【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业，不保证您需要的产业链都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。
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1）城市群示范政策落地后，政策迎来四年稳定期，五大城市群在未来四年将推广超过32000辆氢燃料电池汽车，都有明确了年度推广目标。
2）《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》出台，2022年至今，20多个省（直辖市、自治区）均出台氢能产业规划，有部分地区还有明晰的补贴政策。
纯电动（BEV）汽车性能优越，且使用成本较低，但较难适应复杂场景。相较于纯电动车而言，氢燃料车具备更高功率和能量密度，能胜任更长的续航和更大的载重负荷，因此在长途运输、重载、固定线路运输方面具备优势。
得益于氯碱、焦化等行业的成熟发展，我国可实现大规模、高纯度、低成本的工业副产氢气制取。今天，我们从低成本制氢角度，跟踪焦炉煤气制氢产业链。
上游——制氢，由于氢能是二次能源，需经转化而来，常规制氢方法包括化石能源转化制氢、工业副产制氢、电解水制氢等，在获得氢气后再根据不同的下游需求进行提纯。焦炉煤气制氢代表公司有美锦能源、中国旭阳集团等。图：部分企业工业副产氢理论产能（单位：吨/年）
来源：德邦证券中游——中游储运、加氢，代表公司有中集安瑞科、富瑞氢能等，加氢站有厚普股份、亚联高科、中国石化等。图：国内车载储氢瓶竞争格局 （单位：%）
来源：国盛证券下游——用氢，氢能几乎可以替代大部分传统能源的应用场景：在替代煤炭上，可直接为炼化、钢铁、冶金等行业提供高效原料、还原剂和高品质的热源；在替代燃料油上，燃料电池技术应用于汽车、轨道交通、船舶等领域；替代天然气上，还可应用于分布式发电，为家庭住宅、商业建筑供电供暖。氢能车辆与特种装备制造有丰田、现代汽车、国鸿氢能、上汽集团等乘用车厂商；以及宇通客车、金龙客车、申沃客车、东风重卡、三一重工、安徽合力等商用车/专用车与工程机械厂商。下游，应该先关注氢能对汽油的替代，即交通场景中的燃料电池，因为通常情况下，汽油的单位价格高于天然气和煤炭（2022年欧洲俄乌冲突导致欧洲天然气暴涨除外），因此氢能的应用场景率先在交通行业中渗透。2021年，燃料电池系统使用前五名企业为北汽福田、南京金龙、佛山飞驰和金龙汽车、宇通客车，相较于2019、2020年，北汽福田市占率持续扩大。图：燃料电池整车企业竞争格局（单位：%）
来源：浙商证券中国旭阳集团（北京）——2022年上半年，实现收入225.3亿元，同比+25%，净利润17.4亿元，同比+4.3%，毛利率13.4%/-4.6ppt，净利率7.7%/-1.5ppt。美锦能源（山西太原）——2022年前三季度，实现收入187.13亿元，同比增长18.59%，归母净利润17.1亿元，同比-15.56%；扣非后归母净利润16.6亿元，同比-23.33%。图：Wind机构一致预期增长和景气度情况（单位：%）
来源：Wind、并购优塾2023年3月11日~12日，我们将举办《企业全生命周期财税与企业资本交易疑难问题实务操作》主题研讨会，财税领域资深专家，将从企业经营过程中的财税疑难问题、财税优惠操作实务，以及企业管理过程中、股权架构设计中的财税，企业资本交易、投融资财税等方面，做深度分享。【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查海外：Capital IQ、Bloomberg、路透氢气目前有三种主流制取路径：1）以煤炭、天然气为代表的化石能源制氢；2）以焦炉煤气（焦炭副产品）、氯碱尾气、丙烷脱氢为代表的工业副产气制氢；3）电解水制氢。此外，还有生物质制氢、太阳能催化分解水制氢、核能制氢等其他制氢方式，但仍处于试验和开发阶段，尚未工业化应用。灰氢——化石燃料制氢和工业副产气制氢，由于在生产过程中排放大量二氧化碳，制取的氢气被称为“灰氢”；蓝氢——在制作灰氢的过程中结合碳捕捉、利用及封存技术（CCUS），减少二氧化碳排放后所得到的氢气被称为“蓝氢”。这个环节的关键在于CCUS技术。绿氢——通过可再生能源电解水制取的氢气，在制取的过程中几乎没有碳排放被称为“绿氢”。这个环节的关键在于光伏风电等电力成本的下降，以及电解槽效率的提升。