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摘要

影响债券流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素中选择了5个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。

1.1.1 指标1：发行人信用资质

影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要的影响因素是发行人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信用等级和发行利率，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对手的难易程度，从而影响债券的流动性水平。

根据湖北省城投市场专题研究的第二篇《谁是荆楚性价比之王？—湖北省城投平台梳理》报告，我们从公司层面和政府层面两个层次，构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察主体与上级政府的关联度，结合六个维度最终得到城投平台的信用得分，以衡量发行人信用资质。

我们对湖北省148个平台进行打分，排名前50结果展示如下表。我们发现，湖北省内打分排名靠前的城投平台以国家级平台和武汉地市级平台为主。

1.1.2 指标2：债券存量规模

债券存量规模是我们认为第二重要的影响因素，因为债券存量规模的大小决定了一只债券潜在的可交易量的天花板，存量规模越大，通常认为资产的流动性更强。

从发行人的角度，债券发行/存量规模大意味着发行主体的体量较大，市场对发行主体的认可度高，偿债能力强，给予债券市场投资者积极信息反馈。从投资者角度，债券标的的存量规模越大，可能持仓的投资者数量更多，更容易吸引到多家机构投资者来购买，投资者数量增多意味着交易时的潜在对手增多，这增加了城投债的潜在流动性。从市场关注度来看，发行规模大的债券容易引起市场的关注，热度高的资产使得越来越多的潜在交易对手进入。

截至2023年1月31日，剔除掉干扰债券后，剩余714只城投债，债券存量规模5621.82亿元，单只债券的平均存量规模为7.87亿元，湖北省城投债的存量规模25%分位数、50%分位数和75%分位数分别为4亿元、6亿元和10亿元。

1.1.3 指标3：债券剩余期限（行权期限）

期限越短的债券通常流动性越强、风险越低，因此相比5年期债券，市场对3年期信用债的偏好较强。

通过统计湖北省近两个月（2022年12月3日——2023年2月3日）的成交数据也能验证该观点。从平均成交金额来看，短期城投债近两个月的平均成交金额明显高于中期及长期城投债；从平均交易天数来说，短期城投债的平均交易天数＞中期城投债＞中长期城投债＞长期城投债。短期城投债的交易明显更加活跃和频繁，说明中短期城投债流动性更强。

1.1.4 指标4：债券发行方式（公募/私募）

城投债按照类别可分为公募债券和私募债券两大类，公募品种的城投债的流动性是明显优于私募品种的，因为不同城投债券品种会有不同的信息披露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意愿，所以市场普遍认为公募城投债安全性更高，从而流动性水平更强。另一方面，不少机构投资者对城投债准入有一定要求，均普遍更偏爱公募品种城投债，仅部分机构可准入私募债。

1.1.5 指标5：标准券折算率

标准券折算率，也就是所谓的质押率。对于交易所质押式回购业务（上交所、深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素，为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。目前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。

标准券折算率的大小，决定了债券质押融资的杠杆大小。因为作为一种短期资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式，借助质押式回购，债券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。

因此我们认为，可质押且标准券折算率较高的债券会更受投资者偏爱，流动性更强。

截至2023年1月31日，剔除掉干扰债券后，湖北省可质押的债券共90只，标准券折算率在43%-93%之间，平均折算率为60.74%。

1.2 评分结果

经统计，截至2023年1月31日，湖北省148家城投平台共存续城投债894只，存续余额7179.21亿元，其中需要剔除：①成交数据通常较为异常的永续债、②上市日期晚于11月30日的债券、③截至2023年1月31日剩余期限小于三个月的债券，剔除后，剩余714只城投债，余额5621.82亿元。

按主体信用评级划分，湖北省存续城投债的存续规模主要集中在AAA级主体和AA级主体，分别为1993.45亿元和2164.24亿元；按债券类别划分，湖北省存续城投债中中期票据规模最大，占比30.07%；按照区域划分，湖北省存续债券主要集中在武汉市，存续规模占比高达43.76%，遥遥领先于其他城市。

我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券类别、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价湖北省城投债的流动性水平。

