晨会提要
【宏观与策略】
宏观专题:宏观经济专题研究-中国经济中需求与生产的数量关系探究
宏观周报:宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数小幅回落
宏观周报:货币政策与流动性观察-跨季资金量价齐升
【行业与公司】
环保与公用事业202303第4期：华润电力拟拆分新能源A股上市，3月全国峰谷价差汇总
传媒行业周报：OpenAI推出ChatGPT插件系统，3月游戏版号常态化发放
海外市场专题:港交所“港币-人民币双柜台模式”最新进展点评-双柜台模式快速推进有望提升港股市场流动性和活跃度
非金属建材周报（23年第12周）：玻璃库存显著下行，地产高频数据持续改善
交通运输行业周报：油散需求维持强劲，民航迎来夏秋换季
交通运输行业快评:2023年2月交运行业数据观察-油运需求快速提升，航空物流持续复苏
建筑行业周报:建筑行业周观点-行情仍在演绎，积极布局建筑龙头，关注“AI+建筑”标的
商贸零售行业双周报（23年第14周）：登康口腔招股书梳理：从“冷酸灵”品牌看口腔护理市场发展
农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（63）-本周全国生猪均价环比下跌0.39%，仔猪均价环比下跌1.19%
基础化工行业专题:电子特气行业分析框架
电新行业专题:储能行业专题研究系列三：储能电芯-电芯专用化趋势明显，中国企业加速崛起
电子行业专题:算力芯片及AI服务器专题-AI的iPhone时刻到来，电子的AI机遇兴起
通信行业周报2023年第10期：运营商加强数字化投入，AI迎来“iPhone时刻”
海伦司(09869.HK) 财报点评:2022年经营承压兼模式调整，2023年轻装上阵迎复苏
紫金矿业(601899.SH) 财报点评:多元化布局，未来三年成长性值得期待
兴发集团(600141.SH) 财报点评:磷矿石景气度维持高位，看好成长性新材料产品放量
伯特利(603596.SH) 财报点评:智能电控业务放量提速，2022年归母净利润同比增长39%
爱柯迪(600933.SH) 财报点评:新能源订单持续放量，2022年归母净利润增长109%
沪电股份(002463.SZ) 财报点评:深耕高端数通PCB，受益数字经济时代新基建
工业富联(601138.SH) 财报点评:AI打开算力新时代，云计算业务高速增长
芯原股份(688521.SH) 财报点评:积极推进Chiplet产业化，有望受益于大模型AI时代
天能股份(688819.SH) 财报点评:四季度盈利环比提升，铅蓄与锂电业务快速增长
宏观与策略
宏观专题:宏观经济专题研究-中国经济中需求与生产的数量关系探究
生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系。从生产法GDP来看，中国经济分为三大生产部门：第一产业、第二产业、第三产业。考虑到第一产业和第二产业是实物生产部门，而第三产业并不会直接产出实物产品而是内嵌在实物生产和需求满足过程中，因此可以将第三产业看成实物产品的分配部门。
从经济内在逻辑关系来看，第三产业作为分配部门，在经济运行中起到非常关键的作用，一方面，第三产业可以促进实物生产效率提升，另一方面，第三产业还促进了实物生产与实物需求的对接。
而第三产业的服务品生产与服务品需求二者在经济逻辑上属于再分配关系。第三产业的服务品生产与服务品需求得到满足的过程，是服务品需求方将货币转移到服务品生产方，在这个过程中并没有增加实物产品，但实物产品的分配权力——货币得到了转移。
中国经济中需求与生产的数量关系探究。根据上述生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系，实物需求与实物生产之间应该存在明显的线性关系，此外，实物需求与分配部门（即第三产业）之间、实物生产与分配部门之间应该也存在较明显的线性关系。
我们采用实物需求、实物生产、分配部门同比增速的变化幅度进行建模考察，其中实物生产采用第一产业和第二产业的实际GDP数据进行估计，实物需求采用固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、人民币计价的出口金额进行估计，分配部门则直接采用第三产业的实际GDP数据作为衡量。
考察结果显示，中国实物需求增速变动与实物生产增速变动具有非常强的线性关系，并且这种线性关系较为稳定。但国内出口预期的异常波动很可能会造成中国实物需求与实物生产之间的数量关系出现紊乱。这种紊乱持续的时间一般不长，大概1年左右。在平稳期，中国实物生产同比变动幅度约等于实物需求同比变动幅度的一半加上0.5个百分点。
中国实物需求增速变动与分配部门增速变动也具有较明显的线性关系，但这种线性关系不太稳定；中国实物生产增速变动与分配部门增速变动也具有较明显的线性关系，但这种线性关系同样不太稳定。中国实物需求、生产与分配部门增速变动的线性关系不太稳定很可能与中国政策环境持续变化有关（例如抑制通胀政策、供给侧结构性改革、防疫政策的影响）。
风险提示：政府经济刺激力度下降，经济增速下滑，线性关系出现异常偏差。
证券分析师：李智能（S0980516060001）；
董德志（S0980513100001）；
宏观周报:宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数小幅回落
国信宏观扩散指数小幅回落。本周国信高频宏观扩散指数A转负，指数B小幅回落。从分项来看，本周投资领域景气有所回落，消费领域和房地产领域景气变化不大。从季节性比较来看，本周指数B标准化后（即年初第一周设定为100）小幅回落，但在历史同期范围内仍处于较高水平，或表明国内经济复苏态势虽有所放缓但并未结束。
2023年3月24日当周，国信高频宏观扩散指数A为-0.1，指数B录得108.0，指数C录得-2.1%（-0.5pct.）。消费相关分项中，全钢胎开工率较上周下行，PTA产量较上周上行，本周国内消费景气变化不大；投资相关分项中，焦化企业开工率较上周上行，螺纹钢产量、水泥价格均较上周下行，国内投资景气有所回落；房地产相关分项中，30大中城市商品房成交面积较上周上行，建材综合指数较上周下行，国内房地产领域景气变化不大。
周度价格高频跟踪:
（1）本周食品、非食品价格均下跌。2023年3月食品、非食品价格环比或均高于季节性水平。预计3月CPI食品环比约为-0.5%，CPI非食品环比约为零，CPI整体环比约为-0.1%，高基数带动下3月CPI同比或继续小幅回落至0.9%。
（2）2月上旬和中旬，随着春节后国内生产供应活动恢复正常，供给明显增加，国内生产资料价格有所回落；2月下旬，随着国内需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升；3月上旬、中旬，国内生产资料价格持续回落。预计2023年3月国内PPI环比维持在零附近，高基数带动下PPI同比继续回落至-2.5%左右。
风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。
证券分析师：李智能（S0980516060001）；
董德志（S0980513100001）；
宏观周报:货币政策与流动性观察-跨季资金量价齐升
跨季资金量价齐升
海外方面，上周（3月20日-3月24日）美联储在3月FOMC会议上加息25bp。3月23日公布的美国初请失业金人数减少1000人至19.1万人，表明美国的就业市场维持强劲。前瞻地看，尽管美国通胀水平仍处于高位，但近期硅谷银行倒闭引发的一系列风险事件叠加鲍威尔在3月FOMC会后的表态，使市场预期美联储在5月继续加息的可能性较低。美联储联邦资金利率期货隐含的加息25bp的可能性仅约1成（13.3%），不加息可能性约9成（86.7%）。
国内流动性方面，上周（3月20日-3月24日）狭义流动性小幅收紧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（3月13日-3月17日）下降0.17至100.21，其中价格指标贡献-22.3%，数量指标贡献-77.7%。价格指数下降（紧缩）主要受上周一周R与DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）总体环比上行拖累，特别是14天资金量价齐升，与机构跨季行为有关；而标准化后的同业存单加权利率、R001利率总体环比下行形成支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数构成拖累。
上周（3月20日-3月26日），央行净投放短期流动性资金-1130亿元。其中：7天逆回购净投放-1130亿元（到期4630亿元，投放3500亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（3月27日-4月2日），央行逆回购将到期3500亿元，其中7天逆回购到期3500亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月27日）央行7天逆回购净投放2250亿元，14天逆回购净投放0亿元。
债券发行方面，本周同业存单到期量超5000亿元，提示关注潜在的资金面扰动。上周政府债净融资5417.9亿元，本周计划发行2485.5亿元，净融资额预计为382.0亿元；同业存单净融资-3395.5亿元，本周计划发行703.6亿元，净融资额预计为-4740.3亿元；企业债券净融资-188.1亿元（其中城投债融资贡献约206.3%），本周计划发行886.9亿元，净融资额预计为-3323.5亿元。
上周五（3月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月17日）下行0.13至100.30，同期美元指数下行0.76至103.11。3月24日，美元兑人民币在岸汇率较3月17日的6.88下行约110基点至6.87，离岸汇率从6.89下行约416基点至6.85。
风险提示：疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。
证券分析师：董德志（S0980513100001）；
行业与公司
环保与公用事业202303第4期：华润电力拟拆分新能源A股上市，3月全国峰谷价差汇总
市场回顾：本周沪深300指数上涨1.72%，公用事业指数下跌1.33%，环保指数下跌0.51%，周相对收益率分别为-3.06%和-2.23%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第27和第26名。分板块看，环保板块下跌0.51%；电力板块子板块中，火电下跌3.75%；水电下跌2.07%，新能源发电上涨0.08%；水务板块下跌0.67%；燃气板块下跌0.82%。
重要事件：3月22日午间，港股华润电力公告，董事会正在筹划分拆华润新能源控股有限公司(以下简称华润新能源)于A股上市，华润新能源主要负责投资、开发、运营和管理风电场及光伏电站。
专题研究：2023年3月，大部分地区供暖结束，多地不再执行尖峰电价。全国各地一般工商业10kV单一制电价中有18个地区最大峰谷价差超过0.7元/kWh，其中广东省（珠三角五市）和海南省的最大峰谷价差超过1元/kWh。相比于2月，多地峰谷价差有较大变化，海南省从0.93元/kWh提高到1.04元/kWh；湖南省从1元/kWh降至0.88元/kWh；河北省南网从0.76元/kWh降至0.61元/kWh，且不执行尖峰电价。甘肃省一直处于价差低位，3月的0.17元/kWh创造电网代购电以来的最低价差，甘肃作为外送电大省，省内电力电量平衡相对有保障，用电负荷较平稳。
投资策略：公用事业：能源问题凸显，推荐工商业能源服务商龙头南网能源、分布式光伏运营商芯能科技；推荐天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；推荐存量风光资产优质且未来成长路径清晰的绿电弹性标的金开新能；推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部湖北能源；电网侧抽水蓄能、电化学储能运营龙头南网储能；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐积极转型新能源，现金流充沛的广东电力龙头粤电力A；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。环保：1、业绩高增，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好；3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善。推荐积极布局动力电池回收的旺能环境、伟明环保以及稀土回收利用龙头华宏科技。
风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。
