核心观点
今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。站在当前时点，我们认为国改“风起”，三大变化值得关注：
变化一：新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升。疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势，二十大提出的“安全+发展”将成为未来五年主旋律，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。大基金反腐风暴折射了过去政府扶持产业发展的模式存在较大的改进空间，国企后续将 “集中力量办大事”， 承担更多发展战略新兴产业的重担。
变化二：探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”。11月21日，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。后续央企估值的“质变”也可能来自于分红的进一步提升，以及受益于政策逆周期调节下的独立景气。
变化三：三年行动收官，关注下一阶段的国改政策催化。2022年是《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》收官之年。过去两年各大国企通过股权激励、资产重组等措施，围绕经济布局与企业制度进行深入改革，成效显著。明年是本轮国企改革“十年之期”，建议关注下一阶段的政策催化。
国企投资新机会下的五条线索值得关注：1）专业化重组将成为国企改革的核心主线。根据国资目标，3年内推动打造一批旗舰型龙头上市公司，我们预计后续专业化整合将沿着现代产业链“链长”企业展开，“链长”央企值得关注。具体方向上，国资委此前提及的检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算、钢铁、物流等重点领域和战略性、前瞻性新兴产业是后续的重点。2）低估值、高分红带来的确定性优势，我们通过分红意愿、分红能力以及估值水平三个维度进行筛选，标的详见正文；3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；4） “双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。
风险提示：宏观经济下行超预期，市场波动超预期，金融监管政策超预期收紧，国企改革进展不及预期等。
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正文
1.国改“风起”，三大变化值得关注
今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。同时，我们看到下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。因此站在当前时点，我们认为，在“新型举国体制”和“大安全”主线下，随着国企改革“三年行动”收官以及新一阶段任务部署，把握国民经济命脉的央企国企将“大象起舞”，迎来价值重估。
1.1.新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升
疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势下，国企在维护国家经济安全和民生稳定方面有着特殊保障作用。全球疫情蔓延及逆全球化趋势暴露了全球供应链的脆弱性，对国内的供应链安全提出了要求。二十大提出“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。在“安全+发展”成为未来五年主旋律的背景下，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。
当前有超过半数的央企集团处于战略新兴产业，大部分集中在新材料和高端装备领域。当前国资委管辖范围内有98家央企集团。根据“十四五规划”第九章中划分出8个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，98个央企集团中56家与其相关。其中，新材料、高端装备的央企集团数量较为靠前。42个传统行业的央企集团则主要集中在建筑和交运领域。
在第一步战略新兴产业分类的基础上，我们进一步拆解制造业核心竞争力提升、数字经济重点产业相关央企的主要相关技术、工程如下。大方向上可以分为制造业为代表的“硬件”和数字经济为代表的“软件”。
结合经济发展主线，我们认为战略性新兴产业国企中，新材料、新制造、新软件为代表的“三新”国企值得关注。回顾过去3年，“碳中和”和“疫情”是影响经济走势的两大因素。在这两大背景下，“三新”国企能够释放较强的增长潜能：
1.2.探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”
近期监管层频繁发声，支持国资为代表的中国优势资产估值回归。11月21日，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。12月2日，上交所发布制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括：1）帮助提高央企上市的市场透明度，推动央企估值回归合理水平；2）帮助央企进行专业化整合，协助打造一批旗舰型央企上市公司；3）引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。
