固收｜城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？

能源开采｜石化行业动态报告：低谷期不会持续，国企改革推动估值提升

电新｜电力月谈（2023年3月期）

计算机｜计算机行业动态报告：详解ChatGPT插件如何开启AI操作系统

医药｜科技部专项部署工作点评：政策支持鼓励，关注医药大健康领域AI投资机会

能源开采｜荣盛石化（002493.SZ）事件点评：沙特阿美拟收购10%的股权，公司战略价值凸显

机械｜奥特维（688516.SH）事件点评：中标隆基硅片、电池片、组件4.3亿订单，平台化布局持续发力

汽车｜华达科技（603358.SH）动态更新报告：”均衡型“汽车零部件公司的格局与轮回

电新｜福莱特（601865.SH）2022年年报点评：盈利阶段性承压，产能稳步扩张夯实龙头地位

电新｜璞泰来（603659.SH）2022年年报点评：业绩符合预期，负极龙头多业务扶摇直上青云端

军工｜光威复材（300699.SZ）2022年报及1Q23业绩预告点评：碳纤维龙头稳定增长；22年盈利能力创历史新高

通信｜博创科技（300548.SZ）2022年年报点评：接入网市场高景气充分受益，数通领域布局加速推进

食品饮料｜舍得酒业（002216.SZ）2022年年报点评：Q4业绩亮眼，多品牌蓄力发展

食品饮料｜良品铺子（603719.SH）2022年年报点评：全渠道多品类发展，23年势能向上

▍宏观调研系列之一：2023年中国出口的优势和忧虑

风险提示：

调研样本企业数量与范围有限；海外经济衰退超预期。

详见《宏观调研系列之一：2023年中国出口的优势和忧虑  20230327》

▍策略专题研究：价值重估：“十分之一”的逆袭

1）历史规律不代表未来；2）个股的异质性特征。

▍可转债季度策略：2023Q2，转债市场怎么看？

1）宏观经济增长不及预期；2）权益市场波动加剧。

▍城投随笔系列：开年以来，哪些城投在发定融？

1、监管端对定融管理和清理的态度方向很清晰，从发行场所到发行主体等维度强化监管，但在这个过程中，不能发生处置风险的风险，前提仍然是不发生系统性风险，毕竟定融负债端直接对到居民端。而从过往的发行情况来看，确实制度是在不断规范的过程中，但发行规模一直没降下来，仍然是一类成本较高的融资方式，尤其对于过往发行较多、已经产生依赖性的区域而言。

2、往后看，金融管理总局统筹监管的背景下，对于定融能否开启新的监管篇章，进一步化解相关风险，值得我们关注。

风险提示：

城投口径偏差；产品统计不齐全或滞后；政策变动风险。

▍城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？

1、观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。

2、首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。其次，拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。

3、观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之后，城投债估价收益率普遍下行，存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债，或有投资机会。

风险提示：

城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍石化行业动态报告：低谷期不会持续，国企改革推动估值提升

本次银行危机不同于前两次金融危机，预计油价下行空间有限。

受欧美银行流动性危机的影响，市场对欧美的经济衰退预期加强。然而，本轮周期油价的下跌是源于2022年经济修复叠加俄乌冲突导致油价上行至极度高位，从而当前油价处于回调期间，而非是经济泡沫的破裂，且欧美银行发生危机后，美国政府迅速发布相关的救助计划以保护储户存款资金，欧洲也出台了一系列加强监管的措施以切断金融性风险。目前来看，美联储已经表露出放缓加息的态度，后续风险敞口持续加大的可能性较小，市场恐慌情绪最终将回归理性。

原油增量达到瓶颈，基本面长期向好。

供给方面，主要增产国之一的美国产量已达到瓶颈，存量产量自2022年下半年以来基本维持在1190-1230万桶/日的水平，增量方面，低资本开支意愿导致原油钻机数量呈下降趋势，主要矿区二叠纪盆地新井的单井产量也表现出下滑；俄罗斯则将在3月主动减产50万桶/日，并且维持该产量至6月；OPEC成员国沙特和伊朗复交短期难以改变伊朗受美国制裁的局面，目前，我们认为OPEC共同托底油价、保证油价高位维稳的可能性更高，因此，OPEC方面不会轻易提高原油产量。需求方面，中国经济目前已表现出复苏态势，且降准有望进一步刺激需求释放；美国的汽油消费正在快速上升，随着出行旺季即将到来，我们预计油价低谷期不会维持太久，油价有望重启上行通道。

