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作 者 | 财主家没有余粮啦

来 源 | 财主家的余粮

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最近，美国国债收益率严重倒挂的事儿，又上了财经新闻。

其中，美国（10年期-2年期国债收益率）达到了-0.9%，创下40多年来的新低，而（10年期-3个月期国债收益率）更是低至-1.2%，创下美联储记录数据以来的最低。

下图中的红色线条是(10y-3m)，而蓝色线条则是(10y-2y)。

数据来源：美联储。

所谓“国债收益率倒挂”，就是说长期国债收益率低于短期国债收益率，注意看图，过去近半个世纪的历史中，每一次国债收益率倒挂，基本都是一场经济衰退的重要前兆，随后，全球金融市场基本上都经历了极大的波动。

一般来说，国债收益率出现倒挂，一定是经济体系中出现了某种问题，很快就会引发金融市场随之动荡，大家最近的记忆，是2020年、2018年和2008年国债收益率倒挂之后，美股以及其他全球主要资产价格的暴跌和暴涨。

关于美国国债收益率倒挂意味着什么呢？

最近一段时间，美国国债收益率倒挂，成为了热门金融话题。

有人就问，为什么叫“倒挂”，为什么金融市场如此关注？

此事，说来话长。

我们大部分人，应该都有过存款经历，如果你存短期的话，每年给你的利息会比较少；如果你存长期的话，给你的利息就会比较高。反过来，如果你去借钱的时候，借短期的钱，利率就比较低；你要是借长期的钱，那利率就会比较高。

不管是国债、地方政府债还是各种企业债，本质上都是各种借款，债券的到期收益率，就是当前阶段这种借款，所需要支付的市场利率。

根据前面叙述的逻辑，正常情况下，债券收益率的分布是下面这样的：

长期债券>中期债券>短期债券；

30年期>20年期>10年期>7年期>5年期>3年期>2年期>1年期>6个月期>3个月期>1个月期。

根据期限不同，将这些债券的到期收益率，都画在一张图上，这就是某一时点的国债收益率曲线（Yield Curve）。例如，下面这张图就是2021年1月1日的时候，西方经济体量最大的四大国家——美国、日本、德国和英国的国债收益率曲线。

对于同一种货币计价的债券来说，不同的时间点，债券收益率曲线都是不相同的。我们这里以美国国债为例，从2021年9月份到2022年3月份，其每个月的国债收益率曲线，就是下面这幅图的样子（“2022-03”是指2022年3月底的收益率曲线，其他标注雷同）。 

期限长的国债收益率高，期限短的国债收益率低，这就是正常的债券收益率分布。但有时候因为央行的操纵和干预（其实随时都在干预），有时候因为通货膨胀发展，有时候因为经济衰退或衰退预期的不同，有时候因为地缘政治避险因素，出现了“期限长的国债收益率低，而期限短的国债收益率高”这种反常的情况，就被称为“倒挂”。

我以美国3个月期国债、2年期国债与10年期国债收益率的差值为例，来进行说明。 

正常情况下，美国10年期国债收益率当然高于2年期和3个月期的。但我们观察下图，1990年前后、2000-2001年、2006-2008年、2019年底到2020年初，都曾经出现过2年期国债和3个月期国债的收益率，反而比10年期国债收益率更高的情况。 

国债收益率什么情况下容易出现倒挂呢？ 

答案是：在央行开始加息以及加息初期（上图中的红色阴影区）。 

为什么会出现这种现象呢？ 

通常而言，短期国债收益率，基本上反映的是央行的政策利率，如1月期国债收益率，基本等于央行的政策利率；而2年期国债收益率，基本反映了央行2年内的加息预期；但中长期国债收益率，却更多地与整个社会的通货膨胀预期、央行的债券买卖操作、资金的避险行为、社会对于未来经济衰退的预期，都息息相关。 

