语音·每周深度访谈

引言

自从疫情管控放松以来，市场上对当下的经济分析中，有一个词热度很高——疤痕效应。中国在2020-2022年经历了三年的疫情冲击，背负着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，而在去年年底放松疫情管控之后，经济学家认为过往的冲击，会对经济运行和企业与居民主体的预期产生长期的负面影响，就像是伤口愈合后仍然会有疤痕。疤痕效应的存在，也影响了整体经济修复的进度。

在宏观经济体系中，地产行业连接上游周期行业和下游消费行业，也与金融体系和地方财政相绑定，在一定程度上，地产行业在2023年的市场回暖和行业修复，也受疤痕效应的影响。究竟为什么三支箭政策效果落地进展偏慢，为什么市场销售爬坡受到阻碍，为什么民营房企还是不敢拿地？嵩山论市的专家一直认为，地产行业不是马尔科夫链，地产行业的未来不仅仅取决于现在。过往的冲击通过疤痕效应，一直会影响市场未来的走势与行业修复。

我们邀请了嵩山论市的专家，为您解读地产行业的疤痕效应，深度分析疤痕效应会如何影响政策的落地和市场的改善，并为您更新最近地产行业点状回暖的进展。

-　地产行业的疤痕效应：成因与影响

主持人： 

　　去年年底疫情管控放松之后，市场需求开始逐渐恢复，但是很多经济学家对消费复苏的观点非常谨慎，认为过往冲击的疤痕效应会影响市场信心。我们认为，相比于消费行业的复苏，地产行业面临的疤痕效应，对经济的影响更大。

　　在您看来，相比于市场整体，地产行业的疤痕效应有哪些独特的成因，而地产的疤痕效应会如何影响经济走势呢？

首先在我看来，地产行业的疤痕效应，严格来讲其主因并不是疫情，更多的原因是自从2020年地产融资全面收紧之后，地产公司逐渐爆发信用风险，在2021年发生了恒大等地产巨头违约之后，民企地产公司的风险扩散超过预期，甚至严重影响了原本应当正常推进的房屋交付。

复盘一下整个过程。2020年的一季度和二季度，地产融资仍然十分蓬勃景气，地产债发行又迎来了小阳春。在整体资产荒的背景下，地产债成为很多机构的配置重点。而5月份的资金信托新规，进一步推动信托非标转标，传统信托非标融资为地产行业输血的渠道进一步闭塞。8月份的三道红线，明确了监管的方向——推动地产行业去杠杆、去金融化，限制房企融资需求。而12月底的银行贷款集中度管理，限制了地产融资的供给。2021年初的供地集中制，也是为行业提供了警示的信号，却并没有在第一轮收到效果。几家在2021和2022年发生违约的房企，在第一轮集中供地中花费几百亿资金拿地。

当金融监管的周期和企业加杠杆的周期出现错位，2021年初违约的华夏幸福，2021年7月违约的蓝光，2021年7月恒大与广发银行宜兴支行出现资产保全纠纷。郭树清主席也在2020年就提到，房地产泡沫是威胁金融系统安全最大的灰犀牛。而这头灰犀牛在2021年下半年开始加速狂奔，逐渐有房企的债券发生展期、违约，不能按时施工、交付的楼盘越来越多。

与此同时，原本2021年略有改善的新冠疫情，在2022年变得更加严重，在疫情影响下，地产行业的负面冲击被放大和扩散。本身银行端也在2022年前10个月，对地产项目偏谨慎。因为地产的影响，整个地产产业链的景气度也出现明显下降。而三支箭的政策在11月推出之后，市场传闻六大行年末要达到地产投放规模净增长6000亿。但四季度的居民按揭和房企开发贷仍然疲软，根据央行的金融机构贷款投向报告，2022年四季度末开发贷余额仅比三季度末上涨200亿，而个人住房按揭余额也下降了300亿。