国央企改革持续推进，“三桶油”投资机会到来。

从“三桶油”过去的财务表现来看，受油价的影响，公司的利润总额增速波动较大，除了中海油以外，中石油和中石化的营业现金比率较低，抗风险能力有待进一步强化，但公司的资产负债率均维持在较低水平，资产质量较为优秀。随着国企考核从“两利四率”转变为“一利五率”，“三桶油“的资产质量有望更进一步，且在中国特色估值体系的催化下，其估值水平也具备大幅上修的空间，若对比国外石油公司的PB水平，“三桶油”的A股市值至少有50%-100%的提升空间，而“三桶油”的H股市值则具备100-200%的提升空间。

投资建议：

上游原油行业资本开支长期低迷，供给方面增量有限，对油价形成支撑；且当前国家大力推动国央企改革深化、推动中国特色估值体系的完善。我们认为，无论是从行业角度还是从政策导向来看，”三桶油“的估值都将得到重塑，推荐中国海油、中国石油、中国石化。

风险提示：

地缘政治风险，美国放松对伊朗的制裁导致供给激增的风险，全球经济衰退导致需求下行的风险，油气价格大幅波动的风险。

▍电力月谈（2023年3月期）

2023年1-2月全国电力工业生产简况：

1）全社会用电量1.38万亿千瓦时，同比增长2.3%，比上年同期回落3.5个百分点；

2）全国发电量1.35万亿千瓦时，同比增长0.7%，比上年同期回落3.3个百分点；

3）全国装机容量23.87亿千瓦，同比增长6.7%，比上年同期提高0.1个百分点；

4）全国新增装机容量3511万千瓦，同比增长49.5%，比上年同期回落1.2个百分点；

5）全国发电设备累计平均利用小时569小时，同比下降4.7% ，比上年同期减少28小时；

6）主要电力企业合计完成投资996亿元，同比增长27.1%，比上年同期提高16.2个百分点。

▍计算机行业动态报告：详解ChatGPT插件如何开启AI操作系统

不可忽视的战略意义：复制苹果生态的伟大历程。

OpenAI正沿着类苹果模式的“终端+平台＋生态”，迈向高于操作系统的战略地位。引入插件Plugin标志ChatGPT走在创建生态系统的伟大道路上，统一平台+插件的模式有望构建与苹果+App Store相似的繁荣生态。复盘苹果生态模式发展进程，我们发现ChatGPT已经具备全部的先决条件：

1）通过ChatGPT划时代的交互方式抢占终端的制高点，对标iPhone 4发布；

2）发布Plugin并推出“交互+编程+个人助手”三大套件，对标 APP Store模式，打造苹果式的手机体验；

3）宣布接入海量应用插件，在统一平台上形成功能相互协同=App Store通过排行榜、搜索等方式帮助iPhone用户快速找到想要的应用程序的 “苹果平台”商业模式。

ChatGPT自身的三大套件是构建海量插件相互协同的核心抓手，其目的是通过将多插件形成对用户的全方位覆盖，最终形成专属个人的AI管家。

从ChatGPT的首批接入的插件厂商即可看出OpenAI的目标是覆盖人类生活的全维度。通过调节和协作相关插件，ChatGPT从本质上转变为每个人的私人助理。当个人可以通过同一平台同时安排衣食住行、工作、娱乐乃至教育的任务部署，将构建不可打破的高粘性，并反哺于GPT模型的优化，最终进一步扩展ChatGPT-PlugIn的战略宏图。

