(一) 盈利将在未来成为股价涨跌的主导因素

根据DDM三因子模型企业盈利(盈利）、无风险利率（流动性估值）和风险溢价（相对估值）来看，短期美债曲线熊陡将施压估值表现，长期伴随美联储政策的变化估值会有阶段性的推动，但由于利率中枢的上移，盈利仍将对股价将起到决定性因素。A股企业的估值受到国内和美国无风险利率的共同影响。受美国无风险利率影响是由于美股汇聚了全球最为优秀的企业，是全球同行业的估值标杆，而其股价表现与美债收益率息息相关，处于初创期的成长企业盈利情况较差需要大量的廉价资金以支撑自身企业的发展和估值提升。以美国的ARKK基金以及国内的科创50为例，其走势有着较高的一致性，与美国实际利率负相关。从未来1-2个季度估值端来看，估值将面临海内外的共同压力。美国方面随着市场对此前通胀快速下行的预期被最新的非农数据所打破，美债收益率曲线预计在未来1-2个季度将呈现熊陡倒挂收敛的走势，即最短端由于美联储长期保持在限制性利率水平变动较小，而中长端随着此前市场对美国通胀过于乐观的定价修复也将向上，美债收益率曲线整体抬升这将对估值形成较大的压力。国内方面，宽松的货币政策已经实行较长时间，货币增速已超名义GDP增速较多，随着未来1-2个季度国内经济复苏从预期进入现实，货币政策易紧难松，国内利率也难以给予估值端较多支撑。从更长视角来看，美国利率中枢未来可能在较长的时间上移，这将影响全球成长类企业尤其是处于初创期盈利较差的成长企业的估值表现。从更长的时间视角来看，美国为对抗通胀有必要在较长时间保持正的实际政策利率，利率中枢上移的背景下，估值会有阶段性表现，但整体仍是盈利起到对股价的主导作用。在逆全球化的背景下美国产出缺口将持续较长时间，使得通胀难以快速回归至2%的目标。按照美国国会预算办公室（CBO）的预测（The Budget and Economic Outlook: 2022 to 2032) 美国的产出缺口在2023年年中才会收敛，到2026年初期才能达到收敛至0即供需平衡的程度，与此相对应的便是53年以来美国最低的失业率以及工资增速难以快速回落的现象。根据美国70和80年代对抗高通胀的历史经验，必须长时间使得实际政策利率长期保持在0%以上才能使得通胀得以控制，80年代长达8年的正实际政策利率才最终使得通胀得以控制，而在70年代每次过早放松都使得通胀再次卷土而来，这也是为何美联储各大官员持续强调要2023年全年不降息的原因所在。长时间维持较高的实际政策利率意味着估值对股价的推动力难以回到从前。例如，以实际政策利率为0%，美联储长期通胀目标2%来计算，政策利率应维持在2%上方，这远高于此前美联储QE时期维持的0%利率政策。从风险溢价来看，影响其走势的因素较为繁杂，大部分时候风险溢价更像是股价的助推器而非主导因素，考虑到国际政治的复杂因素，中美关系难以回到从前，类似于2018年贸易战，2022年对中概股退市的威胁等事件将频繁发生，打压风险偏好。在无风险利率和风险溢价的估值端都难以对股价形成支撑的背景下，盈利将成为股价上涨主要驱动力。

(二) 2023年关注盈利稳定且增速较高的板块，指数方面中证500或将有更好表现

2023年在估值承压的背景下，盈利为股价胜负手，指数方面中证500盈利边际改善最佳，排除2022年亏损造成增速过高的行业，TMT、农业、消费等有着稳定且较高的盈利增速预期。如前文所述，未来1-2个季度美债收益率曲线整体上移，以及国内经济的复苏将对估值方面有着较大压力。从盈利端来看，指数方面2023年万得盈利一致性预期中中证500的边际修复向上的斜率明显好于其余指数，而对于24年的预期从目前来看，中证1000改善最为明显，市场会提前博弈预期，整体上中小盘（500、1000等）将占优。

