全球能源紧张加剧，海外供给脆弱性上升；国内高温干旱导致西南水电大省四川、云南相继出现电力紧张，供给侧扰动显著增加。随着国内稳增长政策逐步强化，电解铝行业迎来配置机遇。
理由
全球能源紧张加剧，供给侧扰动显著增加。一是海外能源紧张加剧，欧洲电价飙升，导致电解铝厂关停范围持续扩大。截至9月7日，欧洲和北美电解铝产能累计减产达158万吨/年，占全球产能2.4%，验证我们对欧洲能源紧张持续性的担忧。二是因高温干旱，国内水电大省四川、云南等地相继出现电力紧缺，电解铝停产风险显著增加。一方面，四川地区因电力紧张，前期已关停107万吨/年产能，占国内产能2.6%，尽管目前电力逐步恢复，但铝厂复产周期长。另一方面，云南澜沧江流域8月较多年平均偏枯5成，供电情况不容乐观。截至9月6日，据SMM调研，云南地区部分企业有5%压负荷生产，考虑云南地区运行电解铝产能约500万吨/年，占比国内产能13%，云南一旦发生限电停产，会对国内供给产生影响。
期待国内稳增长政策，静待需求反转。当前国内铝行业受疫情影响，表现出旺季不及预期的特征，但我们认为，稳增长仍在持续发力，静待需求回暖。一是铝材出口继续维持高位。根据9月7日最新海关数据，我国1-8月未锻轧铝及铝材出口累计同比增长31.5%，出口量位于近几年的高位水平。二是国内库存处于低位。截止9月8日，国内铝锭社会库存67.2万吨，处于近5年历史低位。三是稳增长政策有望逐步兑现。发改委8月份举行的新闻发布会上，指出下半年要将稳增长放在更加突出位置，宏观政策要在扩大需求上积极作为，既要有力，又要合理适度，不预支未来。我们认为，稳增长仍是今年的主线，今年财政支持强度有望明显提高，行业运行情况的改善也有望逐步显现。
长期看，铝是基本金属中供应约束最为紧迫的品种之一，配置价值凸显。一是电解铝供给侧改革背景下，国内4500万吨/年产能天花板具备很强的刚性，截至8月初，国内电解铝有效建成产能4448万吨/年，即将触顶；国内电解铝运行产能约4141万吨/年，开工率高达93%，开工率提升的空间也相当有限。二是能源转型过程中，对电解铝供给端构成持续压制，绿色低碳铝的需求在提升，我们预计电解铝供需有望持续处于偏紧状态。
风险
稳增长政策低于预期；电解铝产能恢复超预期；全球经济复苏低于预期。
全球能源紧张加剧，供给侧扰动显著增加
欧洲减产范围进一步扩大，进一步验证了我们对欧洲能源紧张持续性的担忧
欧洲自2021年12月以来能源持续紧张，电解铝关停首当其冲。据SMM数据，此前欧洲电解铝运行产能326万吨/年（除俄罗斯），自2021年12月以来，由于能源紧张，使用煤炭和天然气发电的欧洲电解铝厂持续发生减产。8月开始，欧洲电力价格上涨至创纪录水平，随后欧洲多国电价连续创新高。
8月17日，海德鲁官网发布消息，决定关闭位于斯洛伐克的Slovalco铝厂的原铝生产，计划将在2022年9月底前完成。
8月25日消息，斯洛文尼亚Talum公司发言人称，因能源成本过高，该公司已将原铝产量削减至其冶炼产能的20%左右。
9月6日，欧洲地区电解铝减产产能进一步扩大，欧洲最大铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业公司宣布减产20%，涉及产能5.8万吨/年，根据SMM数据，欧洲累计减产或将达到158.2万吨/年，占全球的2.4%。
我们认为，如果当前油气价格进一步维持高位或者继续推升，欧洲铝厂的减产范围仍有望进一步扩大，从而导致电解铝供给端进一步抽紧。此外，全球各洲其他地区的电解铝厂也将面临成本大幅攀升，并出现铝厂关停的风险。
图表1：全球因能源问题已经减产和待减产电解铝厂
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表2：英国天然气价格继续创新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：德国电价继续创新高
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
国内极端天气导致四川地区电力紧张，铝厂全面关停
受高温影响，国内电力呈现紧张态势，四川电解铝厂107万吨全部关停。根据SMM调研了解，7月以来的持续高温干旱，电力供需矛盾突出，四川最大用电负荷比去年同期增加25%。据阿拉丁，四川地区总电解铝建成产能约107万吨/年，实际运行产能在100万吨左右，主要集中在眉山、广元、乐山、阿坝州等地的5个企业，其中四川启明星、博眉启明星以及阿坝铝厂在7月中旬便出现不同程度的减产。