投资建议：

ChatGPT-PlugIn通过多款插件对多行业全方位覆盖，国内对标公司也受益于此次技术革新，在统一平台部署各类应用，强化客户粘性。在ChatGPT通过Plugin开启迈向迈向操作系统的关键信号，推荐映射至国内具备稀缺性的三六零以及同花顺，建议关注寒武纪-U；同时推荐首批插件的国内对标公司：而我们进一步梳理首批插件的国内对标公司，其中石基信息面向酒店及出行预定以及订餐；四维图新通过华为花瓣地图涉及超市运送板块；科大讯飞、金桥信息涉及的法律咨询领域；中科创达作为无代码集成平台的映射标的。

风险提示：

技术落地不及预期，竞争格局加剧。

▍科技部专项部署工作点评：政策支持鼓励，关注医药大健康领域AI投资机会

底层架构建设日趋完备，积极拥抱智能化创新。

在平台支撑方面，科技部正在加快推动国家新一代人工智能公共算力开放创新平台建设；在机制创新方面，科技部鼓励用户单位围绕业务深度挖掘技术需求和科学问题，深度参与模型研究与算法创新，积极开放数据、资源。

基于AI和科研相结合的药物研发、基因研究等领域是重要的发展方向。

如在基因检测领域，我们可引入人工智能算法分析人体基因序列从而对疾病进行预测和诊疗；AI制药领域，AI模型可辅助筛选药物候选分子，以及通过对疾病和用药相关数据、药物的毒理性质等信息的学习和整理，预测新药的安全性和有效性，从而减少研发过程中的人力、物力、时间投入，提高药物研发成功率。

投资建议：

建议关注：1）基因检测：诺禾致源等；2）AI诊断：安必平等；3）智慧医院：润达医疗等；4）AI制药：成都先导、药石科技、泓博医药等；5）AI医疗服务：美年健康等。

风险提示：

人工智能算法研发进展不及预期；政策支持力度不及预期；新药研发不及预期。

▍荣盛石化（002493.SZ）事件点评：沙特阿美拟收购10%的股权，公司战略价值凸显

原油价格波动的风险；主营产品价格下降的风险；新增产能投放速度较慢的风险；协议落地不及预期的风险。

▍奥特维（688516.SH）事件点评：中标隆基硅片、电池片、组件4.3亿订单，平台化布局持续发力

▍华达科技（603358.SH）动态更新报告：”均衡型“汽车零部件公司的格局与轮回

市场预期未来合资品牌份额下滑压力加大，公司传统主业收入萎缩。

但我们判断电动化的后半场下自主品牌电动化全面发力，新势力车企进入关键验证期，合资品牌和自主及新势力车企的份额将形成“跷跷板”效应，车身冲压件属于“低价值+有限差异化”业务矩阵，产业格局的宿命是强者恒强，客户矩阵头部化为竞争的核心。公司在“合资为王”时代已率先完成客户头部化的第一次集中，“均衡型”的客户结构将助力公司进一步完成“头部合资+头部自主+头部新势力”的第二次客户矩阵头部化转型，我们预计2025年公司传统主业收入及利润规模相对2022年有大幅提升。2020年之前我国乘用车市场格局“合资为王”，合资市占率维持在60%左右。公司主动拥抱头部合资品牌，在其市占率接近20%，完成第一次客户结构的头部化。电动化推动自主品牌快速崛起，2020-2022年公司在合资品牌内市占率持续提升至23%，并开始探索电动化后半场下“新头部”的终局，快速切入特斯拉及头部自主品牌，我们判断公司凭借“均衡型”客户结构及产能、规模化优势有望全面发力，完成第二次“新头部”客户结构的升级，拥有电动化时代下强“客户矩阵”。经过对2025年公司传统冲压业务敏感性分析测算，我们预计公司传统业务收入及利润规模较2022年将大幅提升。

市场预期电池托盘业务竞争格局分散，公司收购江苏恒义收入规模及利润率偏低，难以打开公司第二成长曲线。

但我们判断公司通过并购江苏恒义完成传统公司电动化转型，并实现ASP 大幅提升（1500元提升至4000元），打破收入天花板约束。同时江苏恒义在电动化的前半场已经完成研发向收入0-1的闭环，未来华达科技在客户和资本的双重赋能下，恒义的收入规模将实现1-10的快速放量，利润率将大幅提升，公司将进入新一轮快速增长期。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘供应商。公司通过收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增了电池箱下托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务，公司ASP由1500元大幅提升至4000元。2021年江苏恒义在国内电池托盘市占率约12%，属于头部公司。公司收购恒义后新建溧阳、宁德等工厂用于生产电池托盘，客户矩阵全面赋能恒义，未来收入规模将进入1-10的快速放量期。同时公司开启垂直化整合布局铝合金压铸产线建设，推进一体化压铸技术，有望大幅提升恒义利润率。江苏恒义有望在公司客户及资本双重赋能下收入及利润率共振上行，带动公司进入新一轮业绩增长期。