这样组合下来，长短期国债收益率的利差，基本可以用来检验经济发展的四个阶段。

1）经济繁荣期：经济活动强劲，通胀预期温和，而短期利率受央行升息影响，上升较快，所以国债利差持续收窄；；

2）经济过热期：经济活动过热，通胀预期强劲，市场利率抬升，短期利率超过长期，国债收益率倒挂；

3）经济衰退期：通胀抑制消费，利率高企引发市场违约风险，经济整体转弱，央行不得不降息来刺激经济，短期利率快速下降，国债利差持续走阔；

4）经济复苏：央行维持货币宽松，市场预期利率不再升高，长短债利差持稳。 

就在最近，美国经济持续火热，所以美联储加息预期不断发酵，尤其是许多联储委员，嘴炮使劲儿加息，导致美国1年期和2年期国债收益率急剧抬升。比较而言，包括10年期国债在内的中长期国债收益率虽然也在上涨，但上涨速度远落后于2年期国债收益率。 

由此，造成了美国2年期国债收益率和10年期国债收益率在3月底出现倒挂。当前阶段，从2年期到10年期国债，各期限国债收益率都极为接近，动辄都会出现“倒挂”。 

进一步地问，国债收益率倒挂意味着什么呢？ 

大家先想一下，收短期存款，发放长期贷款，搞利差套利最强的机构是哪些？ 

当然是商业银行，人家是专业干这个的！ 

当国债收益率出现倒挂：

从资金获取的角度来看，意味着银行获取短期资金，支付的利息，反而高于长期资金，大家都不愿意存长期的钱，而是存短期，这对经营资金零售批发的商业银行来说，显然是非常不利的；

从银行放贷的角度观察，这意味着银行发放短期贷款比长期贷款更加有利可图，它们不愿意发放长期贷款，反而会助长经济体系中的各种短期投机行为。 

显然，无论是银行经营出现问题，或者助长经济中的投机行为，对于整个经济体系的稳定性都不是什么好事情。 

国债收益率的倒挂如果持续，通常还会带来同等信用的企业债各期限收益率之差急剧收窄，这就是本文一开头提到的投资级债券的收益率倒挂。 

一旦企业融资利率发生倒挂，大量的资金会考虑将中长期债券转换为短期债券。而绝大多数企业发行的债券，都是短期债券，这意味着企业融资成本大大抬升，这将迫使企业缩小投资规模，减少研发支出，这意味着经济扩张周期的停止和逆转。 

说了半天，不就是在说，国债收益率的持续“倒挂”，大概率会引发经济衰退嘛！ 

实际上，国债收益率倒挂的确与美国的经济衰退密切相关，根据NBER（美国经济研究所）的数据，自1982年起，美国总共经历了五次经济衰退，而在经济衰退之前大约一年半，基本都发生了国债收益率的倒挂（下图中的灰色竖条为美国的经济衰退期）。 

不过，我们也要承认，1984和1994年美国加息的时候，国债收益率虽然接近倒挂，但美国此后并没有发生经济衰退。 

简单总结就是：

加息引发国债收益率“倒挂”，不一定会发生经济衰退；

但经济衰退发生之前，一定经历国债收益率“倒挂”。 

所以，有人认为，国债收益率一旦倒挂，就一定会发生金融风险和债务危机，整个金融市场的惊涛骇浪就来了，这个并不是绝对的——我们只能说，国债收益率的倒挂，大大增加了投资美国股市的风险。但具体会不会发生美股的暴跌，还要看其他因素。 

当然，最近半年来，我个人一直都在强烈看空美股，虽然我认为美股应该有一个大跌，但绝不仅仅是因为国债收益率倒挂。 

实际上，因为美元是世界货币，美国短期利率的持续抬升导致的美国国债收益率倒挂，不仅会影响美国金融市场，在很大程度上也会影响其他国家的金融市场。 

例如，由于美国国债收益率持续抬升，导致了美国与中国的国债利差也出现了大幅度收窄，甚至出现了同期限中国国债收益率低于美国国债收益率的情况——这被称为中美国债利差的“倒挂”。 

中美国债利差的倒挂，同样会在很大程度上影响中国股市，而且对不同行业的股票，影响也各不相同。这个问题，我们留待其他文章里说。

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