前言：针对近期看似有韧性的美国就业等数据，以及硅谷银行破产事件，我们该如何定价？透过现象看本质：1）硅谷银行是一场没有违约的挤兑，是公司风险管理问题，无非这公司刚好是一家银行罢了；2）美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的，劳动生产率下降背景下，周期持续向下，滞后指标终将反映周期的力量。

一、硅谷银行是一场是没有违约的挤兑

现代金融体系之下，系统性风险的本质是违约，风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机。具体而言：1）2008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约，危机表现为回购市场的挤兑， MBS风险敞口较大的雷曼兄弟等金融机构出现流动性危机；2）1997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约，危机表现为外汇市场的挤兑，外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险；3）80年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产市场景气下行引发房企信用贷款违约，危机表现为中小型储贷银行的挤兑，银行出现流动性危机。

那这次硅谷银行事件呢？可能只是公司自身风险管理问题，就类似2019年我国包商银行事件。硅谷银行事件只有挤兑，没有违约。首先，挤兑导致硅谷银行出现流动性危机；其次，挤兑为何发生？这和硅谷银行单一依赖于硅谷初创企业和创投企业的客户存款息息相关，和其他传统银行不同，硅谷银行的单一客户存款规模明显更大，客户属性同质化明显；最后，为何出现流动性风险？这和硅谷银行激进的风险管理息息相关。作为一家“银行”，持有大量利率债，但基本没有任何风险对冲，利率风险敞口如此之大，这是极不正常的。2022年其对冲的可供出售金融资产的规模占比只有不到2%，而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41%。

二、美国劳动力市场相关指标滞后于经济周期

美股经济是“软着陆”还是“硬着陆”，这是后续美联储政策和资产走势的关键。2月以来，披露的非农数据、通胀数据等均超市场预期，市场对美国经济有韧性，美联储紧缩预期明显升温。但是，美国经济的本质在于周期是否持续向下，劳动力市场是经济周期的滞后指标。

美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。

三、市场观点：行情有望更上一层楼，科技成长是主线

1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。

去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。

四、行业配置
布局产业政策和产业趋势共振的机会, 重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。推荐：1）计算机、通信、光伏、储能；2）券商、黄金。

风险提示：

经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件