盈利预测与投资建议：

我们预计公司2022-2024年实现归母净利润3.71/5.07/8.00亿元，当前市值对应2022-2024年PE为23/17/11倍。冲压件龙头加速切入一体化压铸行业有效打开成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料成本超预期上行导致毛利率低预期；产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。

▍福莱特（601865.SH）2022年年报点评：盈利阶段性承压，产能稳步扩张夯实龙头地位

2023年3月27日，公司发布2022年度报告。2022年公司实现收入154.61亿元，同比+77.44％；实现归母净利21.23亿元，同比+0.13%；实现扣非净利20.75亿元，同比+0.94%。

分季度来看，Q4公司实现收入42.46亿元，同比+78.71％，环比+8.59%；实现归母净利6.18亿元，同比+53.44%，环比+23.32%；实现扣非净利6.05亿元，同比+62.60%，环比22.45%。

出货高增带动营收高增长，毛利率承压，费用管控良好。

受益于新产能的陆续释放，22年公司光伏玻璃销售5.1亿平米，同比+92.58%，出货高增带动公司营收高增长。毛利率方面，22年公司整体毛利率为22.07%，同比-13.43pct，其中光伏玻璃毛利率为23.31%，同比-12.39pct，主要由于行业供需偏松导致光伏玻璃平均销售价格下降，同时原材料及能源成本大幅上升，压缩了公司的盈利空间。费用率方面，公司费用管控良好，规模效应带动费用率下降，22年期间费用率为7.5%，同比-1.32pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.21pct /-0.76pct /+0.96pct /-1.31pct，财务费用上升主要因为公司并购三力/大华矿业导致银行借款增加，同时发行可转债导致利息增加。

供需改善和成本下行双因素共振，盈利回升可期。

需求侧，硅料价格下降有望刺激下游装机需求高增，并且国内集中式电站起量带动双玻渗透率提升，共同拉动玻璃需求；供给侧，22年光伏玻璃行业盈利在底部徘徊，部分中小企业后续产能扩张动力不足，并且听证会制度下，头部厂商新建产能通过率较大，但中小企业扩产更受限，整体产能扩张趋势放缓，预计供需格局有改善趋势，玻璃价格有望企稳回升。成本端，随着原材料纯碱新产能投产，纯碱价格有望下降，带动盈利修复。总体来看，23年公司盈利能力有望回升。

产能持续扩张，龙头地位稳固。

目前公司光伏玻璃产能约20600t/d，公司规划在23年完成安徽凤阳4座1200t/d窑炉投产；此外，公司拟在江苏南通建设4座1200t/d窑炉，目前项目已经通过听证会审批，正在加快建设，预计2023年底公司名义产能将达到25400t/d以上。公司产能扩张迅速，保障了光伏玻璃出货量，有利于发挥规模优势，进一步巩固公司的行业领先地位。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年营收分别为206.84、264.97、304.01亿元，对应增速分别为33.8%、28.1%、14.7%；归母净利润分别为29.98、40.72、49.11亿元，对应增速分别为41.2%、35.8%、20.6%，以3月28日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为23X、17X、14X，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍璞泰来（603659.SH）2022年年报点评：业绩符合预期，负极龙头多业务扶摇直上青云端

▍光威复材（300699.SZ）2022年报及1Q23业绩预告点评：碳纤维龙头稳定增长；22年盈利能力创历史新高

▍博创科技（300548.SZ）2022年年报点评：接入网市场高景气充分受益，数通领域布局加速推进

事件概述：

3月23日，公司发布2022年年报，全年实现营收14.67亿元，同比增长27.08%，实现归母净利润1.94亿元，同比增长19.59%，实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长6.04%。