证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；
郑汉林（S0980522090003）；
传媒行业周报：OpenAI推出ChatGPT插件系统，3月游戏版号常态化发放
传媒板块本周表现：行业上涨10.48%，位居全行业第一。本周（3.20-3.24）传媒行业上涨10.48%，跑赢沪深300（1.72%），跑赢创业板指（3.34%）。其中涨幅靠前的分别为昆仑万维、中文在线、上海电影、百纳千成、富春股份等，跌幅靠前的分别为新华网、ST中昌、三五互联、ST腾信、歌华有线等。
重点关注：OpenAI推出ChatGPT插件系统，3月国产、进口游戏版号发放。1）3月23日，OpenAI宣布推出ChatGPT插件系统以探索ChatGPT的应用场景。OpenAI插件系统支持第三方应用程序以插件的形式接入ChatGPT的应用界面中，通过自然语言与用户交互完成任务。预计未来将会以两种形式拓展大语言模型ChatGPT的应用：a）OpenAI推出开放标准，将第三方应用以插件的形式统一集成到ChatGPT应用程序中；b）将ChatGPT通过开放API的形式集成到第三方应用程序中；我们认为，基于预训练大模型成本可控及轻量化运行的特性，“通用大模型”+“垂直小模型”有望落地至具体场景，基于此诞生的类“内容大脑”的操作系统，让AI时代的新物种成为可能。而ChatGPT插件的推出有望加速AI应用生态走向成熟，内容与应用创新的黄金时代正在加速降临；2）国家新闻出版署分别于3月20日和3月23日下发27款进口游戏版号和86款国产游戏版号，游戏版号持续常态化发放，继续看好游戏板块底部双击机会。
本周重要数据跟踪：芒果TV综艺持续领先。1）本周电影票房4.61亿，环比增长12.01%，《保你平安》、《铃芽之旅》和《回廊亭》排名居前；2）综艺节目方面，《大侦探第八季》、《哈哈哈哈哈第三季》和《名侦探学院第六季》排名居前，本周排名前10的综艺中芒果TV占5席；3）本周游戏方面，《王者荣耀》蝉联本周iOS游戏畅销榜和安卓游戏热玩榜第一名。
投资建议：AIGC科技底座加速走向成熟，IP要素及应用价值日趋凸显。1）基于科技落地要素把握大模型、IP数据及场景，大模型推荐昆仑万维，IP及数据要素推荐浙数文化、中文在线、每日互动、视觉中国、华策影视、光线传媒、奥飞娱乐、上海电影等，场景落地关注AI+文学、音乐、数字人、营销服务、电商、视频、游戏等领域，推荐汤姆猫、三人行、蓝色光标、盛天网络、天娱数科等标的。2）基于AIGC、景气度改善所带来的低位估值修复，推荐游戏及广告、影视产业链，推荐恺英网络、姚记科技、三七互娱、吉比特、芒果超媒、华策影视等标的。
风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。
证券分析师：张衡（S0980517060002）；
海外市场专题:港交所“港币-人民币双柜台模式”最新进展点评-双柜台模式快速推进有望提升港股市场流动性和活跃度
事件简述
3月以来，多家港股公司相继发布公告称，已正式提交有关增设人民币柜台的申请。这意味着，港交所力推的港股“港币-人民币双柜台模式”进入实质性推进阶段，离岸人民币即将迎来更加丰富的投资标的。
港币-人民币双柜台模式已进入实质性推进阶段，离岸人民币可投标的有望快速扩容
2022年12月13日，港交所宣布推出“港币-人民币双柜台模式”以及双柜台庄家机制（简称“双柜台模式”），进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算，待监管机构批准及市场准备就绪后，“港币-人民币”双柜台的登记程序预计于2023年上半年展开。今年1月，香港特区立法会通过修例，为落实推出人民币柜台以及配套机制提供法律支持。3月以来，包括快手、吉利汽车、中银香港、香港交易所、安踏体育在内的5家港股公司相继发布公告称，已正式提交有关增设人民币柜台的申请。这意味着，港交所大力推动的港股“港币-人民币双柜台模式”现已进入实质性推进阶段，预计未来将有更多港股通公司申请增设人民币柜台，这将为离岸人民币带来更加丰富的投资标的，为投资者提供更多选择和灵活性。
双柜台模式降低内资投资港股汇兑成本，南向资金持续流入将提升港股市场流动性和活跃度
在港股通的现行机制下，内地投资者通过南向交易购买港股时是以港币计价，以人民币进行交收和结算，并且实行T+2的清算交收。在持有期间，投资者需要承担人民币兑港元汇率变动的风险，特别是在全球金融环境动荡、汇率大幅波动时，可能会发生较大的汇兑损益。而在双柜台模式下，内地投资者可以通过人民币柜台直接交易港股，实现港币和人民币上市股份的无缝转换，这将显著降低以往参与港股通投资所产生的汇兑成本和汇率风险。
此外，港交所还设置了双柜台庄家机制，并对双柜台庄家提供印花税减免，旨在让做市商（庄家）提供流动性，尽可能减少港币柜台和人民币柜台之间的价格差异。预计随着投资港股的便利性提升，越来越多的人民币资金有望参与港股交易，港股资金的成交量和活跃度将逐步提升，这将促进港股价值的修复，并进一步缩小AH股溢价。
双柜台模式有助于推进人民币国际化进程 ，巩固香港离岸人民币中心地位
双柜台模式是首次在海外市场有如此大规模的人民币计价的股票交易，港币与人民币双币报价的落地有望吸引更多内地投资者参与港股通交易。双柜台模式与“扩容互联互通”的政策组合拳也有助于扩大人民币双向跨境资本流通的渠道，为香港证券市场带来更多增量交易，提升香港离岸人民币市场的流动性，推动人民币国际化进程，巩固香港作为离岸人民币市场的中心地位。
风险提示：国际政治局势的不确定性，海外系统性金融风险，美国衰退风险。
证券分析师：王学恒（S0980514030002）；
徐祯霆（S0980522060001）；
非金属建材周报（23年第12周）：玻璃库存显著下行，地产高频数据持续改善
新房二手房成交创年内新高，多地公积金政策放松。本周30大中城市商品房成交面积为379.82万平，分别环比/同比提高10.63%/40.45%，12大中城市二手房成交面积251.7万平，分别环比/同比提高10.52%/112.27%，均创年内新高。同时，近期多地出台公积金购房新政，包括深圳、哈尔滨、南通、连云港、株洲等地，不同程度提高公积金最高贷款额度。随着政策持续积累，房地产市场景气度已出现一定程度边际改善，市场信心有望逐步修复，建议继续积极关注未来市场运行情况。
基础设施REITs扩容，助力盘活存量资产。本周证监会和发改委分别发布《关于进一步推进基础设施领域REITs常态化发行相关工作的通知》和《关于规范高效做好基础设施领域REITs项目申报推荐工作通知》，要求研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。上交所提出要尽快推动REITs覆盖新基建、水利等基建领域，加快打造REITs市场保障性租赁住房板块。总体来看有助于盘活存量资产，一定程度缓解地方政府债务压力和地产资金压力。
地产链头部企业仍是配置重点，关注需求释放和降库节奏。当前子行业跟踪及投资建议如下：
水泥：国内水泥市场需求阶段性减弱，主要由于华东、华中地区受降雨天气影响；随着企业生产线全面复产，供给压力有所增加，价格短期震荡调整。本周全国P.O42.5高标水泥平均价438.3元/吨，环比下跌0.04%，全国水泥库容比为60.3%，环比上升1.6pct，同比下降1.2pct。推荐关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、冀东水泥、天山股份。
玻璃：①浮法玻璃：市场交投仍保持在相对较好水平，库存连续三周下降，推动价格小涨。本周国内主流均价1779.61元/吨，环比上涨1.15%，重点省份生产企业库存4310万重箱，环比减少5.52%，短期加工厂仍有一定刚需补货需求，价格具备支撑；中长期玻璃行业科技升级依旧是看点，推荐旗滨集团、南玻A。②光伏玻璃：终端电站项目陆续启动，组件厂家部分刚需补入，加之适量备货，玻璃成交情况较前期升温。本周3.2mm原片主流价格17.5元/平米，3.2mm镀膜主流价格为25.47元/平米，均环比持平，库存天数25.12天，环比减少4.31%，预计随着市场缓慢升温，价格或继续维稳。
玻纤：无碱池窑粗纱市场价格延续稳定走势，部分厂成交价格亦有下滑但降幅有限，但整体市场需求恢复仍相对较慢，中下游仍按需少量采购为主；电子纱多数池窑厂出货仍显一般，多数厂电子纱及电子布报价暂稳，厂家存一定挺价心态。中长期来看，在双碳目标背景以及大数据时代背景下，细分市场风电、汽车、电子等领域需求有望持续增长，玻纤有望迎来更大市场空间，看好玻纤需求中长期成长性，推荐中国巨石，中材科技；
其他建材：近期地产高频数据新房二手房销售数据明显回升，同时保交楼效果正逐步显现，预计后续复苏有望逐步由二手房向新房市场扩散延伸，带动地产链进入修复区间。当前地产链头部企业仍是板块配置重点，推荐东方雨虹、科顺股份、三棵树、坚朗五金、伟星新材、兔宝宝、铝模板行业。
风险提示：基建地产运行低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期
证券分析师：陈颖（S0980518090002）；
冯梦琪（S0980521040002）；
交通运输行业周报：油散需求维持强劲，民航迎来夏秋换季
航运：本周散货运价小幅回落，BDI报1489点，环比跌3%，分船型来看，权重最大（40%）的Cape船型运价表现相对坚挺，报1882点，环比上周跌1.6%。Cape船型的景气度与中国钢铁需求高度相关，在外需压力较大的情况下，基建或成我国经济的发力点，近期钢铁、建筑行业的复工率已经出现了明显回升，BCI有望持续对BDI形成支撑。油运方面，本周油运运价整体继续上涨，中国需求的疫后修复的逻辑正在兑现，BDTI涨2.7%至1622，TD3C运价为95500美元/天，环比上周回落6300美元/天但仍处高位；成品油运价更为强势，BCTI报1200点，环比+12%，继续维持油运23年淡季不淡、旺季弹性释放的观点，供需格局的改善有望带来23-24年运价中枢抬升，推荐招商轮船，中远海能。
航空机场：3月26日民航迎来夏秋换季，预计换季后国内航线航班延续高位运行，国际航线加速恢复，继续看好民航业量价表现，此外，油价下跌利好航司成本压力消化，继续看好民航供需反转大方向的持续演绎和枢纽机场的价值回归，推荐春秋、吉祥、国航、上海机场、白云机场。
快递：1-2月快递业务量同比增长约5%，考虑到去年同期基数较高，需求表现基本符合预期。3月1-19日，我国快递日均揽收量平均值约3.6亿件，相较去年3月日均2.76亿件的低基数（疫情防控影响），需求恢复态势明显。2月圆通、韵达和申通单价环比分别减少0.20元、0.15元和0.28元，我们认为2月价格波动主要是因为1月春节期间价格偏高以及货重波动。快递价格竞争的监管仍具持续性，无需过度担忧价格战影响，推荐顺丰和圆通。
物流：密尔克卫全年成长稳健收官，四季度受客观因素冲击。公司在过去已经体现出了非常强劲的成长性，且质量扎实，当前公司市值对应2023年业绩不足25x，维持“买入”评级。另自下而上推荐中蒙煤炭供应链龙头嘉友国际，23年中蒙煤炭贸易规模扩大及全程供应链放量有望带来业绩不断超预期，当前估值对应23年仅18X，继续推荐。
投资建议：看好危化品物流及快递、出行、油运板块持续复苏，此外，国家顶层设计或谋划新一轮国企改革，期待交运国企公司改革预期带来的催化，同时关注低PB铁路个股。推荐密尔克卫、嘉友国际、春秋航空、吉祥航空、中国国航、顺丰控股、中远海能、圆通速递、韵达股份、上海机场。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。
证券分析师：姜明（S0980521010004）；
黄盈（S0980521010003）；
罗丹（S0980520060003）；
曾凡喆（S0980521030003）；
高晟（S0980522070001）；
交通运输行业快评:2023年2月交运行业数据观察-油运需求快速提升，航空物流持续复苏
数据综述：2月份，1）散货运输景气度触底回升，BDI均值为638.4，环比下降27.6%，但是近期在中国铁矿石进口需求恢复的预期下，运价已出现较快回升；2）中国需求恢复带动原油周转量需求大幅提升，BDTI均值为1263.6，环比下降9.5%，呈现触底回升的态势；3）由于民航局限制航班政策尚在持续，民航国内线航班量与2019年同期接近，但国内运量仍小幅低于2019年同期；4）1-2月快递行业累计业务量同比增长约5%，相较2022年12月快递件量同比1.2%的增速，需求修复趋势良好，快递行业单票价格环比有所下降，属于春节假期后的正常波动。
航运港口：
受出口不振及供给放量影响，2月CCFI运价均值为1103.7，环比下滑8.5%，已经逐步回归至疫情前的水平，随着4月签约季来临，运价有望逐步企稳。
2月中国需求恢复带动原油周转量需求大幅提升，BDTI 2月均值为1263.6，环比下降9.5%，呈现触底回升的态势，3月景气度明显回升；成品油运价波动率明显放大，主要来自于俄成品油禁令于2月初正式执行，BCTI2月均值为871.9，环比提升2.9%，但是类似于原油运输，近期亦快速提升。