②丨居民端：买房能力和意愿下降，超额储蓄累积

-　居民端受疤痕效应影响：当前市场好转也带着疤痕效应的特征

主持人：

　　感谢专家您的讲解。根据您的讲述，我们也清晰地复盘了地产疤痕效应的产生。根据您的观点，过往2年地产行业的冲击，所带来的疤痕效应，会继续对居民端、企业端和政策的落实产生深远影响。我们一个个来看，首先是居民端。

　　过往两年，居民端受地产风险的冲击明显，疫情也带来了居民人均收入增速的下降。但是最近房地产市场有好转的迹象，这是否意味着居民端已经摆脱了疤痕效应？

从高频数据来看，确实最近地产销售有所好转，新房销售仍然是同比下跌，跌幅有所收窄，但是整体仍然是分化巨大，整体新房市场在疫情以来的几年，表现仅好于2020年。而二手房市场改善明显，高频数据一度显示核心14城二手房销售同比开始增长，也超过了过往三年的水平。

销售数据的改善，其实反而能体现疤痕效应。因为新房的交付风险始终是购房者绕不过去的，而现在社会舆论在积极推动现房销售转型，很多民营房企也推出了“现房节”等促销活动。

（这一点嵩山论市之前做过讨论，详见链接：【嵩山-访谈】现房销售转型不宜操之过急：市场、杠杆与节奏）

另外一个居民端疤痕效应的核心问题，是居民的超额储蓄。今年1月份的金融数据，当月人民币存款增加6.87万亿元，其中，住户存款增加6.2万亿元，创历史同期新高，同比多增7900亿元。而2022年人民币存款增加26.26万亿元，其中，住户存款增加17.84万亿元，这与2021年全年水平相比，多增7.94万亿元。在地产不景气的背景下，居民的买房支出明显下降，哪怕是刚需人群也在延迟买房决策。而疫情带来的收入预期下降，也加速了这一进程。从这一点看，地产行业的疤痕效应，不仅仅是影响地产市场的景气度，对于金融行业和消费行业，也有明显的溢出效应。

关于这个问题，我们之前的周报有过详细讨论，详见：【嵩山-访谈】超额储蓄释放对地产销售有帮助吗？

疤痕效应影响着当前买房者偏好向现房转移，也推动买房者对国有房企的楼盘产生更大兴趣。2021年以来的民营房企违约潮，出现展期的房企销售失速，同比下降70%以上。毕竟债务兑付出现问题的房企，房屋交付也有很大的压力。居民端很难在短期内摆脱疤痕效应，反而会基于疤痕效应产生持久的需求偏好，从而改变行业生态，形成国企主导和托底的格局。

关于这一点，详见我们之前的研究：【嵩山丨每周访谈】国企地产专题之二：国企开发商能否托底地产行业？

-　企业端的疤痕效应，影响了企业和银行的市场预期

主持人：　　

　　居民端之外，我们看企业端。回顾过往两年，我们发现，很多房企的展期和违约其实完全可以得到及时救助和避免，但是因为行业政策收紧，特别是预售资金监管严格、在途按揭时间延长和再融资困难的影响，导致最终酿成信用风险。

　　而目前行业在三支箭政策的引导下，对地产公司的态度变得更加积极，但很多房企的主动融资意愿、拿地开发推货力度和自身对于销售的预期都很弱。您觉得这是企业端疤痕效应的体现吗？

企业端的疤痕效应，在于大量的主体在过往三年受到冲击，发生信用风险。而发生展期的房企，其基本面的修复面临了更大压力，过往债务的叠加和资金缺口放大。在这个过程中，虽然房企有很大的资金需求，但是缺乏除“借新还旧”外的主动融资需求，也在拿地和开工方面积极度减弱。在这样的背景下，即使是行业开始回暖，整个市场的复苏进程也是分化明显的。

2022年百强房企销售同比下跌41.6%，但是国企地产公司销售在下半年开始明显恢复，央企华润置地、地方国企华发和建发，销售同比接近回正，而广州本地国企越秀地产销售同比增长9.4%，相比之下很多民企销售同比下降超过七成。有一些房企在出现展期之后，销售断崖式下跌，即使在11月三支箭政策之后也没有改善，这也是疤痕效应的一种体现。