国内外电信接入市场景气度高企，为公司业绩提供核心驱动力：

2022年，公司在电信市场实现营收14.44亿元，同比增长30.05%，较2021年增长3.34亿元。电信市场产品产能同比增长41.95%，产量同比增长47.33%，销量同比增长52.31%。电信市场的高增长主要源于境内外电信运营商大力建设和升级接入网，接入网领域持续高景气。国内方面，根据工信部数据，2022年全年10G PON端口数净增737.1万个，千兆及以上接入速率的用户数净增5719万户。当前截至到2023年2月，10G PON端口数达1659万个，千兆及以上接入速率的用户数为10205万户，千兆用户渗透率达17%。2023年3月1日，工业和信息化部总工程师田玉龙在国新办发布会表示，后续将开展千兆光网“追光行动”，我们认为国内接入网高景气有望延续，考虑到当前国内千兆渗透率仍不高，未来伴随用户基数的不断增大，10G PON局端光模块及终端光模块均有较大的增长空间。海外来看，欧美等地的电信运营商光纤到户网络建设继续保持高增长势头，助推公司海外收入加速增长，2022年公司实现境外销售收入3.68亿元，同比大幅增长81.51%，销售占比提升至25.11%。

聚焦新产品拓展，加速推进数通领域发展：

2022年，数通市场的营收占比为1.31%，实现营收0.19亿元，同比减少-55.59%，主要受境内数通市场需求不如预期等因素影响。当前公司加速推进数通相关产品的布局，数通产品包含了数通光模块、有源光缆（AOC）、高速铜缆（DAC、ACC），400G光模块和线缆产品型号已实现全覆盖。并且公司在硅光领域也深耕多年，技术积淀深厚，无线前传25G硅光光模块、400G DR4硅光光模块均已实现量产，800G数通硅光模块和CPO（共封装光学）产品也处于研发中。近期的OFC展上，公司推出了工作波长为1310nm和CWDM4的多光纤外置光源模块（ELSFP），进一步丰富自身产品矩阵。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.51/3.19/3.91亿元，对应PE倍数为28X/22X/18X。公司在无源及有源领域布局完善，当前国内外电信接入网市场景气度高企，公司作为细分领域龙头有望充分受益。数通领域公司加速产品布局及客户拓展，未来有望进一步为公司打开成长空间。同时，长飞入主后，公司有望与长飞优化整合资源，发挥协同效应，发展动力十足。维持“推荐”评级。

风险提示：

国内外电信领域需求不及预期，竞争加剧价格降幅大，数通业务发展不及预期。

▍舍得酒业（002216.SZ）2022年年报点评：Q4业绩亮眼，多品牌蓄力发展

事件：

2023年3月21日，公司披露2022年财报，全年实现营业收入60.56亿元，同比+21.86%，归母净利润16.85亿元，同比+35.31%；其中22Q4实现营业收入14.39亿元，同比+5.62%，归母净利润4.85亿元，同比+75.87%。22Q4公司销售收现为11.38亿元，同比下降31.91%，合同负债期末为2.98亿元，环比减少0.64亿元。截至22Q4末，公司经销商数量为2158家，其中省外/省内分别为1835/323家，分别较21Q4末净增加50家/减少144家。

产品结构升级，省外扩张持续推进。

分产品看，22Q4公司中高档酒收入11.25亿元，同比增长8.17%，普通酒收入2.16亿元，同比下降3.22%。22年中高档酒占比提升1.57pct，公司重点发力核心大单品品味舍得，22年第五代品味舍得上新，22年9月品味舍得开票价格提高20元，产品批价保持稳定并逐步放量。分渠道来看，批发代理收入12.17亿元，同比增长9.32%，电商销售1.24亿元，同比下降17.24%。分地区来看，22全年四川省内/省外营业收入分别为16.12/40.45亿元，同比+13.48%/+28.12%，分别占营收的28.49%/71.51%。

