第一，1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3%，较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解，生产低位修复但价格偏弱。1-2月工增同比2.4%，高于2022年12月的1.3%；但PPI同比-1.1%则低于去年12月的-0.7%。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%，分别低于去年12月的3.7%、-1.4%、17.9%，公用事业营收降幅较大。

第二，利润降幅大于营收，1-2月规上工业企业利润同比下降22.9%，显著低于2022年全年的-4%、四季度的-8.3%。我们理解一则去年1-2月的5%是年内次高点，同比基数较高；二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱，2023年1-2月利润环比增长29.4%，是稍强于季节性的，高于2015-2022年均值13.8%、2015-2022年（剔除2020年）均值的20%，以及春节假期相近的2017年环比的20.3%。国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%，外资企业利润降幅显著高于整体。

第三，不过基数分布不是全部原因，利润率下降明显存在一定拖累，主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6%，同比下降1.29个点，亦低于2022年全年的6.09%。其中每百元营收中成本84.86元，高于2022年的84.72元，在营收下降的同时成本呈现刚性特征；每百元营收中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元，由于三费具体数据尚未公布，费用项提升的原因仍待数据验证。

第四，尽管开年利润数据较低，但一个重要的结论是，它有较大概率为全年利润低点：（1）3-12月按照利润环比季节性均值推算，则2023年全年利润同比-7.1%，四季度转正；若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，全年利润同比-0.9%，三季度转正；（2）从历史经验来看，PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄；从外部因素看，美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。

第五，从绝对增速看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。（1）1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%，利润增速均在2022年基础上显著下降；（2）细分行业中，交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8%、41.5%、53.1%、30.3%的利润增速领先，主要与光伏等新兴产业有关；（3）消费品行业内部分化，但除了汽车同比下降41.7%以外，其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业，相对较为稳健，烟草和饮料茶酒利润分别实现9.6%和2.4%的正增长；（4）原材料、中间品、计算机通信电子利润增速最低，黑色冶炼、石油炼焦同比降幅超过100%，化工、化纤、计算机通信电子、有色冶炼利润同比降幅超过50%，非金属矿制品、纺织、造纸利润同比降幅超过30%。

第六，从边际变化看，医药、交运设备、电气机械、燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善。（1）医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点；（2）油气开采、计算通信电子、黑色冶炼利润增速分别低于2022年101.2、64、59.8个点，降幅领先。

第七，因为制造降幅相对更大，利润占比结构向采掘、消费、公用事业倾斜。与2022年相比，1-2月采掘业、消费品、公用事业利润占比分别提高7.9、8.2和2.6个点；原材料、中间品、装备制造利润占比分别降低8.2、1.4和8.8个点，利润占比结构呈现向上、下游两端集中的特征，即便考虑利润结构的季节性因素（通常开年消费利润占比偏高、装备制造利润占比偏低）也是同样结论。

第八，工业企业产成品存货1-2月同比增长10.7%，高于前值的9.9%，结束了此前连续8个月的环比下降，意味着企业在开年出现微弱的累库。展望未来，一则当前库存相当于2012年以来的57.5%分位，库存水平仍偏高；二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看，随着3月生产的放缓，企业自有库存指标环比下降2.8个点。二者共同指向的经济特征表明，开年企业快速复产复工，生产修复斜率快于需求导致小幅补库，但库存仍存在一定去化趋势。

第九，工业企业资产负债率截至2月末为56.8%，环比上行0.2个点；同比上行0.2个点，自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏。从三大类别来看，采掘业去杠杆、制造业小幅加杠杆、公用事业加快加杠杆的分化特征持续。

第十，1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息，它对应“非均衡复苏”的特征下，市场对于一季度业绩的预期不应过高，以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正。但整体来看，前低后高的年内利润趋势是一个有利因素，二季度利润增速的斜率相对会比较关键。

1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3%，较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解，生产低位修复但价格偏弱。1-2月工增同比2.4%，高于2022年12月的1.3%；但PPI同比-1.1%则低于去年12月的-0.7%。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%，分别低于去年12月的3.7%、-1.4%、17.9%，公用事业营收降幅较大。

2023年1-2月规上工业企业营收同比下降1.3%，2022年全年为5.9%；根据营收累计值和累计同比倒推当月增速，2022年10-12月营收当月同比分别为2.7%、-0.9%、-0.7%。

从“量、价”两个维度拆解营收：1-2月工业增加值同比增长2.4%，高于去年12月的1.3%；PPI方面，1-2月累计同比-1.1%，低于去年12月的-0.7%。

三大类别方面，1-2月采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%，均低于2022年全年的16.9%、4.5%、17.1%；2022年12月营收当月同比分别为3.7%、-1.4%、17.9%。