2月散货运输景气度触底回升，BDI均值为638.4，环比下降27.6%，但是近期在中国铁矿石进口需求恢复的预期下，运价已出现较快回升。
航空机场：
2月,全国民航客运量4320万人次，同比增长38.0%，相比于2019年同期下降19.7%。
2月，各机场数据继续回升，其中上海浦东机场2月航班起降2.95万架，同比升1.8%，旅客吞吐量333.3万，同比升30.3%；白云机场2月航班起降3.40万架次，同比升11.5%，旅客吞吐量460.4万，同比升41.4%。
快递：
2月，全国快递服务企业业务量完成91.8亿件，同比增长32.8%，1-2月快递行业累计业务量同比增长约5%，相较2022年12月快递件量同比1.2%的增速，需求修复趋势良好，考虑到去年同期基数较高，1-2月的快递需求表现基本符合预期。
2月，快递行业单票价格（剔除其他收入）为6.2元，同比-0.5%，环比下降16.2%，环比下降属于正常的季节性波动（1月春节期间快递价格偏高）。
铁路公路：
2月，全国铁路客运继续复苏，客运量2.73亿人次，同比增长43.3%，铁路货运同比小幅增长，货运量3.97亿吨，同比增长8.1%。
12月，全国公路客运量2.38亿人次，同比减少36.7%；货运量31.95亿吨，同比下降6.7%。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。
证券分析师：姜明（S0980521010004）；
黄盈（S0980521010003）；
罗丹（S0980520060003）；
曾凡喆（S0980521030003）；
高晟（S0980522070001）；
建筑行业周报:建筑行业周观点-行情仍在演绎，积极布局建筑龙头，关注“AI+建筑”标的
对比2008-2011年行情，本轮周期第二波行情仍在演绎。本轮周期的起点是2021年6月，市场对稳增长开始逐渐形成一致的政策预期，2021年12 月中央经济工作会议明确了稳增长要求，提出适度超前开展基础设施投资，进入政策预期集中释放阶段，2022年4月领导人提出全面加强基础设施建设，政策预期释放完毕，本轮周期到达第一个波峰位置，随着2022上半年专项债发行完毕，因缺乏增量政策，建筑股走弱，自此周期的第一个波峰结束。而建筑板块的估值在2022年10月已经回调到估值历史低位，11月的中特估值在很大程度上催化了建筑央企的估值回归，开启了周期的第二波，此前“基建稳增长”政策带来的央企业绩兑现将支撑起第二波的行情。
重点推荐：中国交建。公司作为交通基建龙头，在重大工程建设领域具有强大的竞争力，同时公司积极布局投建营全产业链，投资运营类业务疫后复苏动力强劲。预计公司22-24年归属母公司净利润190/218/249亿元，每股收益1.17/1.35/1.54元，对应当前股价PE为9.9/8.6/7.5X。公司股票合理估值区间在14.04-16.08元之间，相对于当前价格有22%-40%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
专项债：本周发行1625亿元，年初至今已发行13568亿元。年初至今，地方专项债已发行13568亿元，发行进度达到2022年的34%。过去一周，共发行专项债规模1625亿元，环比上期下降26%。
城投债：单周净融资268亿元，3月净融资同比+17.6%。3.20-3.26城投债发行2024亿元，净融资268亿元。年初至今，城投债发行1.63万亿元，净融资5619亿元。2月份以来城投债发行保持较大规模，净融资规模持续为正。
建材价格：供给端发力，价格有所下降。本期主要建材价格平稳，水泥方面，各地熟料产线开窑恢复生产，产能持续释放，水泥供给增加，在需求旺盛的情况下价格维持平稳，螺纹钢价格下降129元/吨，石油沥青价格下降143元/吨。
投资建议：行情仍在演绎，积极布局建筑龙头，关注“AI+建筑”标的。2023开年基建投资维持高增，预计全年基建投资增速保持7%-9%高增长；水利、能源、交通等细分领域延续2022年高增态势，城市综合开发、生态环境修复等将创造新的基础设施建设需求，基建投资增长具备可持续性。重点推荐低估值央企基建龙头中国中铁、中国交建、中国铁建、中国建筑。另外，AI技术有望引领建筑行业生产方式变革，推进BIM在工程项目全生命周期的落地应用，推荐重点关注布局建筑数智化的标的华设集团、华阳国际。
风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。
证券分析师：任鹤（S0980520040006）；
联系人：朱家琪；
商贸零售行业双周报（23年第14周）：登康口腔招股书梳理：从“冷酸灵”品牌看口腔护理市场发展
登康口腔即将登陆深交所主板上市。登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”、“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额。公司营业收入从2019年的9.44亿元稳健增加至2022年13.13亿元，CAGR达11.63%；归母净利润在2022年达1.35亿元，相对于2019年实现翻倍增长，盈利能力稳步增强。
公司概况：分品类看，公司坚持成人基础口腔、儿童基础口腔、电动口腔护理和口腔医疗与美容护理四大产品矩阵，其中成人基础口腔护理为主要收入来源，2019年以来占比均在90%以上；分渠道看，公司目前以经销模式、直供模式与电商模式为主，受益于公司积极开拓电商业务，电商模式收入占比已由2019年6.10%增加到2021年的13.17%。公司整体盈利水平和费用率管控良好，2022年净利率达10.25%。公司上市募集资金将主要针对产品研发升级、渠道营销等多方面，进一步提升公司在口腔护理行业中的竞争地位。
行业概况：国内口腔清洁护理用品行业规模近年来持续稳定增长，2017-2021年CAGR为7.65%。其中牙膏、牙刷是口腔清洁护理市场的主要品类，2021年分别占比59.72%、33.87%。具体到牙膏市场来看，目前牙膏市场竞争格局基本稳定，且相对集中，2021年全渠道计前十厂商市场份额合计达75%，同时近年来疫情影响下本土品牌表现出比外资品牌更强的抗风险能力，云南白药、登康口腔等本土头部企业的市占率仍在稳步提升。
投资建议：维持板块“超配”评级。随着当前居民生活回归正常，整体消费积极向好趋势明显，但目前各板块股价均有一定预期反映，所以业绩兑现能力成为下一阶段关注重点，优质龙头仍将通过内生优势释放以及外延扩张，驱动行情不断演绎。1）黄金珠宝：板块整体数据表现优异，金价稳步上行将刺激消费需求加速释放，绝对估值横向比较仍有修复空间，关注未来仍具备较大扩张空间，以及较强品类布局能力的优质标的。推荐：潮宏基、老凤祥、周大福等。2）化妆品：即将进入二季度低基数以及品牌推新密集期，前期调整后部分标的估值吸引力将显现。推荐：鲁商发展、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等。3）医美：客流恢复良好且长期景气度高，下游机构在客流加速修复下业绩弹性较强，上游产品方关注新兴品类入局机会。推荐：爱美客、医思健康、巨子生物。4）主题机会：AIGC技术在电商运营商中应用逐步得到重视，关注积累了丰富用户数据和具备内容增值服务能力的代运营和跨境电商公司。推荐：壹网壹创、华凯易佰、安克创新等。
风险提示：疫情反复；新品推广不及预期；渠道拓展不及预期
证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；
联系人：孙乔容若；
农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（63）-本周全国生猪均价环比下跌0.39%，仔猪均价环比下跌1.19%
拥抱养殖链景气回暖，期待转基因稳步落地。1）生猪：全面翻多生猪养殖板块。我们认为，短期猪价不管是回落还是提前启动上涨，均不影响中期猪价强势走势。另外，南方逐步进入雨季，养殖疾病有望步入高发期，后期猪价强势有望延续。核心看好出栏增速快、成本管控能力强的标的，重点推荐：华统股份、温氏股份、牧原股份等。2）禽：白鸡景气一方面受2022年祖代引种收缩传导的供给景气外，近年来白鸡进入家庭消费，消费提振开启独立周期，因此我们认为2023年白鸡板块有望开启高景气。黄鸡近期产能继续回落，伴随着生猪和白鸡景气回升，黄鸡价格再起的确定性更高，继续看好。禽板块核心推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等。3）动保：多数头部企业2023M1-M2批签发同比保持回暖，普莱柯、生物股份、科前生物、中牧股份2023年1-2月批签发数据分别同比变动+81%、+30%、+12%、-16%。我们继续看好动保板块贝塔，中短期，受益下游养殖规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩量利双击；长期，看好龙头市占率提升。核心推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯等。4）饲料及宠物：饲料会更加向技术服务类企业集中，核心看好海大集团估值与业绩的双修复行情。此外，2023年宠物板块有望伴随消费回暖，迎来较好机会，核心关注：中宠股份、佩蒂股份等。5）肉制品：随着猪价的高位回落以及消费回暖，看好双汇发展的业绩上行表现；同时，双汇发展的基金持仓比例处于历史底部位置，建议关注。6）种植链：看好全球潜在粮食安全危机背景下，国内合理有序安全地推进转基因种子落地。重点推荐：大北农、隆平高科、登海种业。
推荐养殖、后周期、种业三大主线。1）生猪养殖推荐：华统股份、温氏股份、牧原股份等；2）禽推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等；建议关注：春雪食品、湘佳股份。3）动保推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯等。4）种植链推荐：大北农、隆平高科、登海种业等。
农产品价格跟踪：
生猪：3月24日全国仔猪均价37.32元/千克，较上周同期下跌1.19%；全国外三元生猪均价15.16元/千克，较上周同期下跌0.39%。
家禽：3月24日白羽肉鸡价格为10.30元/公斤，较上周同期下跌1.34%；全国活鸡批发均价为22.22元/公斤，相较上周同期上涨1.00%。
大豆：国内大豆现货价格本周维持在高位，3月24日为5176.84元/吨。
玉米：本周玉米收购价维持高位，3月17日为2829元/吨。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。
证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；
联系人：李瑞楠、江海航；
基础化工行业专题:电子特气行业分析框架
电子特气是第三大晶圆制造材料，市场规模不断增长。据Techet数据，2021年全球晶圆制造材料细分市场中，电子特气占比约15%，市场份额约45亿美元，是第三大晶圆制造材料。2021年全球电子特气市场规模约45.4亿美元，2022年预计突破50亿美元，2025年将达到60.2亿美元，2017-2025年CAGR为6.2%。据中国半导体工业协会数据，2021年中国电子特气市场规模约196亿元，2022年预计达到220.8亿元，2025年达到316.6亿元，2016-2025年CAGR为14.2%。电子特气行业规模的高增速主要系国家政策大力支持与下游行业需求旺盛所致。
下游行业的高速发展加大企业对电子特气的需求。据亿渡数据，2021年我国应用于集成电路的电子特气占比约为43%，是电子特气第一大应用领域，显示面板、LED、光伏占比分别为21%、13%与6%。集成电路行业，据中国半导体行业协会统计，2021年中国集成电路产业销售额为10458.3亿元，同比增长18.2%，近些年来均保持高速增长，且未来仍具有较大增长空间。显示面板行业，据DSCC数据，2019年中国显示面板产能全球市场份额约70%，2020年约占74%，预计在2025年产能占比将达到92%，国内产能扩张以及OLED面板渗透率的提升将进一步打开显示面板行业增长空间。光伏行业，据国家能源局数据，2021年我国光伏新增装机容量达54.93GW，同比增长14%，近年来增速亮眼、此外，得一提的是，ChatGPT算力需求增加也将会促使相关企业加大对算力设备的采购，而近年来国内晶圆厂也处于密集扩产的周期，以上诸多因素均会有力带动上游原材料电子特气需求强劲增长。
国产电子特气市占率较低，国内企业在部分技术上已实现突破，国产特气渗透率将不断提升。目前，国内市场电子特气自给率不足15%，我国电子特气供应“卡脖子”现象仍较为明显。从行业准入壁垒看，电子特气产业存在技术壁垒、认证壁垒、市场壁垒等诸多行业壁垒，目前国内企业已在部分核心技术上取得突破，如在气体纯化环节能将部分电子特气实现9N纯度，此前制约国内电子特气企业发展的主要因素是认证壁垒和市场壁垒，而在限制政策下，国内下游厂商优先选择国内电子特气企业进行配套，认证周期有望缩短。未来，凭借产能扩张速度快、人工及原材料成本低等本土化优势，国产电子特气的渗透率将不断提升。
