作者：南京大学法学院助理研究员 夏琴
传统金融法的价值定位为兼顾金融安全与金融效率。防范金融风险，维护金融安全，提高金融市场运行效率，促进经济较快增长，是各国金融立法的共识。在之前的中概股危机中，绝大部分赴美上市的中国公司股价严重下跌，其群体市值缩水程度无异于我国金融体系的架构中发生了一场海外金融危机。究其原因，既有外在政治因素问题，也应从中概股在赴美上市后的集体表现中反思其自身问题。笔者认为：哥伦比亚大学法学教授约翰·科菲(John Coffee)在他的论文《历史的未来：公司治理的全球趋同前景及其启示》中提出了绑定假说(bonding hypothesis)可提供理论参考。
绑定假说的主要观点为：位于欠发达国家的公司（即外国发行人）主动选择到发达国家证券市场上市时将获得溢价效应，因为发达国家证券监管水平更高，信息披露和公司治理要求更严格、证券欺诈责任更严苛， 这样的上市选择代表该外国发行人作出了愿意遵守比母国更严格的证券监管法治的承诺，从而增强投资者的信心，降低对其投资回报的要求，进而使这些欠发达国家的公司在发达国家证券市场上市相比其在母国上市将获得溢价。
一些研究人员对绑定假说持有不同或修正的看法。例如，迈克尔·金（Michael R. King）和丹·西格尔（Dan Segal）在他们的论文《国际交叉上市和绑定假说》中提出了声誉绑定(reputational bonding)，而非法律绑定（legal bonding)，其观点为在发达的金融市场，市场惩罚比法律惩罚大的多，对于跨国上市公司，美国证券市场提供了强大的声誉背书，不论法律规则是否得到实际执行，跨国上市公司可以通过在美上市获得声誉绑定， 绑定溢价与他们在美国市场上股票交易相对于母国市场交易的活跃度（声誉的替代指标）有关 。
针对中国公司，唐纳德·克拉克（Donald Clarke）指出，中国公司从绑定中获得的溢价很小（如果有的话），因为要根据美国法律要求中国发行人及其高管承担责任是一项挑战。这一观点类似于美国总统金融市场工作组于2020年7月24日发布的《保护美国投资者免受中国公司的重大风险的报告》中对中国公司的观点，该报告指出，由于会计欺诈，管理不善，难以执行域外判决的原因，投资者需警惕在美国上市的中国公司的风险。
尽管在美国上市是否会给外国发行人带来绑定溢价的观点并不统一，但我们观察到的实际情况是，大多数来自中国的独角兽公司以及在美国市场跨国上市的中国国有企业在上市之初获得了这种绑定溢价。比如， 中国电子商务独角兽公司阿里巴巴于2014年9月19日在纽约证券交易所上市。阿里巴巴的首次公开募股定价为每股68美元，并在首个交易日以每股94美元的价格收盘，涨幅达38％。 阿里巴巴在美国市场的市盈率几乎是在同期中国市场上市互联网公司的平均市盈率的两倍。市盈率的差异是阿里巴巴通过在美国市场上市而获得溢价的有力证据。形成对比的是，来自中国的另一公司群体－通过反向收购(reverse merger)上市的公司在美国市场并未获得这种绑定溢价，或者更为准确的说，在短暂获得这种溢价后即很快失去该绑定溢价。 2000年之后，这些中国公司在美上市之初，美国投资者将投资这些公司的股票视为分享中国高速经济增长的一种难得的媒介。但是，这种蜜月关系仅持续到2010年左右，独立市场研究公司（例如浑水研究）开始进行调查，粉碎了他们的财务信誉。仅在2011年，彭博中国反向收购指数(Bloomberg Chinese Reverse Merger Index) 就下跌了44％， 一些该类公司的股票甚至被标记为“毫无价值”。究其原因，这些中国反向收购公司初登美国后在美国金融监管环境中经历了监管不适应及披露未达标。延迟、半真半假的披露、甚至欺诈性披露，乃至被美国证监会的调查后无法回应，导致了投资者越来越累积的信任危机，最终导致了中国反向收购公司群体在美国金融市场整体失去了绑定溢价。
从理论上推测，有些学者认为不同监管制度之间的水位差从理论上可能会产生监管套利，公司拥有迁移到更弱法律体制的选择权会诱导全球交易所产生逐底竞争（"race to the bottom"）。例如前华盛顿大学法学院院长乔尔·塞利格曼（Joel Seligman）曾预言：“证券交易国际化的趋势可能会导致美国证券监管的‘霍布森选择效应’(Hobson's choice)：要么坚持维护传统标准以保护个人投资者，这种情况将导致美国证券发行人将越来越多地在国外出售的风险，而外国发行人将不会在美国出售；要么美国强制性要求的严格程度将有所降低，为个人投资者带来更大的风险。” 然而绑定假说却向我们揭示了大量公司主动选择接受更严监管标准和法治体系的约束，并依靠这种外在约束获取绑定溢价。科菲教授在《历史的未来：公司治理的全球趋同前景及其启示》一文中认为，公司治理的全球化趋同结果不是向低水位法治体系迁移，而是会向高水位法治体系靠拢。
随着国内外市场的进一步融合，法治与社会环境的不断改善，欠发达地区公司主动强化自身约束、提升自身金融守法水平的重要性日益凸显。笔者认为， 赴美上市中概股公司较弱的法律绑定表现将增加其在美股市场披露和投资者保护相关的民事诉讼风险，导致更多的外部投资者对我国赴美上市群体乃至我国国内金融法治环境的预期会变得模糊和不确定，从而不愿将自身资金和资源投入中概股公司乃至我国国内金融市场，或者即使决定投资，也要求更高的估值折扣率或者额外的投资风险补偿，又或者在信息不对称的法治环境中，增加逆向选择的可能性，最终因买卖双方在弱绑定条件下缺乏交易信任，市场交易成本显著提高，交易效率随之降低。
那么，如何进行金融法治绑定？一般性产权平等保护的承诺、对本地行政决策的限制、保护私人民事诉讼、以及本地执法的透明公正是笔者认为有较高价值的绑定链接（bonding nexus)。另一方面，鼓励本地企业到公司治理水平高、投资者保护法律体系完善的发达国家和地区交易所上市,以提高投资者的信任度，也能产生绑定联系(bonding liaison)。最后， 国内公司也可以通过国际认证来实现行业内声誉绑定。在行业内认证体系下，本地企业自愿接受行业准则的约束，并承受不守准则的惩罚，如失去认证或被行业组织除名，亦可以向外部投资者传递企业高质量的信号，实现一定程度的弱绑定。