(二) 以较长的时间维度来看，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳

以更长的时间维度来看， 产业周期的发展历程决定了长时间维度行业的盈利发展趋势，未来行业处于成长期，盈利增速较高的同时产能也在扩张的行业或将表现更佳。根据发展阶段的不同产业生命周期可划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。在初创期，产品产量较少，技术应用还不成熟，企业营销费用和研发费用较高，基本处于亏损状态，在此阶段由于没有盈利的缘故企业的发展以及市值评估极度依赖廉价资金。在成长期，产品技术逐渐成熟，并逐步开始大规模的应用，此时市场需求大于供给，企业的盈利取决于产能的扩张，率先进行产能扩张的企业拥有更低的成本并抢占市场和渠道打造护城河，在此阶段企业盈利增速较快，往往处于市场率先给出较高的估值溢价，企业再通过盈利的增长消化估值的阶段。在成熟期，市场空间已接近饱和，产品渗透率逐渐接近天花板，头部企业的领先优势已经确定，不再进行大规模产能扩张，盈利和销售的增速趋于稳定，在此阶段企业的市值不再依赖估值更多是靠盈利的推动与宏观经济增速的变动趋于一致。在衰退期，新的产品和技术开始逐步取代现有产品的市场，市场需求下滑，供给产能开始出清，盈利和销量出现下降。在此阶段，如果市场的需求较为刚性，那么企业的市值也将稳定在一个阶段，但如果产品需求被完全取代，企业也将被市场所淘汰。以新能源行业为例，在2014-2015年，行业处于初创阶段，新能源车渗透率几无增长，持续低于5%，企业市值依赖于估值驱动，在流动性和风险溢价的支撑下，走势好于大盘。2016-2017年，行业处于初创向成长期的过渡阶段，此时行业渗透率、产能和盈利皆有所增长，但市值整体仍处于依赖估值的阶段，在美联储退出QE以及国内货币政策收紧下，盈利的增长无法匹配过高的估值，行业跑输大盘。在2018至2022年，行业产能和净利润快速增长，渗透率增至近35%，同时国内外整体货币政策宽松，受估值和盈利双重驱动，行业大幅跑赢大盘。但从今年开始，随着补贴退坡，油车刚性需求仍存，行业渗透率逐渐见顶，产能不再大幅扩张，行业逐步从成长期向成熟期过渡。

在海外利率中枢较长期上移，国内宏观杠杆率较高的背景下，成长期盈利确定性和增长兼顾的行业预计将有更好的表现。一方面海外利率中枢上移将压制初创期企业的估值，另一方面国内宏观杠杆率较高代表着国内经济增速中枢将逐渐下移，靠盈利周期的成熟期的企业市值难以拔高，只能跟随宏观经济运行区间波动。成长期的企业兼具价值和成长的双重属性，盈利的高增速将使得其能较快消化估值端的压力，而当海外流动性边际宽松时也能较成熟期的股票具有更好的弹性。我们按照连续3年净利润和产能皆正增长定义为企业属于成长期，梳理出的申万三级行业如下：

从盈利和估值两个方面来看，在未来相当长的时间里小盘指数都可能要强于大盘指数。从盈利端来看，大盘指数中旧经济的权重更高，而由于宏观杠杆率的原因，国内经济预计将在未来相当长时间里难以有较高的增速，而小盘指数中新兴产业的占比逐渐增大，对实现社会主义现代化为代表的先进制造产业将在未来的经济结构中占据更高的比重，其产业周期有望跨越传统的经济周期波动，使得盈利增速在经济增速不高的阶段里依旧保持较高水平。从估值端来看，海外低利率时代难以重返，而国内利率仍有下行空间，这从流动性上同样对小盘指数更加有利。一方面，逆全球化、种族主义、供给产能受限等因素将使得海外高通胀保持相当长的时间，这使得海外的资金不再像以往一样廉价。另一方面，逆全球化同样会使得国内产能过剩，同时国内经济调结构、人口老龄化等因素将使得国内流动性整体保持在宽松水平。

配置方向：短期美国利率曲线有望呈熊陡的走势，不利于估值的表现，盈利将成为股价的主导因素，指数方面中证500盈利边际改善最大，行业方面TMT、农业、消费等板块盈利稳定且增速较高可重点关注。长期来看，在海外利率中枢上移，国内利率和盈利增长中枢下移的背景下，成长期企业兼具价值和成长属性预计将比初创期和成熟期的企业表现更好，如磁性材料、半导体材料、工控设备等。