签约客户可长按扫码阅读报告：
公司22年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。22年公司压力下仍坚持营销投入，引入市场化机制，提升供应链效率。公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速，过去几年，公司在外部环境恶化的背景下，坚持改革举措，业绩虽承压但内部机制捋顺，为长远发展奠定基础。23年作为新的改革元年，我们有望看到品类加速扩张+长效激励落地利益绑定，改革持续深化。同时，随着行业景气度回升，也建议更加关注内在变化带来的业绩突破，公司品牌质地优良，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展。我们预计23-24年EPS分别为0.23、0.29元，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“强烈推荐”评级。22Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。公司22年实现收入21.39亿（同比+12.98%），归母净利润1.38亿（同比+16.04%），扣非归母净利润1.22亿（同比+13.09%）。其中Q4收入/利润/扣非净利润分别为4.57亿/-0.16亿/-0.17亿，分别同比-14.35%/-4.55%/-268%，低于我们此前预期。Q4收入下降主要由于疫情影响需求，净利润亏损主要系产能重建资产处置，以及费用确认增加所致。公司22Q4现金回款5.33亿，同比-25.58%，慢于收入。公司发布利润分配预案，每10股派发现金红利1.10元（含税）。醋、料酒吨价下降，酱类延续高增长。分业务看，公司Q4醋/酒/酱系列分别实现收入2.72亿/0.64亿/0.71亿，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋、料酒受影响较大，复调延续高速增长。量价拆分看，22年全年醋系列（量+17.8%，价-10.0%）、酒系列（量+22.1%，价-8.9%）、酱系列（量+9.7%，价+31.7%），醋、料酒价格下降主要系搭赠促销加大及结构变化所致，酱系列价格大幅提升，推测主要系丰富产品品类，增加单价更高新品所致。分销售模式看，公司Q4经销/直销/外贸分别实现收入3.96亿/0.42亿/0.11亿，同比-12.7%/-31.4%/-14.0%。分区域看，公司Q4华东/华南/华中/西部/华北分别实现收入2.49亿/0.74亿/0.74亿/0.28亿/0.25亿，同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%。截止22年底，公司经销商数量1914个，环比Q3减少22个。毛利率受促销及成本拖累，费用率稳中有降。公司22年毛利率34.4%，同比-3.2pcts，主要系促销加大吨价下降、原材料及人工成本上涨、低毛利率复调结构占比增加所致。销售费用率16.22%，同比-1.9pcts，主要系疫情影响下终端促销费用下降所致。管理费用率5.41%，同比-1.2pcts，归母净利率6.05%，同比-0.2pct。其中Q4毛利率32.0%，同比下降1.4pcts，销售费用率21.14%，同比下降2.1pcts，管理费用率6.81%，同比提高0.1pct，归母净利率-3.6%，同比下降0.7pct。23年展望：零添加+复调驱动增长，降本增效利润率修复。过去几年疫情期间，公司改革核心在于消除负面因素，包括：1）清理无效资产提升roe；2）剥离非主营业务聚焦醋酒酱；3）优化补足产能奠定发展基础；4）坚持人才策略及市场化机制。展望23年，公司战略明晰，产品上减少SKU数量，发力零添加和复调，二者属于战略优先级品类，有望驱动公司整体增长；费用上继续营销投入，依靠大数据管理追求精准投放；渠道上发力O2O平台，分地区有所侧重并增加经销商数量，增强产品渗透度；供应链端降本增效，优化产品设计及采购，提升毛利率。当前看行业需求复苏，1-2月公司复调实现翻倍增长，零添加产品存在断货现象，整体动销较快，全年通过成本节约+结构升级，净利率有望得到改善。投资建议：坚持市场化机制，品类加速扩张期待长效激励，改革元年盼加速成长，维持“强烈推荐”评级。公司22年收入/归母净利润分别同比+12.98%/16.04%，其中Q4收入同比-14.35%，资产处置致净利润亏损。22年公司压力下仍坚持营销投入，引入市场化机制，提升供应链效率。公司当前核心看点仍是改革成效下带来的业绩提速，过去几年，公司在外部环境恶化的背景下，坚持改革举措，业绩虽承压但内部机制捋顺，为长远发展奠定基础。23年作为新的改革元年，我们有望看到品类加速扩张+长效激励落地利益绑定，改革持续深化。同时，随着行业景气度回升，也建议更加关注内在变化带来的业绩突破，公司品牌质地优良，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以料酒、复调作为助推，带动业务全面发展。我们预计23-24年EPS分别为0.23、0.29元，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“强烈推荐”评级。风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加，改革进展不及预期1、《恒顺醋业（600305）—新品快速增长，Q3收入有望提速》2022-08-24
2、《恒顺醋业（600305）—21业绩承压，Q1动销改善》2022-04-28
3、《恒顺醋业（600305）—持续聚焦主业，期待收入提速》2022-03-19
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。
附录：
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。