利润降幅大于营收，1-2月规上工业企业利润同比下降22.9%，显著低于2022年全年的-4%、四季度的-8.3%。我们理解一则去年1-2月的5%是年内次高点，同比基数较高；二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱，2023年1-2月利润环比增长29.4%，是稍强于季节性的，高于2015-2022年均值13.8%、2015-2022年（剔除2020年）均值的20%，以及春节假期相近的2017年环比的20.3%。按所有制划分，国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%，外资企业利润降幅显著高于整体。

2023年1-2月利润同比-22.9%，2022年全年同比为-4%，2022年1-2月同比为增长5%。

从利润趋势来看，开年利润降幅明显加深，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%；2022年7-12月单月利润同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%、-8.9%、-8.3%。

将1-2月累计值作为整体，3-12月以累计值相减计算当月值。2023年1-2月利润较去年12月环比增长29.4%，而2015-2022年1-2月较前一年12月的环比均值为13.8%，剔除特殊年份2020年后均值为20%，春节较为相似的2017年1-2月环比为20.3%。

1-2月，国有及国有控股、外资、股份制、私营企业利润累计同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%。

不过基数分布不是全部原因，利润率下降明显存在一定拖累，主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6%，同比下降1.29个点，亦低于2022年全年的6.09%。其中每百元营收中成本84.86元，高于2022年的84.72元，在营收下降的同时成本呈现刚性特征；每百元营收中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元，由于三费具体数据尚未公布，费用项提升的原因仍待数据验证。

利润率方面，1-2月营业收入利润率为4.6%，低于2022年全年的6.09%；同比下降1.29个点，2022年7-12月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67、0.68、0.66、0.64个点

1-2月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，高于2022年的84.72元；同比增加0.9元，2022年7-12月同比分别增加0.95、1.04、1.06、1.07、1.02、0.91元。

1-2月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元；同比增加0.2元，2022年7-12月同比分别减少0.5、0.51、0.51、0.5、0.46、0.42元。

尽管开年利润数据较低，但一个重要的结论是，它有较大概率为全年利润低点：（1）3-12月按照利润环比季节性均值推算，则2023年全年利润同比-7.1%，四季度转正；若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，全年利润同比-0.9%，三季度转正；（2）从历史经验来看，PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄；从外部因素看，美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。

从数据历史经验来看，PPI同比与利润同比趋势高度一致。根据目前WIND一致预期，2023年PPI同比自4月触底逐步回升，8月开始转正，全年呈现前低后高的趋势。

情景1：自2023年3月开始，按照2015-2022年当月环比均值推算，2023年利润前低后高，全年利润同比-7.1%，1-4季度同比分别为-22%、-12%、-2%、7%。

情景2：若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，利润趋势仍然呈现前低后高，全年利润同比-0.9%，1-4季度同比分别为-15%、-5%、2%、16%。

从绝对增速看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。（1）1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%，利润增速均在2022年基础上显著下降；（2）细分行业中，交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8%、41.5%、53.1%、30.3%的利润增速领先，主要与光伏等新兴产业有关；（3）消费品行业内部分化，但除了汽车同比下降41.7%以外，其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业，相对较为稳健，烟草和饮料茶酒利润分别实现9.6%和2.4%的正增长；（4）原材料、中间品、计算机通信电子利润增速最低，黑色冶炼、石油炼焦同比降幅超过100%，化工、化纤、计算机通信电子、有色冶炼利润同比降幅超过50%，非金属矿制品、纺织、造纸利润同比降幅超过30%。

2023年1-2月，采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%，分别低于2022年的48.6%、-13.4%、41.8%。

采矿业内部，有色采选增速最快，同比30.3%；油气开采、非金属矿开采、煤炭开采、黑色采选同比分别为8.6%、1.2%、-2.3%、-41.5%。

制造业内部，（1）中游装备制造利润增速分化，交运设备、电气机械分别以64.8%和41.5%的高增速领先，通用设备利润同比0.2%实现正增长，仪器仪表、专用设备利润同比分别下降4.5%和8.9%，计算机通信电子利润同比-77.1%；（2）原材料和中间品行业利润表现最差，黑色冶炼（1-2月利润同比-151.1%，下同）、石油炼焦（-111.3%）、有色冶炼（-57.2%）、化工（-56.6%）、非金属矿制品（-39.2%）、化纤（-97.2%）、纺织（-37.1%）、造纸（-52.3%）、橡塑（-15.3%）、木材（-2.2%）；（3）消费品内部分化，但普遍而言同比降幅略小于制造业整体，烟草（9.6%）、饮料茶酒（2.4%）、医药（-16.3%）、文教体娱用品（-9.6%）、纺服（-13.5%）、皮革制鞋（-7.2%）、农副食品（-6.3%）、食品（-7.3%）、汽车（-41.7%）、家具（-23.5%）、印刷（-24.3%）。