大幅缩减费用，22Q4业绩表现亮眼。

22Q4公司毛利率下降1.31pct至75.75%，销售费用率和管理费用率分别大幅下降6.19pct和11.15pct至13.49%和5.05%，主因公司提升费用投放效率，从B端向C端倾斜，加强品牌宣传和终端消费者培育工作，22Q4归母净利润大幅增长75.87%，归母净利率大幅上升13.48pct至33.74%。

进化多品牌矩阵战略，加强市场营销。

2022年，公司将“双品牌战略”进化提升为“多品牌矩阵战略”，立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”策略，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，全方位加强品牌建设工作。据四川沱牌舍得营销公司文件，自23年4月1日起，品味舍得系列（第五代、第四代、精华版和庆典装）终端售价上调20元/瓶，淡季挺价，提升产品力。此外，“十四五”期间，夜郎古将实现2万吨产能和10万吨储能，力争用十年实现百亿目标，进入中国酱酒第一阵营，中长期有望为舍得提供强劲的业绩支撑。

投资建议：

公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，强化“舍得、沱牌、老酒、要客、互联网、国际业务”6 大业务板块的事业部运营管理模式，打造进攻型、价值型营销和科创组织，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。根据公司22年10月股权激励目标，24年将力争达成百亿目标。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.2/26.7/33.9亿元，对应EPS 分别为6.36/8.03/10.19元，当前股价对应 PE 分别为30/24/19倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

新品推广进程放缓、食品品质事故风险。

▍良品铺子（603719.SH）2022年年报点评：全渠道多品类发展，23年势能向上

事件：

公司发布2022年年报，22年全年公司实现总营收94.40亿元，同比+1.24%，归母净利润3.35亿元，同比+19.16%，扣非归母净利润2.09亿元，同比+1.46%；其中22Q4实现总营收24.37亿元，同比-11.56%，归母净利润0.48亿元，同比+242.65%，扣非归母净利润-0.09亿元，同比+76.02%。

Q4疫情下增长放缓，千万级新品驱动发展。

22年公司实现总营收94.40亿元，同比+1.24%，单Q4营收24.37亿元，同比-11.56%，疫情影响下闭店歇业、增长放缓，22 年门店数同比净增252 家至3226 家。分产品看， 坚果炒货 / 果干果脯 / 肉类零食 / 素食山珍 / 糖果糕点 / 其他营收分别为15.67/ 8.25 / 20.97 / 6.13 / 20.56 / 21.59亿元，同比 -2.60% /-2.85% /-3.05% / -14.94% / 1.05%/22.24%，公司全年上新603个SKU，打造17个销售额超千万的新品。分渠道看，电子商务/加盟/直营零售/团购收入营收分别为46.98/25.72/15.56/4.93亿元， 同比 -3.29% / +0.61% / +10.44% / +53.49 % ， 团购业务快速发展，服务城市数量扩张，产品方面迭代升级。分区域看，华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别为21.22 / 7.39 / 6.31 / 4.73 / 1.63 / 51.91亿元 ， 同比 4.80%  / -4.12% / 14.28% / -0.92% / 16.39% / 0.23%， 华北、西北西南地区增长明显，发展前景广阔。

产品及渠道结构优化，盈利能力提升。

Q4公司毛利率25.85%，同比+5.61pcts，主要系公司产品及渠道结构优化。Q4公司销售费用率19.20%，同比+3.93pcts，管理费用率4.86%，同比-0.71pcts，财务费用率-3.00%，同比-0.69pcts，研发费用率3.18%，同比+0.70pcts。Q4扣非归母净利润-0.09亿元，同比+76.02%，扣非归母净利率-0.4%，同比+1pcts。

全渠道多品类布局休闲零食，升级大店提升购物体验。

2023 年，公司将继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，增加烘焙、咖啡、饮料等品类，提升购物体验。

投资建议：

公司2023年着力完善以门店为核心的全渠道发展体系，加大产品研发投入，完善产品组合，推进供应链深度协同，打造供应链核心竞争力，预计立足零食龙头地位，持续发展。我们预计公司2023-2025年营收分别为115/138/160亿元，同比增长21.8%/20.2%/15.9%，归母净利润分别为4.6/5.9/7.4亿元，同比增长35.9%/28.8%/26.2%，当前股价对应PE分别为31/24/19。维持“推荐”评级。

风险提示：