过去的一周，宏观信息量可以用“爆炸”来形容，从国内政府工作报告到海外硅谷银行关闭，一连串的事件驱使之下，全球市场重新回到risk-off交易模式，风险资产全面缩水。A股的走势同样令人忧心，好不容易站上的3300点再度失守。面对如此之多的信息量，如何识别市场的核心矛盾？下一阶段行情的破局点又是什么？

过去的一周，海内外宏观信息密集出炉，最主要的大约有以下几条：

1、政府工作报告提出2023年实际GDP增速预期目标是5%左右；

2、鲍威尔发表国会证词称“如果有必要将加快加息步伐”；

3、2月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转；

4、硅谷银行流动性危机引发市场恐慌，次日被加州监管机构关闭。

5、美国2月非农就业再超预期，但失业率环比上升，同时工资增速放缓。

我们在3月月报《分子向上、分母向下》中提出，市场向上的驱动，更多来自分子端（经济预期上修+产业政策），而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量。如果将上述几个事情连在一起看，那就是：尽管分子是在向上（信贷继续大超预期），但向上动力可能不足（经济增长目标只有5%）；同时，分母端压力进一步加剧（美元流动性趋紧的同时，还顺道叠加了硅谷银行事件）。

于是，A股自高位持续下挫，各宽基指数普跌，沪指单周跌近3%，大盘再度迫近3200。全球市场也切换至Risk-off交易模式，风险资产全线缩水，避险资产大幅收涨。

二、本轮贝塔行情的再审视——主线逻辑与支线逻辑

2022年11月，我们在《攻守之势，易也》中提出：三大贝塔（地产、疫情、美元）转向，引领A股攻守转换。随后在年度策略《旧周期复位，新繁荣起点》中，进一步提出“先贝塔、后阿尔法”的建议。过去的一个季度，A股就是贝塔修复的行情，大盘自最低2885点升至本周初最高3342点。时至今日，我们重新审视这段行情：

按照简单的时点，可以将整段行情划分为2022年11月至今、年初以来、春节以来三个时段：2022年11月以来，前三的风格排序为：大盘价值>中盘价值>小盘价值；年初以来，前三的风格排序为：中盘价值>小盘成长>小盘价值；春节以来，前三的风格排序为：小盘价值>中盘价值>小盘成长。不难看出，整段行情的领涨风格均为价值（除了春节后两周成长阶段性占优），按照时间轴顺序依次为大盘价值、中盘价值、小盘价值。

按照基本面逻辑，我们可以划分为四个时间段：第一个阶段是2022年11月，11月，主打地产链，背后的逻辑在于【信用风险改善】；12月-春节，切向消费链，核心在于【经济预期改善】以及【外资流入】；而从节后至2月中旬，市场转向小盘成长，原因有基本面也有资金面，最直接的原因可以归为【内资情绪跟进】以及【经济预期下修】；第四个阶段，就是过去的1个月，主打的方向开始转向低位顺周期与中字头，背后的原因，就是我们反复强调的【分子向上、分母向下】，也就是经济预期重新上修，同时美元流动性、货币资金面边际转紧。

通过梳理我们可以得出如下结论：

一）自2022年11月以来，A股的主线逻辑，就是经济预期的扭转。当经济预期上修时（11月信用改善、跨年消费改善、2月中旬后高频数据改善），指数就能向上；反之就向下（典型春节后两周复工数据不及预期）。

二）产业政策、美元松紧，更像是支线逻辑，更多在主线逻辑变弱时发挥作用。比如：节前外资汹涌入场，推升外资重仓股表现；两会期间，数字经济与中字头表现活跃。

三）在货币始终保持稳健（甚至趋紧）的环境下，市场沿着经济预期上修的方向不断进攻、扩散，于是在时间轴上，就有了大盘价值>>中盘价值>>小盘价值的先后领涨，这也跟我们2月提出“贝塔下沉”的观点契合。

三、宏观预期走入十字路口，新共识终将形成，但需要点时间

梳理完贝塔行情始末后，我们再来审视当下的市场。2月底我们提出，当前A股面对的是“分子向上、分母向下”的市场环境：——分子端：抛开经济长期中枢与节奏的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：上游高频指标、新房/二手房销售、信贷数据等都在改善，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。——分母端：过去1个季度以来，需求持续回暖的同时，宏观流动性投放却保持相对克制，国内长短端利率均攀升至一年以来的高点。同时，联储紧缩预期再生变数，节后美债利率、美元指数持续上行，内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象。

本周，市场走出了与基本面非常“割裂”的表现：虽然实体经济数据依然在向好，且2月信贷继续超预期高增（甚至居民中长贷增速时隔一半年首次回升），但顺周期板块却在本周遭受重挫；同样背离的是，一边是螺纹钢、玻璃价格的不断新高，一边是相应股价跌跌不休。

背离的原因？无外乎宏观预期的巨大分歧。具体讲就是，在贝塔行情推进了一个季度后，市场已经不再定价经济的方向，转而定价经济的强度；同时，近期的政策信号（包括5%的增长目标、央行平稳信贷节奏的表述、银保监会整治不法贷款中介等），动摇了市场关于稳增长的信心。因此，虽然基本面、信贷数据全面向好，但市场非但不交易利好，反而担心后续增长的持续性。

总结来说，始于2022年11月的贝塔行情，先后经历了【分子、分母共振】（春节前）、【分子向上、分母向下】（过去1个月），到现在已经进入了十字路口。可以判断的是，贝塔行情的旧逻辑基本结束，接下来需要有一个共识重建的过程，新的共识终将形成，只是需要一点时间。重点观察：信贷数据的持续性（3月很重要）、地产恢复的强度（2022年6月的脉冲式好转无法带来反转）、有无实质性调控政策出台。

这也意味着，新的主线的确立，可能要等到二季度。在此之前，预计指数震荡、轮动提速还会延续。当前策略的建议：一是收缩战线，继续围绕中大市值布局，考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响（周五非农数据后加息预期也相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；二是继续沿着【内需改善+低位】方向布局，重点关注：基建施工、地产后周期、广告传媒。主题方面，重点关注中国特色估值体系：运营商（国央企+数字经济）、建筑（国央企+一带一路）。

行业配置建议：（一）内需改善+低位下沉：建材/厨电、中药/化药、广告传媒；（二）长久期核心资产：白酒/调味品、医美/创新药；（三）“中特+”板块：运营商、建筑。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪显著走低