投资建议：我们建议关注国内电子特气行业内初具产业规模的【华特气体】、【凯美特气】、【昊华科技】等公司。
风险提示：宏观经济波动和下游行业周期波动的风险；市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险等。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
薛聪（S0980520120001）；
刘子栋（S0980521020002）；
张玮航（S0980522010001）；
电新行业专题:储能行业专题研究系列三：储能电芯-电芯专用化趋势明显，中国企业加速崛起
政策与经济性双轮驱动，储能市场高速增长。2022年全球新型储能装机量有望达到48GWh，同比+109%。从表前储能市场来看，中国强制配储政策与美国ITC补贴引导行业发展，共享储能等商业模式优化、提升储能项目经济性，政策与经济性双轮驱动市场规模提升。从表后储能市场来看，海外电价高企叠加用电稳定性差推动欧洲和美国户用储能需求提升，国内峰谷价差扩大拉动工商业储能发展。我们预计2026年全球新型储能新增装机量有望达到810GWh，2022-2026年均复合增速达到103%。
储能电芯走向专用化，大容量和新材料体系值得关注。储能电芯下游客户为储能集成商，具备一定地域属性。表前市场业主资源相对集中，表后市场安装商与渠道商有较强市场话语权，储能集成商需要渠道建设来拓展份额，因而竞争格局呈现分散化、地域化等特征。储能市场爆发式增长带动电芯需求提升，2022年全球储能锂电池出货量达122GWh，同比+177%；我们预计2026年出货量有望达1066GWh，2022-2026年年均复合增速为72%。储能电芯型号与应用场景匹配度高，且对安全性等要求高，电芯发展正趋于专用化。大容量/大圆柱/钠电池等方向凭借低成本等优势，逐步成为行业重要技术趋势。
龙头份额集中，国内新进入者众多。2022年宁德时代/比亚迪/亿纬锂能分列全球储能电芯出货前三，市占率分别为43/12/8%。全球出货前八名储能电芯企业中仅两家海外企业，且市场份额近年下降明显。国内企业凭借磷酸铁锂体系优势以及制造优势，实现份额的快速扩张。储能电芯专用产能供应相对紧张、海外市场需求强劲，盈利能力稳定、发展前景好，吸引众多企业参与。宁德时代、亿纬锂能、中创新航等头部动力电池企业加强储能业务布局，珠海冠宇、蔚蓝锂芯、天能股份等消费或二轮车电池企业也积极拓展储能业务。
短期受益原料降价，长期综合竞争壁垒高。碳酸锂价格自2022年11月近60万元/吨一路下行至27万元/吨，电池成本有望降低约0.2元/Wh。储能电芯和系统产品的成本传导存在一定时滞，储能电芯企业有望受益于原料降价。长期来看，储能电芯壁垒在于：1）行业具有认证准入门槛，且客户验证周期长；2）渠道壁垒：下游集成商具备更强的话语权，长期合作关系形成行业壁垒；3）技术壁垒：安全性、稳定性和一致性要求高。龙头企业凭借规模、技术和产品优势，有望保持份额；未来在大规格电芯/钠电池等方向具有技术领先性并且渠道能力强的企业，有望实现更高的成长性。产业链相关公司：鹏辉能源、亿纬锂能、宁德时代、瑞浦兰钧、国轩高科、中创新航、派能科技、海辰储能、天能股份、蔚蓝锂芯、珠海冠宇、德赛电池。
风险提示：储能需求不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。
投资建议：关注当前份额领先的储能电芯企业，推荐鹏辉能源、亿纬锂能、宁德时代。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
联系人：李全；
电子行业专题:算力芯片及AI服务器专题-AI的iPhone时刻到来，电子的AI机遇兴起
AI的iPhone时刻到来，微软、英伟达、华为等巨头密集推新。2022年11月底，OpenAI发布ChatGPT，迅速引发全球关注，仅两个月时间，全球独立访问用户过亿。短时间内，全球巨头纷纷推出各自的生成式AI产品：3月2日OpenAI开放API接口，16日百度发布文心一言，17日微软推出Copilot，21日英伟达在其2023 GTC推出一系列最新AI硬件和软件，3月24日谷歌推出Bard、OpenAI实现插件支持，25日华为推出“盘古”大模型。ChatGPT兴起被看做AI的“iPhone时刻”，类似于“互联网+”历程，生成式AI有望重塑各行业的传统业态，在此创新浪潮之中，推动科技产业升级的“比尔安迪”定律不再停留于OS层面，AI应用和硬件算力正加速实现螺旋升级。
算力芯片及AI服务器需求激增，AI新基建有望催化电子反攻行情。类似2018-2019年的电子行情，由于市场对智能手机量价成长空间一致性悲观，电子指数在18年下跌超42%，紧接着在19年5G基础设施建设及AIoT终端创新的推动下，电子一年内反弹超73%。如今，对于仍处在历史估值低位的电子板块而言，AI应用的兴起一方面有望带动数据中心、服务器等相关新基建的放量，一方面有望革命消费电子终端的人机交互体验，进而加速各类终端电子化、智能化的进程，行业“短期景气复苏”与“中期AI创新成长”之间的逻辑共振正得以强化，“AI的iPhone时刻”为电子估值修复提供了有力的市场情绪支撑，建议重点关注算力芯片及AI服务器相关产业链。
大模型AI对算力、存储需求大，推动芯片设计、制造升级。在大模型训练对数据总量的带动下，需要性能更高、功耗成本更低的算力芯片和大容量存储芯片。全球AI芯片市场预计由18年的51亿美元增至25年的726亿美元，CAGR达46.14%。当前主流的AI算力芯片主要包括GPU、FPGA、ASIC、NPU等，GPU在训练负载中具有绝对优势，多场景趋势下AI芯片将更加细分和多元，以寒武纪、海光信息等为代表的本土AI芯片企业正迎来国产替代机遇期。与此同时，由于受美国对我国半导体制裁影响，Chiplet异构集成等先进封装有望成为本土IC企业应对制程和算力瓶颈的解决方案；存储芯片方面，3D NAND堆叠层数提升和DRAM微缩化进程也有望提速。产业链推荐先进封装长电科技、通富微电，Chiplet IP公司芯原股份，存储芯片兆易创新，
AIGC或开启人机交互新模式、激发AIoT升级，端侧芯片有望受益。2011年Apple推出Siri，使语音助手成为当时人工智能竞赛热门赛道，但是由于智能化较低，全球语音助理、智能音箱及其他语音交互AIoT行业发展经过初期高速成长期后陷入沉寂。AIGC在大语言模型和高算力支持下，自然语言理解能力迅速进化，有望拓展语音交互的能力空间，从而激发AIoT行业再次升级。与此同时，智慧视觉、工业自动化、智能交互平板、智能可穿戴、VRAR等同样受益于ChatGPT等AI大语言模型所推进的场景数字化趋势，相关产业链推荐晶晨股份、裕太微、视源股份、海康威视、康冠科技、创维数字等。
随AI应用多元化带来数据量指数型增长，AI服务器应运而生。AI服务器是采用异构形式的服务器，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他的加速卡等。而普通的服务器是以 CPU 为算力的提供者，采用的是串行架构。在大数据、云计算、人工智能等应用渗透，数据呈现几何倍数的增长，CPU 的核心数已经接近极限，但数据还在持续增加，因此必须提升服务器的数据处理能力，AI服务器应运而生。根据IDC数据，2022年全球AI相关支出1193亿美元，同比增长28.0%；预计2026年全球AI服务器市场规模将达到355亿美元，对应22-26年CAGR为15.1%。
传输效率及运行功率提升，AI服务器硬件全方位升级。服务器平台升级要求PCB层数增加、介电损耗降低，对应ASP显著提升，Prismark预计24年全球服务器PCB将达67.65亿美元，5年CAGR为6.4%，增速远高于其他下游；而服务器数据传输速率的提升、端口数量的增加，亦将拉动以太网物理层芯片用量的增长；同时，为CPU,GPU供电所使用的多相电源需求量大幅增加。在此基础上，据英飞凌数据，AI服务器系统功率将提升至原来的3倍，因此需要对服务器整机结构、散热方案等进行升级才能满足 AI 服务器长期稳定运行的目的，相应的，功率半导体用量显著提升且器件品类向超结MOS、GaN器件过渡。AI服务器产业链推荐：1)代工：工业富联、环旭电子、闻泰科技；2)PCB：沪电股份、深南电路、东山精密、鹏鼎控股；3)电源及安全芯片：国芯科技、杰华特、东微半导、新洁能、扬杰科技。
风险提示：AI应用推广低于预期，AI投资规模低于预期，AI服务器渗透率提升低于预期，AI监管政策收紧等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
叶子（S0980522100003）；
李梓澎（S0980522090001）；
联系人：詹浏洋；
通信行业周报2023年第10期：运营商加强数字化投入，AI迎来“iPhone时刻”
行业要闻追踪：运营商公布2022年业绩。三大运营商2022年传统业务稳健增长，创新业务动能强劲。资本开支方面，运营商资本开支占收比有望走低，且结构优化，重点面向算网等创新领域加大投入。建议关注三大运营商【中国移动】、【中国电信】和【中国联通】；以及受益算网建设的相关设备商，如【中兴通讯】、【紫光股份】、【锐捷网络】、【菲菱科思】等。
英伟达召开GTC开发者大会。AI产业迎来“iPhone时刻”，应用有望推广。建议关注超算/智算中心的底层硬件，包括服务器、网络设备，以及温控设备如【英维克】、【申菱环境】等，光器件光模块如【中际旭创】、【天孚通信】等，高速线缆及连接器如【鼎通科技】等。除此以外，芯片厂商加速推动端侧AI大模型应用，智能模组有望成为边缘智能关键载体，建议关注【移远通信】、【广和通】等模组厂商以及端侧芯片如【瑞芯微】等。
行业重点数据追踪：1）运营商数据：据工信部，截至2023年2月，5G移动电话用户达5.92亿户，占移动电话用户的34.9%；2）5G基站：截至2023年2月，5G基站总数达238.4万个；3）云计算及芯片厂商：22Q4 BAT资本开支合计134亿元（同比-47%，环比-14%）；22Q4海外三大云厂商及Meta资本开支合计389.34亿美元（同比+7%，环比-1%）。2023年2月，服务器芯片厂商信骅实现营收2.23亿新台币（同比-33.20%，环比+1.21%）。
行情回顾:本周通信（申万）指数上涨5.99%，沪深300指数上涨2.23%，板块表现强于大市，相对收益3.76%，在申万一级行业中排名第3名。在我们构建的通信股票池里有163家公司（不包含三大运营商），本周平均涨跌幅为6.7%，其中光器件光模块、IDC和光纤光缆领涨，分别上涨16%、11%、10%。
投资建议：全面看多通信行业核心资产
数字中国主线确定，受益于算力基础设施建设与数据要素催化，全面看多通信行业核心资产；同时，数字经济下部分低估值板块与政府支出受益板块有望迎来估值提升，建议配置：
（1）数字基础设施：算力基础设施如服务器/交换机（菲菱科思、锐捷网络、紫光股份等）、光器件光模块（天孚通信等）、IDC（奥飞数据等），工业通信（三旺通信、映翰通等），设备商如（中兴通讯等）；
（2）数据要素：三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）；
（3）低估值与政府支出受益板块：物联网（移远通信、广和通、拓邦股份等），北斗（华测导航等）。
2023年3月份的重点推荐组合：中国移动，中国电信，中国联通，中兴通讯，菲菱科思，华测导航，移远通信。
风险提示：疫情反复风险、资本开支不及预期、贸易摩擦等外部环境变化。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
付晓钦（S0980520120003）；
联系人：袁文翀；
海伦司(09869.HK) 财报点评:2022年经营承压兼模式调整，2023年轻装上阵迎复苏
2022财年经调整净亏损2.45亿元，符合前期业绩预告。2022财年，收入15.59亿元/-15.1%；归母净亏损16.01亿元（21年-2.30亿元），系股权激励5.03亿元+计提减值损失8.53亿元，主要为约240家永久闭店+约100家直营转加盟+静默门店所计提资产减值损失，其中减值绝对值贴近前期预告上限，新财年公司有望轻装上阵；经调净亏损2.45亿元（21年1.11亿元），与预告一致符合预期。2022H2，收入6.86亿元/-29.1%；归母净亏损12.97亿元（21H2 -2.05亿元）；经调净亏损1.45亿元（21H2 0.31亿元）。
分业务来看，2022财年，自有/三方酒饮/其他产品/加盟收入11.92/3.11/ 0.36/0.11亿元，同比-16.7%/-11.2%/-10.1%/+2128.3%；占比76.5%/ 20.0%/2.3%/0.7%，同比-1.5/+0.9/+0.1/+0.7pct。自有/三方酒饮毛利率75.6%/50.1%，同比-4.6/-1.3pct，系疫情下公司加大促销力度所致。