在房企的融资端，已经受到冲击，甚至是尚没有发生展期的房企，仍然保持了缩表的态势。而已经出现信用风险的房企，在三支箭的政策环境下，仍然难以获得有效支持。市场资金端的马太效应反而比融资放松之前更加明显。金融机构也受疤痕效应的影响，虽然关于贷款五级分类和展期的要求在放松，但是本身银行开门红整体投放信贷还是向基建为主，对地产企业的投放还是开发贷为主，在整体拿地没有恢复之前仍然缺乏抓手。我们看春节之后，第二支箭的发债和第三支箭的股权融资并没有进一步推进。

-　强政策预期 vs. 弱基本面的格局会持续

主持人：　　

　　那专家您如何看待政策的落实？既然企业端和居民端都受到疤痕效应的影响，那我们之前看到的融资支持政策和需求放松政策的落实，是否也会受到影响？

政策端分两个方面，一个是融资支持，三支箭全面覆盖信贷、发债和股权融资，本身发债推进更加顺畅，10家房企发行了超过200亿规模的债券，但是信贷方面还是授信为主投放尚未进入快车道，A股股权融资尚未恢复。因为房企的信用风险尚未出清，这种行业的疤痕效应始终存在，所以也影响了投资人特别是银行的信心恢复。

第二个是需求放松和利率下调，自从去年一季度末以来，全国也有接近100个城市出台150多条放松政策，而且按揭利率全国平均水平下降到4%以下，首付比例也有降低。但是整体上看，主流城市新房的销售回暖较为缓慢，仍然是低于2021和2022年同期水平。

整体上看，政策上我们仍然保持“强政策预期和弱基本面交叉”的判断，政策改善的效果从中长期看是确定的，但是短期看这个修复斜率尚不能高估，特别是因为疤痕效应的影响，要观察高频数据变化的趋势，以及判断房企的信用风险是否出清。

-　点状回暖会推动市场改善吗？疤痕效应如何修复？

主持人：　　

　　那您觉得应该怎么修复疤痕效应呢？当前地产市场在销售和拿地领域出现了一些“点状回暖”，统计局公布的一线城市房价也出现环比上涨，杭州等城市的集中供地也恢复了热度，您觉得这种趋势会持续下去吗？

修复地产领域的疤痕效应，应当直接面对核心问题。之前市场认为疫情管控是影响地产回暖的关键问题，但是疫情管控已经放松，接下来应当关注的重点，依然要回到信用风险出清上。只有信用风险出清，市场的稳态才会出现，关于政策落实的一致预期才能实现。

当前市场的点状回暖，更多是因为市场结构的差异，比如一线城市的需求根基在，二线城市的销售爬坡则不会这么快。而土地市场，以杭州为例，5宗地出售接近90亿元，平均溢价率达到10.9%， 参加竞拍的房企，也有一半是民企。这也是因为房企看好杭州的长期趋势，而且属于地铁沿线的地块也受到房企的追捧。但是这种市场点状修复，对其他城市并不具备可复制性，市场在分化中爬坡。

我们之前的周报也提到过这个问题，详见：【嵩山丨访谈】沉舟侧畔几帆过：救企业的猜想。

我现在对市场的中长期修复充满信心，但是对于修复节奏保持谨慎。而且目前出现很多关于“大力推动现房销售试点”和“防止房地产出现系统性风险”“谨防地产行业过热”的官方表述，说明政策并不是单纯的支持和放松，而是充分追求市场的平衡。

先推动风险出清，再推进市场回暖。

非常感谢专家！地产行业疤痕效应的存在，确实延缓了市场的回暖和现金流的修复，也影响了之前放松政策的落实和基本面的改善。而当前销售和拿地市场点状的回暖，也会伴随疤痕效应的存在，推动地产行业在波折中恢复景气。我们保持对地产行业的信心，但是对行业修复的节奏和市场的分化保持谨慎。

本周嵩山论市深度访谈，即将结束。感谢您的收听，期待下周与您再会。