根据城投债流动性五维评分模型，我们对湖北省714只存续城投债进行流动性评分，排名前50的结果展示如下表。

模型有效性验证

债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，通常流动性强的债券，二级交易会越频繁，成交金额会更大。因此，我们利用湖北省城投债近两个月（2022年12月3日——2023年2月3日）的成交数据来验证我们流动性打分模型的有效性。

市场上普遍认为资产流动性包含了四个维度：宽度、深度、即时性和弹性。①宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度，及买卖价差；②深度是指某一特定价格水平下的交易量；③速度是指交易的及时性；④弹性是指价格波动之后恢复到均衡水平的调整速度。我们在利用二级交易数据构建指标来验证模型有效性时，也需要考虑上述四个维度。

因此，我们选用了5个二级交易指标来验证流动性打分模型的有效性：交易天数、成交金额、换手率（=成交金额/债券余额）、高估值成交占比（当日加权成交YTM＞前一交易日中债估值）、超高估值成交占比（当日加权YTM-前一交易日中债估值＞100BP）。其中，前三个指标是正向指标，即越高能反映出流动性越好；而高估值成交占比和超高估值成交占比指标是反向指标，占比较高代表债券存在被抛售的现象，想将债券变现必须承受一定程度的折价，即该债券的流动性较弱的表现。

经统计，2022年12月3日——2023年2月3日，湖北省714只城投债中有541只债券进行交易，成交总金额1464.28亿元，平均成交金额2.71亿元，平均交易天数5.06天，平均换手率34.25%。

我们将流动性得分根据分位数水平划分为强流动性、中强流动性、中流动性、弱流动性四类债券，统计结果显示我们构建的流动性打分模型整体是较为有效的：

（1）从平均交易天数和平均成交金额来看，均是强流动性债券＞中强流动性债券＞中流动性债券＞弱流动性债券，符合我们的预期，即流动性越强的债券其交易频率更高，交易规模会更大。

（2）从平均换手率来看，弱流动性债券的平均换手率最高，而强流动性债券的平均换手率为34.92%，排名倒数第一。这是因为换手率指标易受债券余额的影响，弱流动性债券的平均存续规模仅为3.21亿元，远小于强流动性债券，从而导致其换手率偏高，反之强流动性债券平均存续规模较大导致换手率偏低。因此在使用换手率指标来衡量流动性水平时，需配合其他指标一起判断，准确性更高。弱流动性水平的债券通常存续规模都偏小，因而导致其平均换手率偏高。

（3）从平均高/超高估值成交占比来看，湖北省各类城投债的高估值成交占比差别不大，其中强流动性债券的平均高/超高估值成交占比略高于中强、中流动性债券，或是受去年11月和12月的理财赎回潮的负反馈效应影响。

综上，我们构建的城投债流动性五维打分模型整体较为有效。

投资推荐

我们在得到湖北省714只存续城投债的流动性得分之后，同时结合中债估值收益率水平，旨在为不同流动性和不同风险偏好的投资者提供投资建议。债券的流动性水平其实已反映在其定价中，即流动性溢价部分。流动性弱的债券相比流动性强的债券，即便其他要素方面均一样，流动性弱的债券的收益率仍会更高。我们统计发现，强、中强、中、弱流动性类别的债券的平均中债估值分别为3.78%、4.51%、5.06%和5.79%。

（1）对于流动性要求较高且追求资产安全性的机构，我们推荐“强流动性”和“中强流动性”，且收益率在3.5%-4.5%的债券，例如21汉江01、20临空港投MTN001、20鄂科01、20汉江国资MTN001、22宜昌01、22鄂交投MTN002、20鄂联投MTN003等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有5天及以上的工作日有成交。

（2）对于流动性要求较高但同时又更加追求收益的机构，推荐“强流动性”和“中强流动性”，且收益率在4.5%-5.5%的债券，但建议做好尽调，警惕信用风险，例如22联投02、21荆投01、22联投01、19荆门城投PPN002、21襄阳高新PPN002、22十堰国投MTN002等。

（3）对于那些不要求流动性，以持有到期为主要策略的投资者，我们推荐“中流动性”和“弱流动性”债券，存在一定的流动性溢价，收益相对更可观。但同时建议重点关注主体信用资质，尽量避免投资流动性弱且主体资质弱的债券。

风险提示

区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。

隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。

本报告分析师：李清荷