进入8月，铝厂减产规模扩大，随着限电要求再升级，突发事件能源供应保障一级应急响应的启动，截至8月22日，四川地区全部电解铝产能107万吨/年全部关停，占国内运行产能2.6%。
截至9月6日，四川地区受连续降雨等影响，电力逐步恢复，电解铝厂也相继开始复产。我们认为，考虑一方面四川省内铝厂电解槽相对较老，停产后需要检修复产速度慢，另一方面目前铝价逼近成本线附近，铝厂复产进度可能不及预期，导致复产周期较长。
图表4：8月底四川电解铝开工率降为0%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：截至2022年7月，四川和云南电解铝产能占比我国2%和13%
资料来源：Mysteel，中金公司研究部来水期来水偏枯，枯水季临近，云南电解铝停产风险显著增加
云南是电解铝大省，同时也是水电大省，水电紧张进一步影响电解铝供给收缩预期。云南电解铝产能占比全国达到13%，是国内第四大电解铝省区；同时云南也是水电大省，水电发电量占比高达80%，水电的保证对于电解铝的稳定生产至关重要。
主要水库水位同步下降，来水不足或将影响云南水电供给。2022年8月以来，参考云南主要水电站溪洛渡，和下游三峡水电站看，水位和蓄水量均同比下降。参照2018年-2021年的历史数据，三峡的水位和蓄水量均处于近四年低位水平，而云南省80%的电力来自水电，来水不足将直接影响云南地区的电力供给。
丰水期来水偏枯，后续水电供给不容乐观。根据华能电力，澜沧江流域7月来水较多年平均偏枯4成，8月较多年平均偏枯5成，丰水期的来水偏枯将直接导致水电发电能力不足，后续供电情况不容乐观。
图表6：2021年云南省水电占比达80%
资料来源：云南统计局，中金公司研究部
图表7：10月开始将进入汛期末端
资料来源：昆明电力中心，中金公司研究部
图表8：云南四川溪洛渡水位低于同期水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：下游三峡水位处于2018年以来的低点
资料来源：Wind，中金公司研究部
云南电解铝厂已经开始压负，未来电力紧张格局难改。9月6日，据SMM调研，当前云南地区部分企业有5%压负荷生产，云南地区运行电解铝产能约500万吨/年，参照四川的限产情况，假设限产20%即可达到100万吨/年的体量，影响相对较大。我们认为，来水偏枯表明当前水电存隐患，虽然短期压负荷对整体电解铝产量影响不大，但对云南后续新增产能及转移产能或将造成延缓；同时如果电力进一步紧张，电解铝关停的可能性加大。
图表10：云南省内运行产能情况
资料来源：阿拉丁，中金公司研究部
期待国内稳增长政策，静待需求转好
当前国内季节性旺季不及预期
下游开工率未明显回暖。根据SMM统计，2022年7月，中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率分别为38.01%、39.89%、75.56%、54.29%，同比-20.96ppt、-1.23ppt、-0.19ppt、-1.50ppt，环比-4.8ppt、+1.54ppt、-1.27ppt、+3.38ppt。环比虽有增长，但同比均低于同期。我们认为，尽管旺季不及预期，但随着铝需求淡季的结束，下游开工率有望止跌回升。
图表11：铝型材企业开工情况
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表12：铝杆线企业开工情况
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表13：铝板带箔企业开工情况
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表14：再生铝合金企业开工情况
资料来源：SMM，中金公司研究部
房地产投资有待恢复，汽车消费有韧性。根据国家统计局数据，2022年7月房屋竣工面积累计同比-23.3%；房地产开发投资完成额累计同比-6.4%；房屋施工面积累计同比-3.7%；房屋新开工面积累计同比-36.1%；商品房销售面积累计同比-23.1%。我们认为，2022年以来，房地产行业整体承压运行，对于铝行业的需求有所拖累。
据中国汽车工业协会数据，2022年7月汽车产量245.0万辆，同比+31.78%，环比-1.76%，2022年7月新能源汽车产量61.7万辆，同比+117.25%，环比+4.58%。受到汽车轻量化趋势的发展和2022年以来国家汽车政策刺激的影响，新能源汽车具有较强的需求韧性，我们预计在汽车轻量化领域的加速发展，将成为铝需求拉动的亮点。