扩张押注低线城市下沉市场，转型特许合作模式。2022财年，新开/关闭/净减179/194/15家；期末经营767家，其中特许合作/直营门店126/641家（特许合作门店含新开加盟20+/直营转加盟100+），加盟占比16.4%，持续推进加盟门店布局；一线/二线/三线及以下/中国香港-2/-61/+48/+0家；占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%，同比-0.1/-6.9/+6.9pct/持平，三线及以下城市门店占比显著提升。
疫情致单店日销承压，低线城市表现相对占优。2022财年，公司单店日销0.70万元/-23.9%，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆单店日销分别为0.76/0.66/0.73万元，同比-30.3%/-24.1%/-22.3%；同店日销0.94万元/-24.6%，日销下滑系疫情形势复杂影响客流&有效营业天数。
期间费用率上行，股权激励绑定核心员工。2022财年，公司期间费率120.6%/+45.5pct；其中，原材料/员工/使用权资产折旧成本占比分别同比+4.6/+32.7/+8.3pct，其中员工成本占比大幅上行系一次性确认股权激励费用5.03亿元（2021年0.92亿元，预留股份基本全部授出、预计后续相关费用将大幅降低），意在与骨干员工实现绑定，若剔除股权激励，则期间费率/员工成本占比88.4%/32.1%，同比+18.3/+5.4pct。
新门店模型打磨基本成熟，下半年开店有望重启。经过为期一年的摸索实验，我们认为海伦司·越模型基本打磨成熟，且新模型抗风险能力更强。我们判断公司2023H2有望重启扩张（预计新增约200家+、50家存量门店扩建），且新开门店更多以加盟&越模式进行。
风险提示：疫情反复、开店节奏不及预期、行业竞争加剧、核心人员离职
投资建议：疫情背景下公司新门店模型逐渐迭代成熟，公司核心骨干成员均已实现股权层面的紧密绑定。且据国信社服近期跟踪，23年1/2月，同店日销已恢复至21年同期96%/107%（19年同期110%/117%），单店日销边际走高，我们认为公司经营的至暗时间节点已过，2023H2有望重启快速开店。预计公司2023-2025年分别实现收入27.59/31.98/35.60亿元，经调归母净利润为4.26/6.46/7.77亿元（原为4.32/6.51/-亿元），同比增速274%/52%/20%，EPS为0.34/0.51/0.61，对应PE估值为39/26/21x，维持公司“买入”评级，看好公司经营触底后的反弹动能。
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
钟潇（S0980513100003）；
张鲁（S0980521120002）；
联系人：白晓琦；
紫金矿业(601899.SH) 财报点评:多元化布局，未来三年成长性值得期待
公司发布2022年年报：实现营收2703.29亿元，同比+20.09%；实现归母净利润200.42亿元，同比+27.88%；实现扣非归母净利润195.31亿元，同比+33.04%；实现经营活动产生的现金流量净额286.79亿元，同比+10%。
核心矿产品产量方面：2022年，公司矿产金产量56.4吨，同比+18.76%；矿产铜产量87.7万吨(包含卡莫阿权益产量15.0万吨)，同比+48.72%，公司新增矿产铜约29万吨，增量贡献约占全球当年净增量的40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司；矿产锌产量40.2万吨，同比+1.48%；矿产银产量387.5吨，同比+25.47%。公司成长为全球第6大铜生产企业，全球第9大金生产企业，全球第4大铅锌生产企业。
逆周期并购发力，连续并购助力中长期成长性。逆周期并购是公司一以贯之核心发展战略，公司频频出手收购多个项目：①收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿；②收购山东海域金矿30%权益；③收购苏里南Rosebel金矿项目；④收购安徽沙坪沟钼矿；四个并购项目的对价合计达到约130亿元人民币。
公司年初发布三年(2023-2025年)规划和2030年发展目标纲要。2023-2025年部分矿种主要产量规划目标：矿产铜2023年产量95万吨，同比+10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%，2025年产量90吨，年复合增长约17%；碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产量将达到12万吨%。
锂资源布局异军突起，“两湖一矿”格局形成。公司于2021年10月收购阿根廷3Q锂盐湖项目，总资源量约763万吨LCE；项目一期年产2万吨电池级碳酸锂项目预计将于2023年底建成投产。公司于2022年4月收购西藏拉果错锂盐湖70%股权，该盐湖碳酸锂备案资源量约216万吨；项目一期年产2万吨电池级氢氧化锂项目预计将于2023年底建成投产。公司于2022年6月收购湖南厚道矿业，获得湖南道县湘源铷锂多金属矿，项目一期30万吨/年已建成投产，项目二期500万吨/年工程正积极推进。综上，公司所控制的“两湖一矿”资源量已超过1000万吨LCE，远景规划的年产能有望达到12-15万吨LCE。
风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
投资建议：维持 “买入”评级。
预计公司2023-2025年营收为2655/2751/2952亿元，同比增速-1.8%/3.6%/ 7.3%；归母净利润为240.8/288.4/381.2亿元，同比增速20.2%/19.8%/ 32.2%；摊薄EPS为0.91/1.10/1.45元，当前股价对应PE为13/11/8X。考虑到公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。
证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；
杨耀洪（S0980520040005）；
兴发集团(600141.SH) 财报点评:磷矿石景气度维持高位，看好成长性新材料产品放量
2022年业绩高速增长，业绩符合预期。公司发布2022年年度报告，公司2022年实现营收303.1亿元，同比增长26.8%，归母净利润58.5亿元，同比增长36.7%，实现扣非归母净利润60.5亿元，同比增长35.4%。公司主营业务毛利率34.9%，同比增长2.0pcts，公司三费率为3.7%，同比降低1.1pcts，公司全年累计研发投入12.4亿元，研发费用率达到4.1%，同比增长0.4pcts，公司全年归母净利率为19.3%，同比增长1.4pcts，业绩符合预期。
全年磷化工、草甘膦景气增长，成长型产品加速放量。（1）公司内蒙兴发5万吨/年草甘膦产能投产，回购农银投资持有泰盛公司23.13%少数股东股权，泰盛公司成为公司全资子公司。全年草甘膦营收86.7亿元，同比增长21.7%，毛利率58.1%，同比增加17.9pcts。（2）公司后坪磷矿200万吨/年采矿项目取得安全生产许可证，现磷矿产能585万吨/年，全年磷矿营收8.6亿元，同比增长21.0%，毛利率达到73.9%。（3）食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品等成长型产品需求良好，年内新疆兴发2万吨/年二甲基亚砜、兴福电子4万吨/年电子级硫酸、1万吨/年电子级双氧水相继投运。全年食品添加剂、特种化学品、湿电子化学品分别营收24.1、33.5、6.1亿元，分别同比增长57.1%、42.4%、68.5%，毛利率分别为13.4%、53.4%、38.6%。
布局电子级化学品等成长性项目，有望贡献业绩增长。公司投资8.9亿元建设后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目，预计2024年3月投产，进一步提升磷矿自给比例；投资8.8亿元投建上海兴福电子化学品专区项目，包括3万吨/年电子级硫酸、1万吨/年电子级功能性化学品、研发中心。此外，湖北兴友一期10万吨/年磷酸铁项目、湖北友兴一期8万吨/年磷酸铁锂项目、10万吨/年磷酸二氢锂、5万吨/年光伏胶、3万吨/年液体胶、3万吨/年电子级磷酸、2万吨/年电子级蚀刻液等项目均在建，均有望于2023年投产。公司在黑磷、气凝胶、有机硅微胶囊等新材料产品均在做从0到1产业化放大开发，未来1-2年将成为公司新的快速盈利增长点。
风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。
投资建议：维持“买入”评级。
我们预计2023-2025年归母净利润为36.5/47.9/53.6亿元，同比增速-37.7/31.5/11.8%；摊薄EPS为3.26/4.28/4.79元，当前股价对应PE为9.3/7.1/6.3x，维持“买入”评级。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
薛聪（S0980520120001）；
伯特利(603596.SH) 财报点评:智能电控业务放量提速，2022年归母净利润同比增长39%
2022年净利润同比+39%，智能电控业务放量提速。2022年伯特利实现营收55.39亿元，同比+58.61%，归母净利润6.99亿元，同比+38.49%，扣非净利润5.88亿元，同比+36.47%；22Q4营收18.55亿元，同环比+59.38%/+18.15%，归母净利润2.11亿元，同环比+62.33%/+11.62%。分业务来看，1）机械制动业务：22年收入26.61亿元（同比+26.97%），其中盘式制动器销量+25.73%，轻量化制动零部件销量+19.62%；2）智能电控业务：22年收入23.74亿元（营收+86.24%），销量+89.81%，营收占比42.86%，同比+6.36pct；3）机械转向业务：机械转向产品实现营收2.77亿元，22H2销量151.4万套。
毛利率环比持续改善，重视研发夯实竞争力。2022年公司毛利率22.44%，同比-1.75pct，主要系1）22年原材料涨价等因素影响；2）线控制动产品处于量产爬坡期；分产品看，机械制动产品毛利率22.04%，同比-0.16pct，电控制动产品毛利率20.03%，同比-4.40pct；毛利率季度改善明显，22Q4毛利率23.34%，同环比+1.21pct/+1.56pct，预计随线控制动放量叠加原材料成本缓和，整体毛利率有望持续改善；2022年公司持续加大研发，研发费率6.83%，22Q4研发费率7.14%，同环比-0.95pct/+1.87pct，公司稳步推进新品研发及量产（自主研发新一代D-EPB、ADAS在22 年已有6个项目陆续量产、WCBS 2.0和EMB研发推进中、启动DP-EPS、R-EPS 转向系统和线控转向系统研发）；2022年公司净利率为12.6%，同比-1.8pct。
定点突破、产能提升、产品扩展保障增长势能。1）定点突破：22年公司轻量化/EPB/ESC/WCBS/EPS/ADAS/机械转向产品分别新增46/61/10/61/9/8/17个定点；2）产能提升：墨西哥年产400万件轻量化零部件项目于22年底做好生产准备；年产40万套EPB项目已于22年7月投产；22年新增两条线控制动产线(第二、三条产线于22H2投产，预计第四、五条产线将于23Q1投产，第六条将于23Q2投产)；3)产品拓展：22H1通过收购万达转向将产品拓宽至转向领域；WCBS 2.0研发顺利推进中；后续拓展副车架、铸铝卡钳、轮房等产品；启动DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统研发工作。
风险提示：终端需求不及预期的风险；产品技术研发不及预期的风险。
投资建议：国产制动系统龙头企业，维持“买入”评级。
公司是国产制动系统龙头企业，看好公司智能电控产品加速放量带来的业绩增量，我们调整盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为7.0/9.7/13.3亿元（原6.5/10.3/13.8亿元），对应EPS为1.70/2.36/3.23元（原1.60/2.51/3.37元，对应PE为42/30/22倍，维持“买入”评级。
证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；
沪电股份(002463.SZ) 财报点评:深耕高端数通PCB，受益数字经济时代新基建