根据中国氢能联盟与石油和化学规划院的统计，截至2019年末，我国氢气产能约为4100万吨/年，产量约为3342万吨。其中，氢气纯度达99%以上的工业氢气质量标准的产量约为1270万吨。从制备方式结构看，煤制氢达到2124万吨，占比63.6%；工业副产氢为708万吨，占比21.2%；天然气制氢为460万吨，占比13.8%。可再生能源制氢（电解水制氢等）占比不足1%。化石能源制氢代表过去。它体量大、工艺较为成熟、价格低廉，但制备过程碳排放量较高；电解水制氢代表未来。它是理想的制氢方式，碳排放量较低，但电价、设备成本较高等，一般认为当电价低于0.3元/千瓦时，电解水制氢成本会接近传统化石能源制氢。工业副产氢，代表现在。由于几乎无需额外的资本投入和化石原料投入，所获氢气在成本和减排方面有显著优势，是目前的应用重点。在氢能产业发展初期阶段，化石能源制氢和工业副产氢凭借经济优势，有望率先得到推广。中长期看，随着技术迭代升级、规模的不断扩大，以及并网电价持续降低（主要是电价影响），可再生能源电解水制氢的经济性和环境友好性将逐步凸显，逐步替代化石能源制氢和工业副产制氢。工业副产氢，就是将富含氢气的工业尾气作为原料，主要采用变压吸附法（PSA法），回收提纯制氢。目前主要有焦炉煤气、氯碱化工、轻烃利用（丙烷脱氢、乙烷裂解）、合成氨合成甲醇等工业的副产氢。工业副产氢中，焦炉煤气副产氢规模大、成本低，工艺简单，技术成熟。对于制氢来说，由于该技术路线体量大、成本低、较少投入即可规模生产，是目前各种制氢路线中优势较大的一种，可视之为“氢矿”。焦炉煤气，又称焦炉气，英文名为Coke Oven Gas(COG)，是指用几种烟煤配制成炼焦用煤，在炼焦炉中经过高温干馏后，在产出焦炭和焦油产品的同时所产生的一种可燃性气体，是炼焦工业的副产品。其主要成分为氢气（55%~60%）和甲烷（23%~27%）,另外还有少量一氧化碳、二氧化碳等杂质。焦化企业进行副产制氢改造，从目前投资项目来看，单位投资强度在1.7-2.5万元/Nm³.h。2020年，工业副产氢总量接近600万吨，其中焦炉煤气副产氢占比达70%。焦炉煤气制氢在工业副产氢工艺中成本更低，综合成本约0.83~1.33元/Nm³（通常叫标立方，是在0摄氏度，一个标准大气压下的标准流量/气体体积），具备较强竞争力。焦煤，经过高温干馏后主要有气、液、固三相的产物，固态是常见的焦炭、液态是煤焦油、气态成分则是焦炉煤气。焦炉煤气制氢，广泛采用变压吸附技术（PSA）回收焦炉煤气的氢（氢气含量约55%），其主要原理是使用固体吸附剂来选择气体吸附，并且随着气压的下降，气体在吸附剂中的吸附特性会降低。小规模的焦炉气制氢一般采用PSA技术，只能提取焦炉气中的氢气，解吸气返回回收后做燃料再利用；大规模的焦炉气制氢通常将深冷分离法和PSA法结合使用，先用深冷法分离出甲烷，再经过变压吸附提取氢气。通过PSA装置回收的氢含有微量的氧气，经过脱氧、脱水处理后可得到99.999％的高纯氢。先从收入体量和业务结构对各家竞争者，做拆解——2021年收入规模上，中国旭阳集团（384.76亿元）＞美锦能源（212.88亿元）。2022年中报，中国旭阳集团（225.75亿元）＞美锦能源（133.55亿元）。美锦能源——主要产品为焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气、冶金焦等2022年中报，焦炭产品及副产品收入占比97.7%，其他业务占比2.3%。中国旭阳集团——为全球独立焦炭生产商龙龙头，国内工业萘制苯酐及焦炉煤气制甲醇生产龙头，全球焦化粗苯加工龙头及第二大高温煤焦油加工商。2022年中报，焦炭及焦化产品收入占比41.11%，精细化工产品收入占比32.16%，贸易收入占比26.5%，管理服务收入0.22%。接下来，我们将近期的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势。中间的几个季度高增长，和焦炭价格上涨相关（见后文景气度部分）。接着，我们再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期增长情况。一、美锦能源——2022年前三季度，实现收入187.13亿元，同比增长18.59%，归母净利润17.1亿元，同比-15.56%；扣非后归母净利润16.6亿元，同比-23.33%。单季度来看，2022Q3实现收入53.58亿元，同比下降22.09%，归母净利润3.5亿元，同比-54.6%，环比-48.4%；扣非后归母净利润1.6亿元，环比-80.40%。三季度业绩承压，和之前商品房销售同比下跌，下游钢厂需求不振，焦炭价格大幅回落相关。