公用事业内部，电力、燃气、水利润同比分别为53.1%、-1%和-9.2%。

从边际变化看，医药、交运设备、电气机械、燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善。（1）医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点；（2）油气开采、计算通信电子、黑色冶炼利润增速分别低于2022年101.2、64、59.8个点，降幅领先。

与2022年相比，采掘、制造、公共事业利润增速分别下降48.7、19.2、3.2个点。

细分行业方面，医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点，其余行业利润增速均低于2022年。

与2022年相比，利润增速降幅超过10个的行业包括，煤炭开采（1-2月利润同比低于2022年46.6个点，下同）、油气开采（-101.2）、黑色采选（-19.5）、食品（-14.9）、饮料茶酒（-15.2）、纺织（-19.3）、皮革制鞋（-10.5）、家具（-31.4）、造纸（-22.5）、印刷（-20.6）、石油炼焦（-28.5）、化纤（-35）、非金属矿制品（-23.7）、黑色冶炼（-59.8）、有色冶炼（-41.1）、金属制品（-13.2）、专用设备（-12.3）、汽车（-42.3）、计算机通信电子（-64）、废弃资源利用（-49.3）、电力（-33.2）。

因为制造降幅相对更大，利润占比结构向采掘、消费、公用事业倾斜。与2022年相比，1-2月采掘业、消费品、公用事业利润占比分别提高7.9、8.2和2.6个点；原材料、中间品、装备制造利润占比分别降低8.2、1.4和8.8个点，利润占比结构呈现向上、下游两端集中的特征，即便考虑利润结构的季节性因素（通常开年消费利润占比偏高、装备制造利润占比偏低）也是同样结论。

2023年1-2月，采掘业利润占比26.4%，2022年全年、2022年1-2月分别为18.5%、10.2%。

2023年1-2月，原材料工业[1]利润占比10.2%，2022年全年、2022年1-2月分别为18.4%、23.8%。

2023年1-2月，工业中间品[2]利润占比3.2%，2022年全年、2022年1-2月分别为4.7%、3.8%。

2023年1-2月，装备制造[3]利润占比19.1%，2022年全年、2022年1-2月分别为27.9%、18.7%。

2023年1-2月，消费品制造利润占比33%，2022年全年、2022年1-2月分别为24.8%、28.9%。

2023年1-2月，公用事业利润占比7.8%，2022年全年、2022年1-2月分别为5.1%、4.2%。

工业企业产成品存货1-2月同比增长10.7%，高于前值的9.9%，结束了此前连续8个月的环比下降，意味着企业在开年出现微弱的累库。展望未来，一则当前库存相当于2012年以来的57.5%分位，库存水平仍偏高；二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看，随着3月生产的放缓，企业自有库存指标环比下降2.8个点。二者共同指向的经济特征表明，开年企业快速复产复工，生产修复斜率快于需求导致小幅补库，但库存仍存在一定去化趋势。

截至2023年2月末，规上工业企业产成品存货同比增长10.7%，较2022年末的9.9%小幅回升，结束了此前连续8个月的库存增速下降。

按照分位值来看，当前10.7%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的57.5%。

3月EPMI自有库存指标环比下降2.8个点，前值为上行6.6个点。

工业企业资产负债率截至2月末为56.8%，环比上行0.2个点；同比上行0.2个点，自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏。从三大类别来看，采掘业去杠杆、制造业小幅加杠杆、公用事业加快加杠杆的分化特征持续。

截至2023年2月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，环比小幅上行0.2个点；同比上升0.2个点，2022年12月资产负债率同比上升0.3个点，7-11月均为同比上行0.2个点，6月为同比提高0.1个点，3-5月连续3个月同比持平。

三大类别方面，采矿业资产负债率56.6%，环比略低于前值0.1个点；制造业资产负债率55.8%，环比上行0.2个点；公用事业资产负债率同比61.4%，环比上行0.3个点。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，采掘业资产负债率同比降幅继续收窄，制造业资产负债率同比延续小幅上行趋势，公用事业资产负债率同比增幅略有收窄。

1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息，它对应“非均衡复苏”的特征下，市场对于一季度业绩的预期不应过高，以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正。但整体来看，前低后高的年内利润趋势是一个有利因素，二季度利润增速的斜率相对会比较关键。

核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[2]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[3]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。