2022年公司实现营收同比增长12.4%，归母净利润同比增长28%。2022年公司实现营收83.36亿元(YoY +12.4%)；归母净利润13.62亿元(YoY +28.0%)。其中，沪利微电实现营收20.46亿元(YoY-3.73%),净利润1.98亿元(YoY +12.51%);黄石沪士实现营收19.90亿元(YoY +39.59%)，净利润2.98亿元(YoY +80.27%)。公司营收、利润稳定增长主要得益于：1）国内疫情防控逐步放开，全球芯片、特定组件供应短缺等制约因素缓解，终端需求积压的订单得以执行，公司产品库存得到消化；2）沪利微电、青淞厂中低端产品转向黄石，同时针对相关瓶颈及关键制程进行升级和扩充；3）黄石二厂汽车板专线新增产能全面释放。
AI大模型时代算力爆发，推动高速服务器和交换机升级。22年公司企业通讯市场板实现营收54.95亿元(YoY +13.9%)，毛利率34.33%(YoY +4.97pct)。2022年5G基站相关PCB产品需求不振，但高速网路设备、高速运算服务器、AI等新兴市场实现了结构性高增长。近期ChatGPT的成功证明了商业AI应用的可行性，随着AI场景落地，预计到2025年全球数据创建量将增长到180ZB以上，数据洪流对端、边、云的冲击将推动数据基建的新一轮投入，加速服务器平台升级PCIe5.0，交换机升级到400G/800G。
公司企业通讯板产品针对性升级。公司EGS级服务器领域产品已实现量产；HPC领域，应用于AI加速、Graphics的产品，应用于GPU、OAM、FPGA等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard的产品已批量出货，正在预研UBB2.0、OAM2.0的产品；交换机领域，应用于Pre800G的产品已批量生产，应用于800G的产品已实现小批量的交付；基于数据中心加速模块的多阶HDI Interposer产品，已实现4阶HDI的产品化，目前在预研6阶HDI产品，同时基于交换、路由的NPO/CPO架构的Interposer产品也同步开始预研；在半导体芯片测试线路板部分重点开发0.35mm以上Pitch的高阶产品。
22年公司汽车板业务实现营收18.97亿元(YoY +12.80%)。22年公司实现800V高压PCB产品的量产，23年初公司使用自有资金向沪利微电增资7.76亿元，扩充汽车高阶HDI产能。22年末，公司与Schweizer签署了《股权转让协议》，该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司控股子公司。未来，公司将继续推进48V轻混系统样品测试与认证，争取4Q23量产，同时加快推进应用于800V架构的产品技术及p2Pack技术的商业化应用。
投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润18.00/25.55/30.16亿元(YoY +32.2%/42.0%/18.0%)，对应22-24年PE为22x/16x/13x。
风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
芯原股份(688521.SH) 财报点评:积极推进Chiplet产业化，有望受益于大模型AI时代
2022全年扣非净利润扭亏为盈，在手订单今年内预计实现营达17亿元。2022年营收26.79亿元(YoY 25.2%)，归母净利润0.74亿元(YoY 455.3%)，扣非归母净利润0.13亿元，上市后首次实现全年扣非利润转正，毛利率提升至41.6%(YoY +1.5%)。其中4Q22营收7.95亿元（YoY 28.6%，QoQ 18.3%），归母净利润0.41亿元(YoY 16.9%，QoQ 128.6%)，扣非归母净利润0.2亿元(YoY -14.2%,QoQ 198.0%)。截至2022年底，公司在手订单21.5亿元，其中在2023年内转化金额为16.95亿元，为今年业绩成长奠定坚实基础。
系统解决方案能力提升，推进Chiplet产业化有望受益于大模型AI时代。2022年公司整体研发投入8.37亿元，其中费用化7.93亿元，整体研发投入占营收比重31.2%。来自系统厂商、大型互联网公司和云服务提供商客户的收入达12.3亿元(YoY 58.4%),比重提升至45.8%(YoY +9.6pct)，可见公司提供硬件和软件完整系统解决方案的能力显著提升。公司持续推进Chiplet技术产业化，于2022年3月加入UCIe产业联盟，继续强化公司在自动驾驶、数据中心和平板电脑领域的布局，有望在AI大算力时代受益。
半导体IP授权业务：单次授权费用增长55%。全年半导体IP知识产权授权次数达到190次（2021年228次），实现使用费收入7.9亿元（YoY 28.8%），平均单次授权费用413.4万元(YoY 54.6%)；特许权使用费收入1.08亿元（YoY 12.5%)。来自图形处理器、神经网络处理器和视频处理器IP 的收入合计占半导体IP授权业务收入约65%。
一站式芯片定制服务业务：规模效应助量产业务毛利率提升9pct。2022年，公司芯片设计业务/量产业务收入为5.73/12.1亿元（YoY 4.5%/36.4%）。其中芯片设计业务收入近55%来自7nm及以下工艺节点；全年量产118个芯片项目确认收入，待量产项目39个，订单出货比为1.15倍。量产业务规模效应进一步显现，毛利率提升至24.2%(YoY +8.8pct)，是公司综合毛利率提高的主要动力。
投资建议：继续看好国内半导体IP及芯片订制龙头，维持 “买入”评级。
基于公司在芯片IP、Chiplet的积累，我们看好其在大算力AI快速发展期的成长前景，预计 2023-2025年营业收入34.2、42.2、52.2亿元，归母净利润1.6、2.4、3.3亿元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；研发不及预期等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
天能股份(688819.SH) 财报点评:四季度盈利环比提升，铅蓄与锂电业务快速增长
公司2022年实现净利润19.08亿元，同比+39%。公司2022年实现营收418.82亿元，同比+8%，对应Q4实现营收118.40亿元，同比-1%，环比-8%；公司2022年实现归母净利润19.08亿元，同比+39%，对应Q4实现归母净利润4.83亿元，同比+59%，环比-28%。公司2022年毛利率为18.56%，同比+2.98pct；对应Q4毛利率为21.28%，同比-9.21pct、环比+3.16pct。
铅蓄电池增长稳定，盈利能力持续修复。2022年公司铅蓄电池营收373.97亿元，同比+12%。公司2022年铅蓄电池销量为100.32GWh，同比+8%；Q4销量约为25-29GWh，环比下降10%左右。公司铅蓄电池毛利率为20.28%，同比+2.59pct；Q4毛利率超21%，环比+2pct以上。公司2021H2调整了定价机制，将铅价格联动机制调整为所有原料价格联动机制，成本传导更为流畅。2023年我们预计公司铅蓄电池销量有望达到110GWh左右，同比增长超9%。
公司铅炭储能快速发展，有望贡献持续增量。2022年公司铅炭储能营收1.65亿元，同比+239%。2022年12月，天能股份与太湖能谷签订协议，未来三年内向其供应不低于30GWh铅炭电池。公司目前还为全球最大的铅炭电池项目浙江长兴综合智慧零碳电厂1.06GWh项目供应电池。我们预计在成熟项目示范以及客户持续推进下，2023年公司铅炭业务营收有望突破10亿元。
锂电业务加快布局，产能建设持续加码。2022年公司锂电业务营收16.4亿元，同比+65%；其中锂电轻型车电池业务营收6.4亿元，储能营收5.6亿元。公司2022年锂电池销量为1.99GWh，同比+24%；Q4销量约为0.3-0.4GWh，环比-50%左右。公司2022年锂电业务毛利率-0.81%，同比+2.80pct；Q4毛利率仍为负，主要系产能利用率处于低位使得盈利端持续承压。公司已成功实现180Ah电芯量产以及280Ah电芯出样，相应模组产品已完成国标与UL认证。2022年底公司锂电池产能约7GWh，2023年有望扩张至14GWh。
公司前瞻布局新技术，燃料电池、钠电池等新业务蓬勃发展。燃料电池方面，公司在电堆、膜电极、催化剂等领域都取得阶段性成果，自主研发的135KW系统产品、160KW发动机已通过第三方测试验证。钠电池方面，公司现已成功推出钠电电芯，产品循环次数超2000次；并已建成300MW中试产线。
风险提示：行业竞争加剧；产能建设不及预期；储能行业需求不及预期。
投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润为23.50/27.29/30.68亿元（原预测为23.65/27.20亿元），同比+23/16/12%，EPS分别为2.42/2.81/3.16元，当前PE为14/12/11倍。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
联系人：李全；
研报精选：近期公司深度报告
盐津铺子(002847.SZ) 深度报告:战略转型成效显著，把握零食渠道变革红利
行业：渠道分流明显，零食专营渠道聚焦高性价比迅速崛起，优秀的上游供应商迎来发展良机。近年来随着线上电商新零售，以及线下生鲜店、商超会员店等多业态的兴起，休闲零食传统渠道（商超等）被加速分流。而零食专营渠道则凭借高效运转为消费者提供“高性价比”产品，实现快速崛起。纵观中国零食市场的发展，可以发现，能够顺应渠道变革的休闲食品企业往往能够实现快速发展，而近2-3年正是各零食折扣连锁店加速门店拓展的关键时期，我们认为如盐津铺子、甘源食品等优秀的上游供应商正迎来发展良机。
公司：供应链优势显著的“多品牌、多品类、全渠道”休闲食品领先玩家，战略转型成效显著，有望畅享下游渠道变革红利。公司2005年成立，此前主营商超渠道，后由于传统渠道被加速分流，经营压力陡增，于2021年开启全面战略改革：①供应链提效为根本，②聚焦深海零食、辣卤、烘焙、果干、薯片五大核心产品，③打造全渠道销售网络（保持原有商超渠道优势下，重点发展零食店、电商、流通等渠道）。公司致力于为消费者提供高品质、高性价比产品，产品属性与电商、零食专营等渠道高度适配，有望充分享受到当前下游渠道变革的红利。此外，公司拥有优秀的管理团队，且激励充分，为公司的战略改革和长期稳健发展保驾护航。
成长性分析：商超基本盘稳定，电商、零食专营渠道快速发展；规模效应显现、盈利能力有望逐步提高。分渠道看，①直营商超渠道22年已完成部分转经销改革，预计未来营收总量维持稳定；②BC超（经销商拓展）是公司营收和利润的主要来源，营收主要集中在华中，在华南、华东、西南还有较大拓展空间，预计未来保持稳定增长；③零食专营渠道是公司营收增量的主要来源之一，随着下游零食店的快速开店，预计未来2-3年有望快速成长；④电商渠道是公司重点发力渠道之一，随着自播、直播等业务的开展，以及新品的推出，预计未来2-3年有望实现约35%的增长；⑤流通&定量渠道是新拓展渠道，随着招商工作的持续推进，预计未来2-3年有望实现约50%的增长。同时，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司盈利能力有望持续提高。
投资建议：短期看公司有望充分享受下游渠道改革红利、保持较高速增长；长期看卓越的管理能力叠加优秀的供应链能力助力持续成长。考虑公司零食专营渠道和电商渠道增速超出我们预期，因此小幅上调公司盈利预测（上调幅度约4%），预计公司22-24年收入和利润分别为28.9/35.5/42.1亿元和3.0/4.6/6.0亿元，现价对应PE分别53/34/26X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：胡瑞阳；
中国铁塔(00788.HK) 海外公司深度报告:全球铁塔龙头，两翼业务赋能转型
中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商。公司是全球规模最大的铁塔服务提供商，目前在全国的铁塔站址资源超过210万个。公司当前形成了“一体两翼”的业务布局，即面向通信行业的运营商业务，以及面向社会的智联业务和能源业务。2022年公司实现收入921.7亿元，同比增长6.5%，其中运营商业务收入830亿元（营收占比90%），两翼业务收入89亿元（占比9.7%）。
运营商业务：5G建设基石，新协议签约落地，影响可控。公司塔类业务产品价格由和运营商协议决定，2022年12月公司和三大运营商完成了2023-2027年新一轮合作协议的确定，虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大，但影响可控。室分作为5G网络室内深度覆盖，可有效提升网络质量，正处于需求上升期。由于协议价格主要对塔类收入产生影响，根据公司测算，2023年运营商业务整体较2022年有望保持稳定，此后进入稳定增长阶段。