图表15：房地产数据变化情况（%）
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表16：国内汽车产量情况（万辆）
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表17：国内新能源汽车产量情况（万辆）
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
海外需求进一步放缓
2022年8月，中国官方制造业PMI为49.4，高于前值49.0；8月美国制造业PMI为52.8，与前值持平；8月日本制造业PMI为51.5，低于前值52.1；8月欧元区制造业PMI为49.6，低于前值49.8；8月摩根大通全球制造业PMI为50.3，低于前值51.3。海外多地8月PMI均低于前值，海外需求有所弱化。但我们认为，海外主要国家和地区PMI虽环比走弱，但仍持续位于荣枯线上方。
图表18：海外PMI持续下降
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
期待国内政策继续发力，国内电解铝需求有望否极泰来
一是铝材出口继续维持高位。根据9月7日最新海关数据，我国出口未锻轧铝及铝材54.04万吨，环比下降17.14%，同比去年8月增加10.22%；1-8月累计出口470.1万吨，同比去年1-8月增长31.5%。今年前八个月我国未锻轧铝及铝材出口量位于近几年的高位水平。
二是库存处于低位。截止9月8日，国内铝锭社会库存67.2万吨，较上周四库存减少1.1万吨，较去年同期库存下降7.3万吨，较8月底库存下降1.1万吨。LME库存为31万吨，已处于历史低位。库存的历史低位使铝价弹性加大。
三是稳增长政策有望逐步兑现。发改委8月份举行的新闻发布会上，指出下半年要将稳增长放在更加突出位置，宏观政策要在扩大需求上积极作为，既要有力，又要合理适度，不预支未来。我们认为，稳增长仍是今年的主线，今年财政支持强度有望明显提高，行业运行的预期的改善也有望逐步显现。
图表19：中国未锻造的铝及铝材出口情况
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表20：中国电解铝社会库存
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表21：上海期货交易所铝锭库存
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表22：LME库存
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
成本端相对可控，电解铝行业有望否极泰来
电解铝三大成本项煤炭、氧化铝、阳极7月份以来都主要呈现下降态势，但近期煤价小幅攀升，总体看电解铝成本相对可控。我们认为，氧化铝产能处于过剩状态，短期难以持续抬升；阳极短期成本有所回落；煤炭受国家保供影响，我们预计难以再大幅上涨，电解铝成本端难有大幅上升空间。
短期看，考虑供给端出现收缩，国内稳增长政策有望逐步兑现，电解铝需求有望迎来反转，当前铝板块具备较好配置价值。
长期看，铝是基本金属中供应约束最为紧迫的品种之一。一是电解铝供给侧改革背景下，国内4500万吨/年产能天花板具备很强的刚性，截至8月初，国内电解铝有效建成产能4448万吨/年，即将触顶；国内电解铝运行产能约为4141万吨/年，开工率高达93%，进一步提升开工率的空间也相当有限。
二是能源转型过程中，对电解铝供给端构成持续压制，绿色低碳铝的需求又在提升，我们预计电解铝供需有望持续处于偏紧状态。
图表23：铝价和电解铝行业即期利润变化情况
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表24：电解铝主要成本项变化情况
资料来源：同花顺财经，中金公司研究部
图表25：中国电解铝总产能和运行产能情况
资料来源：阿拉丁，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年6月27日已经发布的《
法律声明
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