图：单季度业绩及增速 （单位：亿元、%）
来源：并购优塾二、中国旭阳集团——2022年上半年，实现收入225.3亿元，同比+25%，净利润17.4亿元，同比+4.3%，毛利率13.4%/-4.6ppt，净利率7.7%/-1.5ppt。2022年上半年，焦炭及焦煤价格出现较大波动，一季度在稳经济稳增长政策指导下，下游钢厂需求拉动下快速上涨，随后二季度受卫生事件影响回落。2022年上半年，焦炭及焦化业务收入92.6亿/+20%，税前利润18.8亿/+46%。焦炭业务量为428万吨，同比下滑10%，主要是卫生事件影响了工厂生产。内蒙旭阳中燃项目年产150万吨的一阶段生产设施已经完成试运行，于下半年陆续投产。化工业务收入72.5亿/+31%，税前利润2.2亿/-28%，化工品业务量达到165万吨/-12%，利润下滑主要是化工原材料价格上涨导致。山东东明于21年9月完成了10万吨己内酰胺（主要用于生产尼龙）扩产建设，目前共计30万吨产能，均已投产。沧州己内酰胺二期30万吨产能预期于2022年下半年完成，满产后产能将达到45万吨。
图：业绩及增速 （单位：亿元、%）
来源：并购优塾整体来看，两家增速存在差异，主要是收入结构及增长驱动不同所致，中国旭阳得益于焦炭、己内酰胺产能投产，抵消了部分焦炭价格下跌的影响。一、净现比——净现比较高，主要是财务费用、折旧等较多，拉高经营活动现金流量净额。二、资本性支出&经营活动现金流量净额——中国旭阳集团资本开支持续扩张，主要用于焦炭、已内酰胺等项目扩张（详见下文经营数据）。
图：经营活动现金流&资本支出 （单位：亿元）
来源：并购优塾一、毛利率——美锦能源2021年焦炭业务毛利率大幅提升，主要是：报告期内煤焦价格高位运行，公司主要产品产销量及售价大幅上涨所致。此外，受益于产业链延伸优势和产品质量优势，其焦炭业务毛利率水平高于可比公司。2018~2021年公司焦化业务毛利率分别为30.15%/23.56%/21.47%/30.47%，主要原因是：1）原材料自供优势，2018-2020年自采煤炭生产焦炭的比例分别为12.78%/14.26%/9.39%；2）产品具有质量优势，据公司2021年8月行业调研情况看，技术升级换代后生产的一级焦炭代表国内领先的装备、智能化冶金焦炭水平，利润比普通焦炭至少高300元/吨以上。中国旭阳集团精细化工业务、贸易业务、管理服务等毛利率较低，在个位数大小，拉低整体毛利率。二、净利率——净利率走势，与毛利率基本一致。美锦能源2020年净利率较低，主要是收入下降，成本费用占比上升所致。三、净资产收益率——中国旭阳的权益乘数较高，主要是：银行贷款增加，用于产能扩张等支出。
图：产业链代表公司盈利及增长 (单位：%)
来源：并购优塾目前氢能源产业处于发展初期，价值链分配尚不稳定，且多数参与者从其他主业拓展至氢能源相关赛道，目前盈利及增长受主业影响较大。以本报告研究的焦炉煤气制氢来看，行业参与者普遍受到焦炭景气度和价格的影响，而焦炭的景气度，又和其下游的钢铁、基建相关。所以，在跟踪过程中，还要密切跟踪景气度情况。对本行业，我们通过下列指标来看：一、焦炭价格——焦炭90%左右用于冶炼钢铁，价格与下游钢铁需求景气度相关性强。2022年一季度，在稳经济、稳增长措施的指导下，下游钢厂需求拉动焦炭及焦煤价格不断攀升，二季度卫生事件影响需求转弱，价格回调。8月以来至目前，随着钢厂利润修复，焦煤焦炭价格有所反弹。短期受内蒙煤矿事故影响，国内煤矿安全检查趋严，预计焦煤供给端将趋于收紧，对焦煤价格形成支撑，焦煤的走强在成本端对焦炭价格也存在支撑。此外，目前焦炭库存处于近年来较低位置，预计对价格会有支撑。二、钢铁和基建——炼一吨钢需要0.5吨焦炭，生产一吨焦炭需要1.3吨炼焦煤。而钢铁的下游又和基建息息相关，所以，还应该跟踪钢材产量、基建专项债情况。
