橡树资本自始至终强调理解市场周期的重要性。如果投资者希望适当调整风险立场并像霍华德‧马克斯先生所写的那样，"让风险向有利于自己的方向倾斜"，则识别我们所处于周期中的位置，同时对拐点的可能性做出判断是至关重要的。为了准确评估当前环境，我们认为有必要密切关注那些已经形成——并将继续形成——的各资产类别的趋势。
在本期《季度回顾》(1)中，橡树的策略总监们探讨了他们在过去几个月内所观察到的一些值得关注的趋势，而在这段时间里，波动是唯一不变的变量。他们探讨了困境信贷领域日益扩大的机会、商业房地产领域的亮点、交通运输基建领域所提供的潜在通胀保护等等。另外，作为"附赠内容"，本期还收录了一段尚未发布的马克斯先生近期关于评估风险立场的采访内容节选。
风险立场：视情况而定
霍华德·马克斯
Howard Marks
橡树资本联席创始人及联席董事长
困境信贷：标的领域扩张
Bruce Karsh
联席董事长
首席投资官
Robert O’Leary
困境机会策略
全球联席策略总监
Pedro Urquidi
困境机会策略
全球联席策略总监
资料来源：彭博巴克莱；瑞士信贷；ICE美国银行指数；Perqin和Cliffwater，截至2022年6月30日。数据来自路孚特的中型市场直接贷款，截至2021年11月。
优先贷款：竞争激烈
Ronnie Kaplan
美国优先贷款
策略总监
Madelaine Jones
欧洲优先贷款
策略总监
2022年新发贷款供给有限。截至8月的总发行量相较于2021年前八个月下降约68%(6)。同时，由于投资者寻求规避利率上行的风险，在2022年大部分时间里，市场对浮动利率资产的需求持续走高。受2022年美国国债收益率上升的影响，当前美国贷款的平均预期收益超过了美国高收益债券市场的平均收益率(7)。
新兴市场债务：过去并不总是序幕
Julio Herrera
新兴市场债务
策略总监
新兴市场企业高收益债券将创下2008年以来的最差表现(9)。因此，投资者正在重新评估过去20年支撑新兴市场投资的趋势。
直到2020年，许多新兴市场国家受益于：（一）不断下降的利率，往往接近发达市场的水平；（二）强劲的经济增长；（三）大量的资本流入；以及（四）全球化的收益。这些趋势使新兴市场国家及企业积累了大量债务。然而，这其中的许多趋势现在似乎正在减弱或发生完全逆转。
为了评估这种潜在的范式转变，市场参与者经常查阅历史资料。在最著名的两次新兴市场信贷错位中（1994年和1998年），新兴市场债券的收益率息差扩大至1,400个基点以上，远超新兴市场企业债券指数当前600个基点的息差(10)。尽管收益率息差可能会进一步扩大，但我们认为，新兴市场债券的估值下限可能高于以往水平，因为多数新兴市场国家自上世纪90年代以来已变得更具韧性。
如今，"新兴市场"一词指以下国家所组成的群体：（一）推动全球40%的出口(11)；（二）目前创造全球逾一半GDP，并在过去十年贡献全球三分之二的GDP增长(12)；（三）大多实行灵活的汇率（而不是过去常见的固定挂钩汇率）；（四）其央行愿意在必要时大幅加息（土耳其是个特例）；以及（五）通常可以运营庞大的本土资金以及4万亿美元的新兴市场债券(13)。
此外，在过去，一个新兴市场经济体的危机通常会迅速蔓延到其他国家，但我们认为，鉴于上述情况发展，当前危机蔓延的可能性较低。重要的是，尽管亚洲（主要是中国）和东欧（主要是俄罗斯和乌克兰）的违约率最近出现上升，但其他地区的违约率仍相对较低（见图3）。
鉴于新兴市场国家的巨额债务负担与日益紧缩的全球金融环境结合在一起带来明显风险，我们对这类资产的短期前景仍持谨慎态度。但我们认为，简单地根据过去经验来进行推断，是我们力图避免的"第一层思维"的典型例子。
图3：不同地区间的新兴市场违约率显著不同