月18日见底1.39%，6月中下旬超过了2.2%的OMO利率）共同推10年国债收益率上行突破3%。

但对比2020年7月，本轮疫后基本面的修复力度和资金收敛的速度很难超过2020年7月，且相比于2020年年中，当下银行资金成本已经明显回落（OMO和MLF利率相比于2020年年中下降了20个BP），在10年国债收益率已经超过MLF利率15个BP，对基本面定价比较充分的时候，目前国债利率继续向上突破3%的动力有限。

风险提示

经济增长低于预期，国内疫情演变超预期，海外出现新的黑天鹅事件。