成本端：折旧压力逐步减轻，有望加速利润释放。折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分，公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约2千亿元的铁塔资产，对应2022-2025年完成折旧，考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势，随着原始折旧完成，折旧压力有望持续减轻。
两翼业务之智联业务：数字化赋能价值提升，渗透率提升空间明显。公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器，可提供资源共享、智慧消防、环保检测、森林监控等多项数字化服务。2022年公司智联业务实现收入57.04亿元，同比增长40%。目前智联业务使用铁塔站址仅21万站，单站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间。
两翼业务之能源业务：换电行业处于高速发展阶段，潜在市场规模超千亿元，公司行业市占率第一。公司能源业务包括备电和换电两部分，其中换电业务针对轻型电动车换电市场，我国轻型电动车市场存量超3亿辆，有望在B端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至C端普通居民，潜在市场空间超千亿元。公司目前已经在行业市占率超过50%，有望充分受益行业快速发展。
盈利预测与估值：看好公司盈利增长和估值修复，预计公司22-24年归母净利润分别为87.87/88.08/104.77亿元，对应PE分别为17/17/14x，对应EV/EBITDA分别为4.45/4.43/4.38。通过多角度估值，公司股价合理区间在1.39-1.55港币之间，相对于目前股价有20%以上溢价空间，给予“买入”评级。
风险提示：下游客户过于集中的风险，室分业务推进不及预期的风向，两翼业务推进不及预期的风险。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）;
昭衍新药(603127.SH) 深度报告:安评龙头多点布局驶入发展快车道
国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。
临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR 21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。
掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50% CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。
积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。
盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险
证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；
陈益凌（S0980519010002）；
昭衍新药(603127.SH) 深度报告:安评龙头多点布局驶入发展快车道
国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。
临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR 21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。
掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50% CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。
积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。
盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险
证券分析师：彭思宇（S0980521060003）；
陈益凌（S0980519010002）；
南网科技(688248.SH) 深度报告:-新型电力系统智能化综合服务商，争当南网市场储能排头兵
公司主营电力设施并网检测调试业务，重点布局储能和智能电网设备。公司是南方电网旗下主营火电、核电、新能源电站等电源侧检测与调试的科技企业。公司起源自广东电科院，技术实力雄厚，在广东市场独占鳌头。近年来公司逐步从技术服务向硬件和电力综合服务转型，新拓展了智能设备和储能两大业务板块。2018年公司面向电网企业推出智能配用电设备、智能监测设备、机器人及无人机等，相关收入快速增长，2018-2021年公司营收CAGR高达66%，归母净利润CAGR高达120%。公司具备储能全流程技术服务能力，以系统集成和EPC为业务模式，2021年以来储能业务跟随行业快速发展。
新型储能迎来发展黄金期，公司有望成为南方区域龙头。我们预计22-26年我国以电化学储能为主的新型储能装机CAGR高达102%，其中23年新增装机同比+145%。根据南方电网规划，“十四五”期间南网区域新增新能源配储20GW，其中广东新增8GW，按照2-2.5小时计算，储能市场容量最高可达到50GWh。考虑到公司目前在广东省火储联调和独立储能市场具有较高的市场份额，未来有望保持先发优势，成为南方区域储能EPC和系统集成龙头，我们预计公司2023-2025年累计实现储能系统销售10.1GWh，按照1.5元/Wh均价估计，储能业务累计收入合计150亿元以上。
电源检测检验与智能设备两大主业稳步发展。随着我国持续加强火电保供和系统资源调节能力，稳步推进核电装机以及大力发展海上风电，我们预计国内2022-25年核电新增装机3/4/4/6GW，CAGR为26%；2022-25年煤电新增装机28/40/50/70/82GW，CAGR为31%；2022-25年海风新增装机5/11/15/18GW，CAGR为53%。公司试验检测与调试业务将充分受益于新建电源发展，我们预计2023-2025年累计营收可达到13亿元以上。随着我国大力发展数字经济，电网智能化和数字化是新型电力系统重要方向，公司围绕智能用电系统开发新一代智能电表的核心模组、智能配电网络所需智能监测设备以及电力巡检用机器人/无人机等智能设备迎来发展契机，我们预计公司2023-2025年智能设备板块有望累计实现营收50亿元以上。
盈利预测与估值：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.06/4.93/8.52亿元（+44%/139%/73%），对应PE为125/52/30。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为49.59-51.33元，对应23年动态PE为57-59倍，相对于公司目前股价有8%-12%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：电源、电网投资力度不及预期；公司省外/网外业务开拓进度不及预期；储能项目建设进度不及预期；储能上游原材料价格大幅上涨。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
联系人：王晓声；
拓普集团(601689.SH) 深度报告:平台型汽车零部件的业务复盘和展望
汽配板块较稀缺的模块化供应商。拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。
品系延展：九大产品构筑平台化供应体系。拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（22年前三季度营收占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（22年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。
客户突破：优质客户结构保障业绩成长确定性。绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）；后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。
制造升级：产能扩张与智能制造并举提振盈利能力。产能量（响应）与质（品质）共振：1）产能扩张：围绕产业集群，在宁波（前湾2600亩，最重要产地）、重庆、武汉等地扩产；波兰、墨西哥工厂辐射欧洲及北美客户；2）智能制造：推进数字化建设及MES管理系统，实现质控+产品追溯+精益生产+设备管理等多维把控。随全球范围产能爬坡催化边际成本持续下行及智能制造的效应逐步兑现，拓普有望持续释放经营杠杆，提升盈利能力。
风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期；
盈利预测与估值：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级
公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。
证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；
力芯微(688601.SH) 深度报告:短期受益下游需求复苏，长期看好新品多点开花
模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为22%。公司是成立于2002年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021年收入占比分别为86%和14%。2018-2021年公司营收由3.44亿元增至7.68亿元，CAGR为22%；归母净利润由0.25亿元增至1.39亿元，CAGR为54%；毛利率由2018年的25.39%提高至2021年的39%，2022年前三季度毛利率为45.27%。
基于核心技术和功能模块IP搭建设计平台，严格把控产品可靠性。公司在核心技术和功能模块IP的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块IP并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。
1月国内手机销量环比增长44.6%，短期业绩有望受益消费电子需求复苏。公司2010年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为2023年手机销量有望复苏，根据CINNO的数据，2023年1月国内手机销量环比增长44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。
电子雷管替代率快速提升，积极开拓汽车等非消费电子领域。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从2019年的0.58亿发增长到2021年的1.64亿发，替代率从5.29%提高至18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022年已成功进入比亚迪供应链。
盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润为1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司23年42-45倍PE，对应股价97-104元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路
甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。
含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。
甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。
盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：刘匀召；
中欣氟材(002915.SZ) 深度报告:布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶
产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。
紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。