欧洲——2月7日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）投票通过了欧盟碳关税（CBAM）协议，预计今年4月欧洲议会再公投决定是否通过。新版CBAM将行业范围扩大，除钢铁、水泥、铝、化肥和电力外，范围拓展至氢气、特定条件下的间接排放、某些前体以及一些下游产品（螺钉和螺栓等）。针对氢的碳排放意味着灰氢（化石燃料制氢）和蓝氢（天然气制氢）均将被欧盟收取碳税，仅零碳排放的绿氢（电解水制氢）将免于碳关税。此外，欧盟定下了2030年生产1000万吨绿氢、40GW电解槽的目标。国内——隆基氢能发布全新一代碱性电解水制氢设备。2月14日，隆基氢能在发布全新一代碱性电解水制氢设备ALK Hi1系列产品，其中，ALK Hi1产品在直流电耗满载状况下可低至4.3kwh/Nm³，ALK Hi1 plus产品在直流电耗满载状况下可低至4.1kWh/Nm³，在2500A/㎡电流密度下，更可低至4.0kWh/Nm³，可连续运行72小时。目前ALK Hi1系列产品已完成实证测试，就实证数据来看，隆基氢能的产品性能已经大幅领先于现有的行业商业化水平。2022年随着补贴政策落地，氢燃料电池汽车销量增长加速，中汽协数据显示2022年，氢燃料电池汽车产销累计分别完成3626辆和3367辆，同比分别增长105.4%和112.8%。
2023年1月氢燃料电池汽车产销分别完成65辆和163辆，环比分别下降90%和73.1%；同比分别下降54.2%和15.6%，主要是因为春节假期以及2022年12月销量较高，透支了部分需求。
国家《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出，到2025年燃料电池车辆保有量约5万辆”。根据各省市“十四五”期间燃料电池车推广及加氢站建设规划，预计2025年，我国燃料电池车保有量至少为122587辆。截至2022年，我国燃料电池车保有量为12682辆，按照这个数据和政策目标进行测算，期间年复合增速超过113%。四、氢燃料电池经济性——国内氢燃料电池以物流车、客车等商用车为主，目前氢燃料电池车（公交）售价在100-250万元不等，初始购置成本较高，且目前能耗成本仍较高，后续还需要持续降本。图：氢燃料电池汽车补贴政策
来源：国盛证券
从景气度数据和政策目标来看，氢能源在需求端前景广阔。根据《中国氢能产业发展报告2020》测算，不同类型的氢燃料汽车与同类型纯电动车的成本平衡点取得时间不同，其中客车、物流车、重卡等氢燃料电池商用车型预计将在2030年前取得与同类型电动车相当的全生命周期经济性。而续航里程在500km以上的乘用车，预计将于2040年前后与纯电动车型经济性相当。
之所以商用车早于乘用车达到产业化拐点，一方面在于成本，另一方面还和加氢站点位建设相关。商用车多为固定线路，加氢站相对容易建设，乘用车为非固定线路需要的加氢站数量更多。根据工信部指导、汽车工程协会组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》规划，2025年我国燃料电池车保有量将达到10万辆，按照2021-2025年年均复合增速，预计2025年燃料电池系统销量约为45322辆，氢气具体需求空间大致如下。从上表的乐观测算来看，保有量从2022年的16347量，增长到2025年的10万量；氢气需求量从2022年的5.82万吨，增长到2025年的32万吨，大约有5倍多的增幅空间。接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。《DCF建模方法论-系列视频》
DCF建模，到底有多重要？DCF，就像买菜需要公平秤、测量天气需要温度计一样，是一把辅助进行经济资源要素配置的标尺，运用于现代经济的各个角落。经过几年的攻坚克难，我们也形成了一整套方法论体系——扫描下方图中二维码，即可订阅：书里，浓缩了过去几年的研究成果，行业内很多人都在看。可扫码查阅：2023年3月11日~12日，我们将举办《企业全生命周期财税与企业资本交易疑难问题实务操作》主题研讨会，财税领域资深专家，将从企业经营过程中的财税疑难问题、财税优惠操作实务，以及企业管理过程中、股权架构设计中的财税，企业资本交易、投融资财税等方面，做深度分享。【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。【Excel表】如您已是专业版、科技版会员，可联系我们，提供凭证后，即可获取研究底稿EXCEL表。微信：bgys2015人类社会的进化史，本质上就是三个词：生产力、生产资料、生产关系。而产业链研究，本质上其实就是在思考，生产力，到底是如何进化的。因而，我们的产业链思考，也沿着关于“生产力”的两大问题，持续展开：