从市盈率变化的角度具体观察国企的“低估值”现象，可以发现，2003~2021 年 A 股国企上市公司市盈率中枢波动与民企类似，但相较民企有较为显著的折价。从国企内部结构来看，地方国企总体估值比央企更低。
尽管过去10年是民企上市公司的主战场，但国企改革带来的“质变”也在逐步发酵，一个显著的特征就是国企的股息率逐年提升。国企上市公司股息率自2015年开始呈上升趋势，并于2017年开始超越民企股息率中枢。国企股息率的提升主要的驱动来自于2017年9月启动的国资划转试点，2020年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企国企起到充实社会保障的作用。从国企内部结构来看，地方国企股息率中枢始终高于央企。
1.3.三年行动收官，关注下一阶段的国改政策催化
2022年是《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的收官之年。过去两年各大国企通过股权激励、资产重组等措施，围绕经济布局与企业制度进行了深入改革，成效显著。
此外值得注意的是，明年还是本轮国企改革的“十年之期”，建议关注下一阶段的政策催化。2013年10月十八届三中全会开启国企改革至今，我们可以看到整个改革过程从央企逐步扩大到地方、从“1+N”顶层设计到各类试点的推出，总体经历了五个阶段。明年不仅仅是对“三年行动”的总结，更是对本轮历经了10年之久的国企改革中长期成果的验收。
2.国企投资新机会下的五条线索
当前，新型举国体系、中国特色社会估值体系建立健全在即，“三年行动”收官，国企改革即将迈入下一阶段，国企央企的发展将被赋予新的动能。抓住国企改革带来的国央企投资机会，以下五条线索值得关注：（1）专业化重组将成为国企改革的核心主线；（2）低估值、高分红带来的确定性优势；（3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；（4）“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；（5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。五条线索中，专业化重组和低估值高分红更需重视。
2.1.线索一：专业化重组将成为国企改革的核心主线
2.2.线索二：低估值、高分红带来确定性优势
关于低估值、高分红国央企具体投资机会，我们从三个维度梳理出以下标的：
1）分红意愿。预期股息率高于10年期国债（3%）且近年分红意愿上升（3年平均股息率>5年平均股息率）的公司，其中：预期股息率=22年净利润（TTM）*过去5年平均分红比例/市值；
2.3.线索三：受益于股权激励带来业绩改善的国有上市平台
2019年11月11日，国资委印发的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》为央企股权激励打开了政策空间，2020年科改示范行动大力推行股权激励，国企央企的股权激励案例数量相较之前有了大幅提升，2018-2021年间股权激励公司数量分别为58、69、72、102家。股权激励是国企完善治理结构、激励核心管理人才的重要方式，通过充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性带来公司业绩的改善。股权激励的效果是持久性的，在央企国企大规模实行股权激励后，央企国企业绩持续性改善值得期待。
我们从“（1）激励标的为第一类限制性股票；（2）授予时间为2021年；（3）比较 Wind 一致预期利润，选取23年一致预期业绩同比高于22年的公司，即盈利持续改善的公司”3个维度进行筛选。
2.4.线索四：“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升
当前国企改革相关政策鼓励国央企积极向新兴产业方向布局。现有央企、国企大多处于钢铁、煤炭等高排放的传统行业，不仅在节能减排方面具有先行义务，同时政策引导下更具备多元化产业转型的动力。
在国企改革将进一步朝“双碳”目标推进的背景下，手握大量现金、资源的相关国有企业有望优先布局新兴产业，同时也将受益于转型带来的估值提升。央企层面，关注具有现金、资源优势，且节能减排转型能产生协同效应的煤炭、建筑、电力以及化工等领域上市公司；地方国企层面，关注具有平台稀缺性的绿电等新能源相关领域的省属上市公司。
2.5.线索五：通过资产注入或重组进一步提高证券化率
提高资产证券化率是“三年行动”收官之年的重要改革目标：2022年5月18日，国务院国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”上提出，要继续加大优质资产注入上市公司力度。5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，方案提出要统筹未上市和已上市资源，提升上市公司资产质量和运营效率。
3.风险提示：
宏观经济下行超预期，市场波动超预期，金融监管政策超预期收紧，国企改革进展不及预期等。
本报告联系人
李美岑 limc@ctsec.com
王亦奕 wangyy01@ctsec.com
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注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《“风起”国企改革，五条线索值得关注--大象起舞系列二》
对外发布时间：2022年12月23日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002
王亦奕 SAC执业证书编号：S0160522030002