【正文】

2023年2月10日，央行发布2023年1月社融与信贷数据，信贷续创天量。

一、今年1月信贷续创天量（接近5万亿）

（一）数据均超预期

今年1月，社融与人民币贷款分别新增5.98万亿和4.90万亿，较预期值分别高出0.58万亿和0.90万亿，M2同比则达到12.60%（较预期值高出1个百分点）。这意味着，今年1月的社融与信贷数据实际上是均超预期的。

（二）社融基本全靠信贷推动，企业融资向贷款倾斜

不过，从社融细项来看，仅人民币贷款、委托贷款、信托贷款同比明显多增，外币贷款、企业债券与政府债券同比均明显少增。因此，总的来看，相较于2022年1月，今年1月社融同比少增0.20万亿、人民币贷款同比多增0.92万亿，呈现出明显分化迹象，即贷款与债券的天平显著向前者倾斜，原因可能是债券市场受市场预期以及理财产品回赎等因素影响发行意愿明显下降。

（三）信贷放量靠企业端支撑：企业短端与中长期新增均创历史同期新高

今年1月，居民短期贷款与中长期贷款以及票据融资同比分别少增0.07万亿、0.52万亿和0.59万亿，企业短期贷款与中长期贷款分别新增1.51万亿和3.50万亿（同比分别多增0.50万亿和1.40万亿）、均创历史同期新高，表明信贷放量主要靠企业端支撑，推测企业端的支撑主要体现各地推动的重大落地项目上。

（四）居民存款突破6万亿，续创历史新高

今年1月，居民存款、企业存款、财政存款与非银同业存款同比分别多增0.79万亿、0.68万亿、0.10万亿和1.19万亿。我们理解，非银同业存款同比明显多增可能和1月的资本市场修复有关，而居民存款同比继续明显多增以及居民贷款萎缩表明居民超额储蓄的问题依然存在且似有加重态势，企业存款下降一定程度上对应着企业贷款的亮丽表现

二、勿妄喜：理性看待1月信贷数据

（一）去年1月的信贷与社融数据也曾令市场兴奋不已，持续性与结构性更重要

每年1月信贷与社融的天量数据已经成为历年常态，去年1月的社融新增首次超过6万亿（且高于今年1月）曾经一度让市场（包括本人）兴奋不已，并给出实体经济融资需求非常强劲的判断，但后续发展表明单月数据并不能说明什么问题，其持续性与结构更值得关注。

（二）信贷新增创天量很大程度上是政策强行推动的结果，市场化力量仍然偏弱

数据上显示，企业中长期贷款是支撑今年1月信贷与社融数据的最主要细项，而实际上自2022年8月以来的连续6个月企业中长期贷款均处于同期多增态势，一定程度上表明企业信贷高应主要是政策强行推动的结果，即政策层面自2022年8月以来通过政策性开发性金融工具、再贷款、基础设施建设、重大项目推进等方式推动实施的。

而不幸的是，2022年8月以来企业中长期贷款同比明显多增的这6个月期间，经济基本面虽然没有持续恶化，但也没有明显向好，强预期与弱现实的问题依然客观存在，表明市场化力度依然偏弱，民间资本依然处于观望态势，其积极性仍有待挖掘。

（三）居民端资产负债表收缩仍在持续，新增居民存贷差较理论差高出近15万亿

1、数据上看，居民端资产端仍在持续收缩中。2022年以来，居民短期贷款与中长期贷款同比分别累计少增8265亿元和38493亿元，且自2021年12月以来居民中长期贷款已是连续14个月同比少增，居民短期贷款也是自2022年9月以来连续5个月同比少增。

2、居民端收缩与企业端扩张是目前很现实的两个问题，不过二者之间的此消彼长也在某种程度上表明目前企业端的扩张并非市场自发行为。最为值得警惕的是，受近期的提前还贷潮与先前的停贷断贷潮等因素影响，当前居民端收缩可能带有中长期性，即尚未完全修复的居民资产负债表正在迈入另一个通道中，即资产负债表收缩或衰退。

3、历史上看新增居民存贷差（存款-贷款）的累计值一般存在8个月左右的下行和4个月左右的上行周期，但这一规律自2022年1月以来被打破。我们看到，2021年12月以来新增居民存贷差几乎是连续14个月上升，已经从2021年11月的18-19万亿之间回升至2023年1月的近40万亿（2020-2021年期间的均值为19万亿），累计扩大20万亿元左右。如果按照原先的规律，当前的新增居民存贷差应在27万亿左右，也即目前的新增居民存贷差水平较理论值高出13万亿，而这高出的13万亿为什么会存在很值得思考。

4、笔者理解，这13万亿之所以存在，是因为没有转换成居民贷款或其它金融资产。没有转换成居民贷款的原因是预期转弱下的个人按揭贷款与消费贷款需求主动收缩以及低迷的资本市场无法对居民存款构成吸引力，也即根本原因是居民存款找不到出口。应该说，这本身就是一种悲哀，找不到出口的居民存款不得不继续以存款的形式存在。

（四）M2与社融的背离：前者创2016年4月以来新高、后续创有纪录以来新低

今年1月，M2同比增速达到12.60%，创下2016年4月以来新高；社融存量同比增速则降至9.40%，创有纪录以来新低。代表负债端的M2与代表资产端的社融出现如此背离恰恰表明市场信心明显不足，居民端已经很明显，企业端如果不是靠政策层面强力刺激可能也和居民端差不多。所以，当前及后续一段时期的政策导向应是，在稳定企业端的同时（谨防政策刺激力度弱化后市场自发力量跟不上带来的企业端收缩重演），突破消费端（很难）。

（完）