布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等；近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。
风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。
投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
证券分析师：杨林（S0980520120002）；
张玮航（S0980522010001）；
携程集团-S(09961.HK) 深度报告:全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长
携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。
公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。
成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。
盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
钟潇（S0980513100003）；
张鲁（S0980521120002）；
联系人：杨玉莹；
新洁能(605111.SH) 深度报告:国内功率器件代表性设计厂商
新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司，17-21年扣非归母净利润CAGR超55%。公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。
汽车智能化与电动化打开功率器件增长空间，公司汽车产品已大批量供货。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。
光伏与储能渗透驱动IGBT需求增长，公司已供货80%以上的光伏头部企业。预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。
未来，IGBT模块及碳化硅等业务将成为公司新的增长点。公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。
盈利预测与估值：我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。
风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
叶子（S0980522100003）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
联系人：詹浏洋；
通威股份(600438.SH) 深度报告:光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局
“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。
2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。
光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。
快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。
光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。
盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
王昕宇（S0980522090002）；
固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长
分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。
全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。
全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。
盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。
风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;
李恒源（S0980520080009）;
九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显
主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。
通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。
自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。
积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。
风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。
证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;
郑汉林（S0980522090003）;
裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者
国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。
物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。
汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。
盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）;
胡慧（S0980521080002）;
周靖翔（S0980522100001）;
叶子（S0980522100003）;
李梓澎（S0980522090001）;
联系人：詹浏洋;
招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发
招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。
招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。
招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。
股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。
盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。
证券分析师：高晟（S0980522070001）;
姜明（S0980521010004）;
中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者
数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。
运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。
重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。
个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。
盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。
风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
联系人：袁文翀；
山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期
山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。
全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。
高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。
成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。
山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。
证券分析师：陈青青（S0980520110001）；
联系人：李文华；
申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长
公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。
公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。
公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。
盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
付晓钦（S0980520120003）；
中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代
国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。
刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。
MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。
投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。
盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。
证券分析师：胡剑（S0980521080001）；
胡慧（S0980521080002）；
周靖翔（S0980522100001）；
李梓澎（S0980522090001）；
叶子（S0980522100003）；
联系人：詹浏洋；
中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估
全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。
行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。
公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。
天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。
盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。
风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。
证券分析师：马成龙（S0980518100002）；
联系人：袁文翀；
华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态
科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。
市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。
双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。
盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。
风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。
证券分析师：王剑（S0980518070002）；
戴丹苗（S0980520040003）；
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